倘若你玩迷宮游戲時(shí)從出口開始，用鉛筆沿著路徑繞過一個(gè)又一個(gè)彎向前走，最終到達(dá)入口——這樣玩似乎很容易。然而，正如很多小孩子都知道的那樣，如果從入口開始，想要一步不錯(cuò)地一直走到出口，就要難多了。

同樣，我們很容易把現(xiàn)在的世界看成理所當(dāng)然的樣子。特許金融分析師資格是證券分析領(lǐng)域中對知識(shí)嚴(yán)謹(jǐn)性和職業(yè)道德設(shè)定的最高標(biāo)準(zhǔn)。因此，取得特許金融分析師資格并非易事，很少有人能成功。然而，比取得特許金融分析師資格更難的是建立這樣一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。只有更進(jìn)一步了解特許金融分析師的形成過程，我們才能理解這場革命到底有多難。

然而，了解特許金融分析師的發(fā)展史還有一個(gè)更重要的原因，就是要弄清楚它對當(dāng)代證券分析師到底意味著什么，不過在這之前，我們首先應(yīng)該了解它對本杰明·格雷厄姆的意義。

起初，在《證券分析師需要專業(yè)評級嗎》這篇文章（本書第1章）中，格雷厄姆首次提出所謂的QSA（qualified security analyst，證券從業(yè)資格）概念，并且堅(jiān)持認(rèn)為，專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是寬泛而又精細(xì)的。

傳統(tǒng)觀念認(rèn)為，分析師（或統(tǒng)計(jì)員）應(yīng)該依賴藝術(shù)而非科學(xué)，格雷厄姆對此表示強(qiáng)烈反對。他把傳統(tǒng)觀念總結(jié)為：“這個(gè)領(lǐng)域的技能大部分依賴判斷力，而非專業(yè)知識(shí)或技術(shù)?！备窭锥蚰氛J(rèn)為這種觀念很荒謬：“即使判斷力在證券分析中的確扮演著重要的角色，但我們還需要切實(shí)可行的方法、專業(yè)知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)的輔助?！?/p>

格雷厄姆寫道，合格的分析師應(yīng)該：

·　擁有“優(yōu)良的品質(zhì)”；

·　遵守道德準(zhǔn)則；

·　通過考試來證明自己的“專業(yè)知識(shí)”；

·　有必要的經(jīng)驗(yàn)來展示“專業(yè)能力”；

·　致力于“提升個(gè)人職業(yè)水準(zhǔn)”。

格雷厄姆對“優(yōu)良的品質(zhì)”的強(qiáng)調(diào)讓人印象深刻。在1945年寫的那篇文章的導(dǎo)論中，他把這一標(biāo)準(zhǔn)列在第一位，放在了“教育背景與經(jīng)驗(yàn)”之前。這篇文章收錄在本書第一部分，在文章的最后一句話中，他又提到了“優(yōu)良的品質(zhì)”，認(rèn)為它比“扎實(shí)的功底”更重要。

格雷厄姆所謂的“優(yōu)良的品質(zhì)”究竟是指什么呢？在他的個(gè)人生涯中，格雷厄姆總是批判傳統(tǒng)的道德標(biāo)準(zhǔn)。他很認(rèn)同門肯（H. L. Mencken）在1919年提出的尖刻言論：偉大的成功者絕不可能在極端和壓抑的環(huán)境中產(chǎn)生。¹

在具體的業(yè)務(wù)操作過程中，格雷厄姆的行為標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出了道德準(zhǔn)則的要求。與其他同行不一樣的是，格雷厄姆從來不利用也不尋找內(nèi)部消息。在他近40年的管理他人錢財(cái)?shù)穆殬I(yè)生涯中，沒有任何有關(guān)委托人抱怨格雷厄姆操作不公平的記錄。

在22歲時(shí)，格雷厄姆就已經(jīng)經(jīng)營了一個(gè)套利賬戶。委托人愿意與格雷厄姆平分收益。一次，該賬戶獲得了可觀的盈利，格雷厄姆提取了他自己收益的一部分，把錢借給他兄弟去做小生意。不久后，他兄弟的生意失敗了，而當(dāng)時(shí)他經(jīng)營的賬戶價(jià)值縮水，需要追加保證金。于是，在接下來的兩年時(shí)間里，格雷厄姆像時(shí)鐘的發(fā)條一樣準(zhǔn)時(shí)，每個(gè)月都會(huì)往該賬戶存入60美元，直到付清之前從該賬戶提取的所有錢。²

在1929年股市大崩盤之后，背負(fù)著沉重的榮譽(yù)感，格雷厄姆告知他的投資合伙公司的合伙人，他會(huì)遵守原先所簽的管理合約，即在格雷厄姆與他的合伙人杰爾姆·紐曼（Jerome Newman）收取任何管理費(fèi)之前，必先全額彌補(bǔ)所有損失。唯一例外是在1933年，還是在委托人自己要求的情況下，格雷厄姆才同意接受報(bào)酬。當(dāng)時(shí)，合伙關(guān)系還沒有出現(xiàn)。³

格雷厄姆所強(qiáng)調(diào)的品質(zhì)不僅僅是誠實(shí)與正直。對他來說，“品質(zhì)”這個(gè)詞關(guān)注的不僅僅是一個(gè)人的行為，更包括思想。雖然格雷厄姆沒有直接把這兩個(gè)詞“配對”，但他把“品質(zhì)”看作“理性”的同義詞。1949年，格雷厄姆回答了到底怎樣才算是“明智的”投資者這個(gè)問題：

“明智”這個(gè)詞，用來表示“賦予知識(shí)與理解的能力”。它并不表示“聰明”或者“精明”，也不表示超常的預(yù)測和洞察天賦。實(shí)際上，這里預(yù)設(shè)的“明智”是一種品質(zhì)，而不是大腦的特性。⁴

此外，格雷厄姆在1976年這樣總結(jié)投資：“最主要的一點(diǎn)就是要擁有正確的指導(dǎo)原則，并堅(jiān)持原則?！?a href="../Text/postscript1.xhtml#wz_1_22" id="wzyy_1_22">⁵

總之，當(dāng)格雷厄姆提到一個(gè)分析師應(yīng)該具有“優(yōu)良的品質(zhì)”時(shí)，他指的是一系列特質(zhì)——我們也可稱之為精神的工具箱，對這些特質(zhì)的贊賞貫穿著他的作品：

·　對客觀證據(jù)的渴求。

格雷厄姆提出：“利潤的判斷不應(yīng)該基于樂觀態(tài)度，而要基于計(jì)算。”⁶

·　獨(dú)立思考并持懷疑態(tài)度，絕不流露任何個(gè)人信念。

你的信念同樣掌控著你的懷疑態(tài)度。

·　當(dāng)市場無情地宣布你錯(cuò)了的時(shí)候，對自己確信的事物保持耐心和自主性。用格雷厄姆的話說：“勇敢對待自己的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。如果你是根據(jù)事實(shí)推導(dǎo)出結(jié)論，如果你認(rèn)為自己的判斷是正確的，不管別人是懷疑還是反對，按照自己的意思去做吧（即便多數(shù)人不同意你的看法，你也有可能是對的，當(dāng)然也可能是錯(cuò)的。只要你的數(shù)據(jù)和推理是正確的，你就是對的）?！?a href="../Text/postscript1.xhtml#wz_1_24" id="wzyy_1_24">⁷

·　古希臘哲學(xué)家所說的靜心或者平靜沉著是指，當(dāng)你身邊所有的投資者都面臨虧損時(shí)，你能沉著冷靜，并保持頭腦清醒。這一點(diǎn)顯得尤為重要。

格雷厄姆有一任妻子曾這樣描述他：“講人道，但不講人性。”⁸雖然這使格雷厄姆遠(yuǎn)離了好丈夫的形象，但是他冷眼看世界的能力使他具備了成為超凡分析師的資格。

“優(yōu)良的品質(zhì)”包含了以上這些特質(zhì)。訓(xùn)練、教育和經(jīng)驗(yàn)也僅限于此。無論你的分析多么全面、徹底，你還必須養(yǎng)成自我控制和精神自律的習(xí)慣，否則你將無法在瞬息萬變的市場中堅(jiān)定自己的立場。

在本書第2章《確保證券分析的正確性》這篇文章中，格雷厄姆提出一個(gè)看似簡單的問題：分析師（或者委托人）怎樣判斷他們的建議是行之有效的？

然而，兩個(gè)因素的存在使這個(gè)問題遠(yuǎn)比它看起來要困難得多。

首先，學(xué)習(xí)的程度取決于反饋的質(zhì)量。我們能從所做的事情中發(fā)現(xiàn)，學(xué)習(xí)多少經(jīng)驗(yàn)知識(shí)，取決于我們怎樣追蹤這些線索。比如網(wǎng)球運(yùn)動(dòng)員、麻醉師、消防員等，都屬于實(shí)際從業(yè)者，他們需要從反復(fù)操練和以往積累的經(jīng)驗(yàn)中不斷提升專業(yè)技能。他們的工作環(huán)境能提供及時(shí)、準(zhǔn)確的反饋：他們不需要等待一段時(shí)間后，才能知道是否贏球、病人是生還是死，或者大火是否被有效控制。而證券分析師卻處在一個(gè)遲滯的、模棱兩可的環(huán)境中。假設(shè)你推薦了一只價(jià)格為20元的股票。第二天，它漲到了21元，看上去你似乎是正確的。而一周后，它下跌到18元，這個(gè)時(shí)候，你看上去似乎又是錯(cuò)的。到了下個(gè)月，它又漲到了25元，此時(shí)看上去你的推薦又是正確的；而半年后它卻跌到14元，你又一次錯(cuò)了。因此，你為了這些錯(cuò)誤開始檢查你的收益模型。一年后，這只股票價(jià)格為30元，這時(shí)看來，你貌似自始至終都是正確的了。由于市場價(jià)格一直頻繁且大幅度地波動(dòng)，你得到的反饋信息也在不斷地變化，因此，想要對分析質(zhì)量做一個(gè)準(zhǔn)確的判斷，其實(shí)是一件非常困難的事情。⁹

其次，與保持理性相比，人們更擅長提出合理辯駁。當(dāng)現(xiàn)實(shí)攪亂我們的預(yù)期時(shí)，我們不會(huì)輕易承認(rèn)是自己錯(cuò)了。相反，我們會(huì)說，我們對得太早、太快了；我們最終會(huì)被證實(shí)是對的；我們幾乎是對的；我們比任何人都接近正確結(jié)果；或者我們還會(huì)說，那些無法預(yù)測的不可抗力因素阻礙了我們合理的假設(shè)變成現(xiàn)實(shí)。¹⁰

格雷厄姆明白，人們總是傾向于逃避預(yù)測失誤的責(zé)任。在本書第2章，格雷厄姆告誡分析師，僅僅正確是不夠的，還要有正確的理由做支撐：

如果這是個(gè)合理的推薦，它不僅必須要在市場上表現(xiàn)良好，還必須有合理的推理過程作為基礎(chǔ)……證券分析的專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)要求所有的推薦都必須清楚注明推薦的類型，并形成推薦結(jié)果的分析推理過程。

否則，你和委托人都不會(huì)清楚地知道，到底是因?yàn)槟愕墓ぷ髯鰧α?，還是因?yàn)槟氵\(yùn)氣好。市場價(jià)格隨后的變動(dòng)將顯示你的預(yù)測是否正確有效，但這要基于你已經(jīng)清楚表明了推薦的理由。此外，你必須明確你的分析適用于哪個(gè)時(shí)間段。

格雷厄姆在《用希波克拉底法分析證券》這篇文章（本書第3章）中提醒道，那些推薦高收益證券、成長型股票或小股票的分析師，如果是基于“經(jīng)驗(yàn)法則、模糊的印象甚至偏見”來判斷推薦與否，而不是基于幾十年積累的實(shí)證研究，這樣不僅不能幫到客戶，反而面臨著損害客戶利益的風(fēng)險(xiǎn)。

格雷厄姆提到了希波克拉底誓言要求醫(yī)生“不能帶來任何傷害”。但是他也明確比較了證券分析和醫(yī)療操作兩者間的不同之處。¹¹他說，醫(yī)生能夠利用很多已知的人體結(jié)構(gòu)知識(shí)：幾十年積累的有關(guān)癥狀、病因和治療的科學(xué)證據(jù)。然而，分析師必須與各種具有不同特性的證券打交道，他們對這些證券的表現(xiàn)并沒有“系統(tǒng)性的知識(shí)”作參考。

這個(gè)缺陷大部分已經(jīng)被近年大規(guī)模出版的實(shí)證研究論文克服了，其中包括《金融分析師雜志》（Financial Analyst Journal）、《金融學(xué)雜志》（Journal of Finance）、《投資組合管理雜志》（Journal of Portfolio Management）等。實(shí)際上，很多投資者把格雷厄姆所提的問題看成是“一勞永逸”的問題：實(shí)證研究似乎已經(jīng)證明了一些事實(shí)，比如小股票比大股票表現(xiàn)好，價(jià)值型股票比成長型股票表現(xiàn)好。¹²

不過，對那些按照這種方式思考的人，在本書第3章中，格雷厄姆提出了另外一個(gè)忠告：

當(dāng)我們完成了繁重的歸納工作，當(dāng)嘗試性的結(jié)論在連續(xù)的市場周期中被一次次檢驗(yàn)時(shí)，新的經(jīng)濟(jì)因素有可能又會(huì)隨之產(chǎn)生——因此，我們辛苦總結(jié)出的技術(shù)可能在投入使用前就被遺棄了。

市場異常的出現(xiàn)是各種方法遭遇毀滅性打擊的根基：一旦投資者意識(shí)到某個(gè)策略在過去表現(xiàn)得異常好時(shí)，他們便蜂擁而上，殊不知阻礙了其未來的發(fā)展空間。

因此，證券分析師必須經(jīng)常反省：一方面，自己的預(yù)測是否建立在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，這些實(shí)證研究是否涵蓋了過去大量的樣本數(shù)據(jù)；另一方面，當(dāng)大家都熟悉了這些模型，它們的表現(xiàn)是否能夠持續(xù)下去。獲得樣本數(shù)據(jù)的佐證是一回事，獲得樣本外數(shù)據(jù)的額外支持，則完全是另外一回事。

在《美國證券交易委員會(huì)的證券分析方法》這篇文章（本書第4章）中，格雷厄姆稱贊了美國證券交易委員會(huì)（以下簡稱美國證監(jiān)會(huì)）的做法，即遵循著三個(gè)有序步驟來評估公用事業(yè)公司：第一步，形成“價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)”模型；第二步，收集“個(gè)案的相關(guān)數(shù)據(jù)”；第三步，“將數(shù)據(jù)代入模型，從而推導(dǎo)出明確的估價(jià)水平”。¹³

當(dāng)政府官員逼迫自己像證券評估師那樣思考，而賣方分析師卻不情愿這樣做的時(shí)候，你應(yīng)該能夠感受到格雷厄姆的那種挫敗感。他直截了當(dāng)?shù)靥岢觯骸叭绻豢紤]已經(jīng)支付的價(jià)格，那就沒有任何值得投資的對象。”然后，他解釋道，研究部門不斷發(fā)布看漲的分析報(bào)告，而這些報(bào)告要么是根據(jù)產(chǎn)業(yè)增長率做出的一般性推斷，要么是根據(jù)歷史盈利情況做出的簡單推斷。

格雷厄姆評價(jià)美國證監(jiān)會(huì)的證券分析方法時(shí)說：“這個(gè)程序只有一個(gè)缺陷?！痹跊]有嚴(yán)格評估標(biāo)的公司的股票價(jià)值是高于還是低于其市場價(jià)格之前，這種分析“尚存缺陷。這不是真正的分析，而是偽分析”。

直至今日，這個(gè)寫于1946年的論斷，依然能殘酷地切中要害。