中國1999—2000年的宏觀經濟形勢與金融改革[16]

1999年中國經濟概況

1997年下半年開始，中國經濟持續面臨有效需求不足的困境。結果是GDP增長率連續三年呈下降趨勢，到1999年，中國的經濟增速僅為7.1%，為20世紀90年代初以來最低水平（圖1）。

由圖1可見，在1999年，通貨緊縮是困擾中國經濟的另一重要問題。1997年第四季度以來，我國居民消費價格指數等重要物價指數持續下降。不過1999年下半年以來，總體價格水平的下降速度已趨于平緩。為進一步了解當前的中國經濟形勢，我們需要研究總需求中各個組成部分的增速。

從圖2中不難看出，1999年最令人擔憂的問題，是中國經濟的投資需求增速持續下降。1999年的四個季度，固定資產投資增速分別為23.8%、16.2%、8.5%和6%。業界普遍的感受是，1999年非國有企業的投資增速較國有企業更低。考慮到中國在1999年已經采取了非常具有擴張性的貨幣和財政政策，當前的固定資產投資形勢更加不容樂觀。相較之下，前一年的擴張性貨幣政策與財政政策，則成功地推動了投資增速的上行，特別是后者更是發揮了顯著作用。

消費方面，1999年社會消費品零售額增速在10%上下。中國的歷史數據表明，最終消費支出、家庭消費和社會消費品零售總額的變化趨勢相當穩定，因而我們可以推測1999年的消費增速與1998 年基本持平。需要注意的是，社保體系的改革、醫療改革、住房改革、教育改革等多項政策引發的不確定性，使中國消費者的消費行為趨于保守，避免過高的消費性支出。在此情況下，消費增長中的一部分可能是政府支出增加導致的[17]。

貿易方面，1999年中國進口大幅增加。然而，進口增長在很大程度上與政府打擊走私活動有關，有相當數量現在才被納入海關備案中。因此，進口增長并非由內需拉動，其與經濟增長之間并不構成函數關系。1999年上半年中國的出口表現不佳，但到了下半年，包括亞洲在內的世界經濟復蘇促使中國出口增速大幅反彈。中國最終在1999年實現了292億美元的貿易順差，規模相當可觀。不過，全年貿易順差仍較上年減少了144億美元（降幅33%）。

1998年以來，中國政府開始推行擴張性貨幣與財政政策，但是在1998年，擴張性的貨幣政策未能有效地刺激經濟增長。導致政策失效的原因有三方面：第一，中國人民銀行未能增加基礎貨幣的供給；第二，商業銀行沒有增加信貸供給；第三，總需求未能對貨幣刺激作出反應。在1999年，中國人民銀行新增投放的基礎貨幣為3800億元，其中公開市場業務投放1907億元，銀行間外匯市場購匯投放803億元。盡管如此，今年的M2增長率卻低于15%。而相比之下， 1996年到1998年這三年的 M2增長率分別為25.3%、17.1%和15.3%。這可能和銀行的惜貸行為有關，其結果自然是貨幣乘數的下降。然而在1999年，M0和M1的增長率分別為20.1%和17.7%，遠高于過去兩年。M0和M1增長率的上升，應該是居民存款利率下降，以及金融脫媒的結果。1999年的利率下調沒有達到預期效果，未能顯著地刺激投資和消費需求。不過這一政策成功地減輕了企業的財務負擔，有助于提高中國企業的經濟效益。

反之，財政政策則頗見成效。一方面，1999年，政府將稅收水平大幅提高，全年稅收約10312億元，比1998年增長13.4%。另一方面，1999年政府支出為13136億元，預算赤字為1760億元。財政赤字占GDP的比重從1998年的1.2%上升到1999年的2.1%；債務余額占GDP的比重從1998年的10%上升到1999年的12%; 1999年政府債券發行總額為4015億元。事實證明，擴張性的財政政策是有效的。從1998年下半年到1999年上半年，政府公共項目支出的增加使同期投資增速迅速加快。然而，擴張性財政政策未能促成經濟實現自我的可持續增長，即政府對基礎設施的投資未能顯著地帶動企業投資。

由于缺乏完整的全國層面的數據，我們很難準確估計1999年總需求的各組成部分對GDP增長的貢獻。1998年，消費（包括政府消費）、投資和凈出口占國內生產總值的比重分別約為60%、36%和4%。參照1999年的消費、投資和凈出口的增長率（圖2），我們可以大膽猜測：消費、投資和凈出口，三者對GDP增速分別拉動了約6.2個百分點、2.2個百分點和負1.3個百分點。從歷史數據來看，雖然投資的GDP占比低于消費，但是由于投資增速一般遠高于消費增速，投資對GDP增速的拉動大致等于消費。另外，從歷史數據來看，過去幾年凈出口對GDP增長的貢獻也主要是正向的。由此可見：從統計核算角度來看， 1999年中國GDP增速放緩的主要原因是投資增速放緩和凈出口的負增長。

2000年中國經濟展望

中國經濟當前主要特征仍是有效需求不足，因此2000年的中國經濟將取決于總需求各組成部分的變化。為了對中國經濟增長前景有更為具體的認識，我們需要分別研究消費、投資和凈出口的增長前景。在分析2000年消費需求增長前景之前，首先來回顧其歷史長期趨勢（圖3）。

社會消費品零售額的實際增速，是消費增速的近似指標。通過這一指標來進行觀察，圖3顯示消費增速相當穩定。同時圖3也顯示， 1999年社會消費品零售額的實際增長率（10%），并沒有遠離過去十年的趨勢水平。事實上，在1991年至1997年，社會消費品零售額實際增速的平均值僅為11%。根據經驗研究，中國的消費需求受實際收入、實際財富、價格水平[18]、通脹預期和利率的影響。其中，實際收入和價格水平是兩個最重要的決定因素。圖4 描述了消費需求、實際收入和價格指數的走勢，三者分別使用以下近似指標來進行觀察：社會消費品零售總額、城鎮居民人均實際收入和零售價格指數。

根據圖4，我們有三點觀察：第一，社會消費品零售總額的實際增長率在20世紀90年代相當穩定（1990年是例外）；第二，社會消費品零售總額實際增速持續高于收入增速；第三，價格水平的變化對消費有重要影響，但是通貨膨脹和通貨緊縮對消費的影響并不對稱。

1993年到1994年期間，通脹率快速上漲使名義消費支出增速被打了折扣，最終使社會消費品零售增速明顯放緩。換句話說，消費者可能沒有意識到，他們的實際支出比想象中的要少。

1994年年底以來，零售總額的實際增長率連續兩年回升，而實際人均收入的增速則持續下降。消費需求的增長可以歸因于高通脹和進一步的通脹預期。1995年至1996年，由于政府緊縮的宏觀經濟政策，通脹率開始下降，但是居民部門并沒有認識到這一現象，因此他們的消費支出繼續高于應有水平。這一時期，社會消費品零售總額增速與人均收入增速之間的缺口有所擴大。

1997年和1998年國內和國際經濟形勢發生變化，中國家庭的儲蓄意愿普遍增強，結果是收入增長與消費增長間的差距開始縮小。到了1999年，兩個指標之間的差距沒有再進一步縮小。這或許意味著中國家庭對經濟形勢比較樂觀，不再提高儲蓄率。業界的普遍感受是，1999年下半年，許多主要消費品的支出顯著增加。與上年同期相比，1999年前8個月，服裝、食品、彩電、電子音像產品、通信設備、汽車等產品的零售額分別增長16.4%、18.2%、47.3%、111.8%、246.1%和264.6%。[19] 從這些數據中難以得出中國居民生活節儉的結論。在2000年，中國居民很可能將繼續這樣的消費方式，2000 年的消費需求增速至少將與1999年持平。但必須指出，社會消費品零售總額的實際增速持續高于收入增速，這種情況是不可持續的。政府應該避免因采取刺激政策而使得這一缺口繼續放大。

投資增速是GDP增速高低的關鍵。在過去的1999年，投資增速較低。實際上，1991 年至 1998 年期間，固定資產投資的平均增速為16%。為什么1999年的投資增速會急劇下降？供給面的疲軟至少提供了部分解釋。企業盈利能力是投資增速的先行指標，而統計數據表明， 20世紀90年代中期以來，企業盈利能力和生產率都在持續下降。例如，中國上市公司的利潤率從1994年的13%下降到1997年的9%，而這些公司本應是效率最高的。[20] 據官方統計，自1993 年以來，無論從什么指標來看，企業效率都呈現出了下降趨勢。由于利潤下降，微觀企業的最初反應一般是擴大生產來挽回利潤下滑。而虧損企業，其由于制度僵化而無法關停。結果便是價格水平持續下降，并造成更多企業陷入虧損。因此，企業也不得不減少投資。大量的情況表明，1999年，很多財務狀況良好的企業也難以找到好項目，甚至有一些原先處于投資饑渴狀態的省級地方政府，也處于相似處境。另一個導致投資下降的重要因素是金融體系脆弱性導致的信貸緊縮，后文將會繼續探討這個話題。中國政府預計，政府的公共投資增加，將對經濟產生乘數效應，而且改善效果將足以彌補企業投資需求的疲軟。但1999年的結果令人失望。然而，這并不能阻止政府在2000年進一步增加公共項目支出。

不過，根據最新公布的統計數據，1999年企業的經濟效益顯著提高。與1998年同期相比，1999年前11個月工業企業實現利潤增長61.51%,企業繳納稅款增長10.54%，同期企業虧損減少12.8%。如果數據可靠，我們可以預計，由于盈利能力和效率的提高，2000年企業的投資需求將顯著增加。但是，也有大量的例子表明事實是相反的。不過，預測2000年的投資增速上升仍然是比較有把握的。

大多數中國經濟學家對2000年的出口估計相當樂觀，這種樂觀是基于2000年全球經濟前景向好的主流判斷。大部分中國經濟學家認為：2000年美國經濟將成功實現軟著陸，日本和其他東亞國家在2000年也會有良好的表現。假設外部環境向好，那么中國出口在2000年也將表現得更好。另外，由于反走私等因素的消退，2000年中國的進口增長率可能會下降（中國加入世貿組織這一因素將在更晚才會產生影響）。此外，考慮到1999年凈出口增長率為負的事實， 2000年凈出口轉向正增速應該不難。可以預計，2000年凈出口對中國經濟增長的貢獻率至少會是正向的。

同時考慮到積極與消極因素，我們保守預測，2000年中國經濟應該能夠實現7%至8%的增長率，即2000年中國經濟的表現將會好于1999年。通貨緊縮時期貨幣政策失效，2000年政府還將繼續更多地依賴財政政策。盡管中國的財政狀況迅速惡化，但仍有不少政策空間。2000年，政府可能會出現2000億元以上的預算赤字，這種情況可能仍會持續幾年。為了實現經濟的持續增長，中國還需要加快結構改革，包括改善國有企業的治理，清理不良貸款，讓各個行業的企業做好入世準備等。其他亞洲經濟體的經驗表明，結構轉型在短期內必然會對經濟增長產生負面影響。為了抵消結構改革對經濟的短期負面影響，同時為結構性改革提供有利的環境，中國政府別無選擇，只有在2000年繼續實施擴張性的宏觀經濟政策。

2000年人民幣匯率穩定問題分析

自亞洲金融危機爆發以來，人民幣是否會貶值已經成為世界各國，特別是亞洲國家最為關切的問題。正如我在過去兩年半里一再強調的，人民幣不會貶值。根據一般的常識，當一國出現國際收支逆差時該國貨幣才會貶值。

1999年，中國國際收支有所改善，外匯儲備增加97億美元。相較之下，盡管在1998年中國的經常賬戶盈余有29.3億美元，但同年資本賬戶有63億美元的赤字，同期外匯儲備也只增加了64億美元。展望中國在2000年的國際收支狀況，人民幣貶值的可能性變得微乎其微。

判斷人民幣是否會貶值，必須要考慮兩個因素：一是，人民幣在資本項目下不可兌換，居民用人民幣兌換美元受到嚴格限制。1998年，偽裝成經常項目交易的資本外逃現象十分嚴重。但到了1999年，資本管制力度加大并迅速見效。這表明，只要政府想做，就能夠成功地對資本流動進行管制。只要資本管制有效，即使投資者對中國經濟喪失信心，也不太可能出現大規模的資本外逃。由于資本管制，政府可以確保資本賬戶不會對人民幣產生壓力。因此我們認為，人民幣匯率主要由貿易賬戶決定。

二是，即使中國政府希望通過貶值來刺激出口，這樣做的成本也顯然過高。中國銀行間外匯市場的作用，是軋平各銀行所需的外匯頭寸。外匯頭寸不足的銀行，可以向外匯頭寸過剩的銀行借入外匯。在給定的匯率水平下，如果所有銀行外匯頭寸的凈余額為正，則中國人民銀行將買入凈余額。1999年，由于國際收支順差，中國銀行間外匯市場存在美元的超額供給。為防止人民幣升值，中國人民銀行被動向市場注入800多億元人民幣，從而買進97億美元。2000年，中國外匯市場的凈余額不會發生很大變化或是劇烈變化。預計在2000年，中國將實現經常賬戶、資本賬戶雙順差。如果要使人民幣貶值，那么中國政府必須購買更多數量的美元，并進一步增加外匯儲備。我看不出有什么理由，讓中國政府這么做。現在中國政府正努力向外界傳遞這樣的信息：中國的匯率制度是管理浮動而非釘住。外匯供求的實際情況決定了2000年人民幣不會貶值。

2000年中國金融改革展望

改革開放以來，銀行體系逐步取代政府的計劃性預算，成為中國經濟活動的主要資金來源。但是由于銀行商業化不足、政府干預不當、裙帶關系、透明度不足和會計業務流程不健全等原因，幾十年來銀行積累了大量高風險的貸款，尤其是國有企業貸款。結果是，中國的銀行體系變得越來越脆弱。

日本金融危機和亞洲金融危機，都凸顯了金融體系穩定的重要性。基于前述經驗，中國政府開始加倍努力來改善中國的金融體系，特別是銀行體系。近年來采取的措施包括：

加強中國人民銀行（PBC）的獨立性：1996年中國頒布了《中國人民銀行法》，規定中國人民銀行的活動不應受到政府的不正當干預。

為保護中國人民銀行地方分支機構不受省級政府干預，加強中國人民銀行總部對各省分支機構的領導，1998年，中國對中國人民銀行的行政機構進行了重組：中國人民銀行各省級分行被撤銷，同時設立8家大區銀行，每個地區銀行下轄之前的幾個省級分行。大區行的行長由中國人民銀行總行直接領導。由于大區行跨省管理，省級政府對央行分行決策的影響力明顯削弱，同時其對地方商業銀行的影響也明顯減弱。

為了將經營戰略由增長導向轉變為效率導向，國有商業銀行加大了結構改革的力度。這樣一來，商業銀行的地方分支機構減少了5300家。同時，一些新的專業銀行成立了，比如一些地方的城市商業銀行。

大力改革商業銀行股權結構：1997年，中國光大銀行和中國投資銀行實施了重組計劃，成為股份制商業銀行。浦發銀行、興業銀行和廣發銀行通過發行新股來增加資本。

為降低銀行體系風險，中國人民銀行加強了監管能力。例如，商業銀行、信托、證券的業務分離，實施更為嚴格的銀行機構許可程序和高級管理人員資格考試，提高了中國人民銀行發現銀行潛在風險和提供早期預警的技術能力。此外，基于國際標準，中國還對貸款損失準備制度、審慎的會計業務原則、資本補充要求等進行了改革。中國應建立起嚴格、一致的會計及其報告制度。

此外，對銀行活動更具現實意義和直接影響的措施還有：（1）對四大銀行進行資本重組；（2）增加壞賬準備；（3）注銷不良貸款（NPL）;（4）設立四大資產管理公司（AMC）。

資產重組

據中國人民銀行測算，資產重組前，四大銀行（中國銀行、中國建設銀行、中國工商銀行和中國農業銀行）的資本充足率約為3.5%，四大銀行風險加權資產總額超過30000億元。為提高資本充足率，需要新增資本2700億元。為此，財政部向四家商業銀行出售了2700億元特別債券，并將2700億元注入四家銀行作為資本金。1998年，銀行的法定存款準備金率從13%左右降至8%左右。該政策舉措為四大銀行釋放了約2400億元的準備金。有了這些錢，再加上銀行本來就有的300億元的超額準備金，四家銀行得以購買這些特別債券。

四家銀行資產負債表的新變化如圖5。

政府特別債券的操作有以下要點：（1）政府特別債券期限為30年，中短期內政府不存在贖回債券的問題；（2）特殊債券可在銀行間債券市場交易，特別債券的流動性良好；（3）債券利率為7.2%。這意味著政府每年必須支付利息194億元。理論上，如果銀行的資本重組提高了盈利能力，政府可以通過對銀行利潤征收更多稅收來獲得補償。

由于這次資本重組，四大銀行的資本充足率已達到8%。中國人民銀行官員確信，在未來的4年到7年，四大銀行的資本充足率可以維持在這一水平。

注銷不良貸款（NPL）

據稱，中國的不良貸款率為25%，甚至一些人認為實際情況還要更高。1995年以來，中國已經注銷1900億元不良貸款。為了核銷不良貸款，銀行必須計提相應的貸款損失準備。根據國際標準，貸款損失準備金應為銀行貸款總額的1.25%。1987年以前，中國沒有貸款損失準備金的要求。1992年以來該比率為0.5%，在此基礎上，每年應提高0.1個百分點，直至該比率增加到1%。

不良貸款的資產證券化

1999年，中國成立了四家資產管理公司（AMC），將銀行不良貸款進行證券化處理。資產管理公司的運作遵循以下程序：（1）資產管理公司以1∶1的賬面價值來購買商業銀行的不良貸款；（2）銀行的資產方增加了資產管理公司注入的現金，并減少了等額的不良貸款；（3）對于那些從銀行貸款、但無力償還債務的企業，資產管理公司將獲得這些企業的控股權。資產管理公司將對這些企業進行重組，使其在4年內實現盈利；（4）資產管理公司的持股期限僅為4年，之后他們必須在市場上出售股份，他們必須努力實現盡可能高的回收率（至少為30%）;（5）最終，資產管理公司的損失將由財政部承擔。

資產管理公司的資金主要來自：（1）財政部（初始資本、后續資本）;（2）發行財政部擔保的特別債券；（3）從銀行獲得的貸款。

根據這一設計，這些資產管理公司的預期經營年限為10年。資產管理公司應在其生命周期結束前，將持有的不良貸款折價出售。資產管理公司資產的潛在買家是：

參與債轉股項目的企業（如果在未來能夠改善盈利狀況）；

債務被資產管理公司接管的企業控股公司；

當地的地方政府與其他地方企業；

股票市場（若公司重組后能上市并且股票可以自由流通）；

國外買家和投資者。

中國的債轉股計劃仍處于起步階段。國家經濟貿易委員會負責舉薦參與債轉股的企業，然后，資產管理公司將與這些企業進行談判。然而，盡管國家經貿委推薦了2000家企業進行債轉股，但目前為止，四大資產管理公司只與600家企業達成了協議，所涉及金額僅為1000億元。而且，尚未有一家企業與資產管理公司落實了債轉股協議。由于存在道德風險，許多經濟學家對該計劃持懷疑態度。并且因為缺乏有效的資本市場，壞賬和抵押物難以獲得客觀的估值，這些已經成為債轉股順利實施的主要障礙。

總之，2000年中國經濟形勢將有所改善。當亞洲金融危機席卷全球時，一些外國觀察家預言中國經濟很快就會崩潰。兩年過去了，人民幣沒有貶值，中國也沒有發生金融危機。我們完全有理由相信，盡管中國必須面對種種考驗，但是就像過去20年那樣，中國將再次渡過難關。甚至可以說，中國經濟已然渡過了最困難的時期，并將迎來下一個充滿希望的發展階段。