Development ｜發展之路

傳統經典經濟金融理論
視角下的宏觀政策抉擇

丁伯根法則、不可能三角、費雪方程式等，都需要遵循邏輯、平衡理解、理性對待。

撰文｜王俊壽

長期來看，我國潛在經濟增速仍遠快于發達經濟體，總供給保持相對充分，通貨膨脹預期穩定，物價平穩具有堅實支撐；同時，經濟增長穩中向好、長期向好的趨勢沒有變，經濟增速保持在潛在產出附近，產出缺口較小，不存在長期通脹或通縮的基礎。

2020 年初起，新冠肺炎疫情全球性暴發，約 90%的經濟體陷入不同程度衰退。對此，各主要經濟體普遍采取一系列大規模量化寬松等非正常貨幣政策，但受制多重因素影響，刺激效果不甚理想。個別西方大國更是利用貨幣霸權，干了許多“損人不利己”的事，顛覆了大家對傳統經典經濟學理論的認知。

與這些國家“大水漫灌”不同，我國統籌疫情防控和經濟社會發展，運用好產業、財政和金融的政策“組合拳”，全面推進“六穩”“六保”，堅持以“雙循環”“微刺激”“調結構”“重效果”為主的金融逆周期調控，為率先控制疫情、率先復工復產、率先實現經濟增長提供了有力支撐，并逐步探索出中國特色社會主義政治經濟學之新體系。筆者作為金融監管從業者，認為經濟金融理論應理性對待當前政治經濟社會變遷，主動演化演進應對挑戰，增強對前沿問題的解釋力和自洽性，實現理論創新與實踐檢驗的良性互動。

宏觀調控目標應從沖突走向競合

關于“丁伯根法則”：政策目標須有適配政策工具

丁伯根法則闡釋了經濟調整政策與調節目標之間的關系，對各國宏觀調控具有開創性意義，但還存有一定的“模糊地帶”，需要在實踐中厘清。近年來，西方國家普遍面臨內部均衡與外部均衡的沖突，并留下了嚴重的“后遺癥”。而面對穩增長、調結構、促發展、惠民生、防風險多元目標，我國積極探索多維度、多層面政策措施協同發力的中國特色“治理之策”，實現了政策工具與效果的正向反饋。但也必須深刻運用丁伯根法則核心要義，平衡好長遠目標和短期任務之間的關系，優化有效政策工具供給。

一是更加注重協調平衡。加強跨部門間的溝通對接，進一步促進財政、貨幣、產業、就業、社保、監管政策有機協同，嚴防過度刺激、政策加碼，努力營造同頻共振、合理適度的政策環境。二是更加注重節奏力度。合理把握政策力度和節奏，既要防止“過猶不及”，又要防止“撒芝麻鹽”，弱化政策效果，努力做到統籌兼顧、步調一致。三是更加注重精準傳導。加強政策預期引導，有效疏浚貫通傳導渠道，著力破除“中梗阻”，切實將政策“溫度”直達實體、直通企業。四是更加注重退出時機。加強政策實效和時滯研究，適時組織開展“后評估”，提前研究安排政策退出時間表，及時“踩剎車”“按暫停”，避免形成逆向效應，為持續調控預留一定政策空間。2020 年，我國能夠成為主要經濟體中唯一正增長的國家，是宏觀政策組合的精準性和有效性的具體體現。

關于“不可能三角”：多重目標下求解最大公約數

不可能三角理論認為，在開放型的經濟環境下，資本自由流動、貨幣政策獨立和匯率穩定不可能同時實現。近年來，我國漸進式地取消資本管制，加快推動利率和匯率市場化形成機制改革，人民幣匯率和利率保持平穩，外匯市場運行穩定，供求基本平衡，金融市場未發生劇烈動蕩。從我國實踐看，不可能三角一定程度上已被打破。

但當前，我國全面深化改革開放已進入攻堅期和深水區，“兩難”“三難”乃至“多難”問題增多，必須更好求解多元均衡解。關鍵是要堅持運用系統改革論和動態博弈法，科學合理把握階段性的政策取向，靈活調整調控工具和政策參數。特別是在金融領域，應重點聚焦金融市場和金融機構兩個維度，有序推動更高水平更高層次的對外開放，積極穩妥推進人民幣國際化，持續改革完善利率和匯率市場形成機制，大力發展資本市場，著力提升市場承載力和交易活躍度。同時，深化金融機構公司治理改革，加快數字化轉型進程，探索完善金融有效服務實體經濟體制機制，著力實現經濟金融良性持續循環。從實踐看，我國基本實現了政策獨立自主、幣值相對穩定和進出口長期增長的共同目標。

貨幣政策絕非無度更非萬能

關于“費雪方程式”：關注貨幣總量更應關注信用轉化

傳統貨幣理論產生不同派別，政策主張差異主要在于貨幣量價如何選擇及對產出、就業及物價有何影響。由于社會變遷、技術進步、數字貨幣，經濟金融模式、貨幣性質形態早已不可同日而語，現代貨幣創造、信用轉化機制發生深刻演變，古典貨幣學派、凱恩斯學派、新貨幣學派等理論適用性值得進一步研究商榷。2008 年金融危機及本次疫情后，新貨幣主義在部分國家大行其事，在貨幣流通速度大幅下降的情況下，個別主要發達經濟體帶頭啟動無限量化寬松貨幣政策，推行赤字貨幣化，但實際并未真正轉化為社會有效需求，經濟增長仍深處“泥淖”之中。疫情發生以來，我國實施更加靈活適度的穩健貨幣政策，綜合采用多種貨幣政策工具投放流動性，既保持了合理充裕，又預留了政策空間，取得積極成效。

下一步，應繼續在做好總量供給的同時，更加重視貨幣流通速度和信用轉化問題：一是提升貨幣信貸周轉率。盡管近年來銀行體系持續保持較大不良貸款處置力度，但受貸款延期還本付息及存量風險等影響，貸款周轉速度有待提升，信貸“沉淀”、循環“黏滯”問題較為突出。需要進一步加大“三去一降”力度，盤活存量方可激活增量。二是貨幣投放要直達實體經濟。部分民營小微企業信貸需求未得到充分滿足，企業調研顯示，仍有相當比重主體反映融資困難。同時，部分金融機構打著“支持”的幌子搞資金空轉，將信貸資金違規投向房地產、股市債市，甚至與企業合謀逃廢債務、“搭便車”，金融政策未真正惠及市場主體。三是貨幣政策導向與金融主體風險管控能力要實現均衡。多次金融危機表明，每次的金融繁榮都會蘊藏下次的風險暴露，疫情時期金融政策安排可能潛存道德風險和逆向選擇問題。同時，部分企業以疫情為旗號，通過以貸養貸、短貸長用掩蓋不良、藏匿風險，容易積聚延遲“新一輪”風險。總之，貨幣總量端與實體經濟端必須保持平衡與對稱。

關于“貨幣中性”：應高度重視貨幣供給對金融資產價格的擾動

貨幣中性假說認為，貨幣供給量的變化將完全體現于價格的變化上，對總產出無影響。以美國為例，自 2008 年金融危機以來，基礎貨幣累計增長超過 2.27 倍，雖未爆發大規模的通貨膨脹，但房地產價格指數從 348.23 點漲到 474.6 點；納斯達克指數從 1577.03 點漲至 13246.87 點；道瓊斯指數從 8776.39 點漲到32981.55 點，貨幣大量流向股票、債務市場，制造了金融泡沫，而同期GDP增速卻保持低迷。

我國自改革開放以來貨幣供給保持較高增速，特別是 2008年以來進一步加快，廣義貨幣供應量（M2）由 47.52 萬億元增長到 227.65 萬億元，翻了 4.8 倍，2020 年在 200 萬億元以上，距離 2013 年 3 月突破 100 萬億元不到 7 年。截至目前，我國M2規模已相當于美國、歐洲、日本的 2 至 3 倍。同期，我國GDP累計上漲不到三倍，雖沒有出現較為明顯的通貨膨脹，但一線城市土地成交價格復合增速達 22.3%，相當數量的貨幣流入以房地產為代表的金融市場。因此，就長期來看，超發貨幣政策對促進經濟結構調整與增長方式轉變意義不大，相反可能會加劇“脫實向虛”，過度抬升泛金融資產價格。通過貨幣發行來振興經濟，無異于“推繩子”，實體經濟會無動于衷，但卻扭曲了虛擬市場。

關于“凱恩斯理論”：應特別警惕“流動性陷阱”衍生問題

貨幣需求理論指出，在經濟低迷、需求不足時，貨幣政策會逐漸失效，甚至產生流動性陷阱，即貨幣的投機需求無限大，貨幣供給變化難以影響利率水平，進而難以影響總支出。歷史上，日本和歐美國家都曾出現過流動性陷阱。疫情發生以來，多國貨幣當局紛紛降息或加大寬松力度，引導利率回落至歷史低位，由于持續寬松的貨幣政策環境，貨幣需求特別是投機需求處于較高水平，資金在金融體系空轉套利，導致過度金融化問題，加劇金融體系脆弱性，產生了較大程度的“副作用”。

近年來，有關我國是否落入流動性陷阱的討論時有發生。普遍觀點認為，我國雖不存在傳統意義上的流動性陷阱，但貨幣政策有效性也呈現邊際遞減現象。以近年數據為例，2012 年以來，中國的基礎貨幣增量基本維持在 30 萬億元左右，但制造業貸款增量占全部貸款增量的比例由 20.03%下降到 11%，增速由15.96%下降到 12.06%。必須予以高度關注并同步做好調整應對，而且要平衡使用好“數量型”與“價格型”政策工具。

經濟治理還需從供需兩端發力

關于“菲利普斯曲線”：著力維護物價及資產價格平穩有序

菲利普斯曲線是宏觀經濟學的重要理論基礎，描述的是通貨膨脹與失業率或其他經濟變量之間的關系。過去一段時期，全球經濟基本處于低增長、低通脹、低利率，因此部分學者認為，菲利普斯曲線理論已“冬眠”，并提出運用“通脹目標制”即泰勒方程予以監測宏觀物價走勢。但也有觀點認為，一方面，受技術進步、經濟全球化等因素影響，失業率（經濟增速）與通貨膨脹率之間的彈性顯著下降，菲利普斯曲線愈發平坦；另一方面，隨著經濟行為、居民消費模式及結構等發生巨大變化，衡量產出的GDP指標和衡量通貨膨脹的CPI指標已失真，無法真實地反映變量之間的相關關系，表面上造成曲線“失效”假象，但實際可能并未失效。就目前我國國情而言，菲利普斯曲線仍具有一定借鑒參考意義。

長期來看，我國潛在經濟增速仍遠快于發達經濟體，總供給保持相對充分，通貨膨脹預期穩定，物價平穩具有堅實支撐；同時，經濟增長穩中向好、長期向好的趨勢沒有變，經濟增速保持在潛在產出附近，產出缺口較小，不存在長期通脹或通縮的基礎。但短期來看，后疫情時期全球產業鏈、供給鏈受到重創，逆全球化思潮抬頭，加之過度寬松的貨幣政策，在經濟增長尚未完全重啟情況下，極易引發過度金融化及資產價格飆升，須高度關注大宗商品價格上漲、全球流動性過剩可能帶來的“輸入效應”，如當下主要礦石、銅等價格的上漲。同時，應高度關注政策“后遺癥”影響，堅持總量政策適度，防止物價和投資過快增長。弄不好，還可能陷入“富人治通脹”“窮人治通縮”的怪圈。

關于“瓦爾拉斯均衡”：由供給端著力促進供需均衡格局

瓦爾拉斯均衡被視為一般均衡分析方法最有效的途徑，但由于存在最大化原則、完全信息、自由競爭等假設條件，現實中并不存在。因此，一般均衡是暫時的、相對的，“非均衡”才是長期的、絕對的。其可鑒之處在于告誡我們，經濟體系本身總是不斷從一個均衡狀態過渡到另一個新的均衡狀態。當前疫情持續沖擊下，全球經濟急劇失衡，若想達到或恢復均衡狀態，需要供需兩端同向發力。從當前宏觀調節政策看，無論是貨幣政策還是財政政策均側重需求端，難以有效解決供需不匹配問題。

下一步，應當從優化社會總供給方面作出更多努力，形成需求牽引供給、供給創造需求的動態格局。從短期看，更好激發微觀市場主體活力，進一步保護好現實生產力和產出能力，有力促進社會總產出水平穩定；從長期看，應繼續深化供給側結構性改革，改造提升傳統產業，培育壯大新興產業，推進要素市場制度建設，實現更高水平對外開放，著力構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局。同時，在用柯布-道格拉斯生產函數分析經濟增長時，還需加入技術進步這一核心變量。

受新冠肺炎疫情沖擊，小微企業融資難問題更加凸顯，金融政策獲得感不夠強，同時信用風險延緩暴露以及大型銀行“掐尖效應”“擠出效應”等問題不容忽視。

關于“麥克米倫缺陷”：著力增強小微市場主體發展內生動力

小微企業融資難是一個世界性難題，被稱為麥克米倫缺陷。我國小微企業融資難既有世界共性問題，又有現實國情因素，麥克米倫缺陷更為嚴重。黨的十八大以來，我國出臺了一系列政策舉措，有效緩解了小微企業融資難問題。但受新冠肺炎疫情沖擊，小微企業融資難問題更加凸顯，金融政策獲得感不夠強，同時信用風險延緩暴露以及大型銀行“掐尖效應”“擠出效應”等問題不容忽視。筆者認為，解決麥克米倫缺陷必須堅持政監金企共同發力。

政府方面，應建立健全小微企業信用信息體系，完善政府融資擔保機制，加強多部門協同保障，大力營造良好外部環境。監管方面，應進一步強化政策引領，突出差異化監管導向，健全完善監管考核評價指標體系，推動落實落細配套機制。銀行層面，應將小微金融作為優化業務結構、實現轉型升級的有效途徑，研究制定科學小微金融發展規劃，完善內部激勵約束機制，落實盡職免責制度，優化信貸管理水平，切實增強服務小微企業的主動性。企業層面，應審慎經營、規范經營、依法經營，不斷完善公司治理結構，提高財務規范化水平，積極加強技術創新，提高金融資源吸引力。

綜上所述，在科技進步日新月異的今天，我們還需對傳統產業變革時期誕生的各種經濟金融學理論進行補充與修正，既要遵循經濟學基本邏輯框架，更要把迭代發展、技術賦能、虛擬貨幣、算法合謀、生態重構等因素充分考慮進去，這樣才能確保古典與經典的理論觀點釋放出時代的光芒。

（責任編輯：都聞心）