中國宏觀經濟管理的新階段[7]

改革開放20年以來，中國的宏觀經濟管理體系和政策日趨完善。首先，作為宏觀調控基礎的社會主義市場經濟體系已大體形成；其次，隨著銀行體制改革的順利完成和國內金融市場的建立，各種可供選擇的貨幣政策工具逐漸齊備，貨幣政策傳遞機制日臻完善；再次，隨著財政稅收體系改革的順利實施以及國債市場的迅速發展，財政政策重新成為重要宏觀調控手段；最后，經過20余年的實踐中國已形成了一批有能力的宏觀經濟決策者和一支高素質的實施宏觀調控的公務員隊伍。可以說，中國政府對國民經濟的管理（management）已經基本完成了由計劃管理到宏觀總量管理（調控）的根本性轉變。由于中國政府在宏觀經濟政策目標的制定、宏觀經濟政策手段的選擇以及宏觀經濟政策的協調等方面的成功，在過去20年中，在不斷深化改革的基礎上，中國宏觀經濟基本保持了穩定快速的增長。20世紀90年代中期以來，特別是在1997年亞洲金融危機發生之后，中國面臨著更為復雜的宏觀經濟形勢，中國的宏觀經濟管理正在進入到一個更為成熟的新階段。

有效需求不足成為中國經濟增長的重要制約因素

長期以來，中國經濟的主要特征是“短缺”，或供不應求。由于這一特征，中國宏觀經濟穩定的主要威脅是通貨膨脹。但是，自1997年下半年以來，中國總需求不足的跡象越來越明顯，其主要表現為：（1）通貨膨脹率急劇下降，到目前為止，零售物價指數已連續9個月下降；（2）能源、交通等基礎產業的增長速度明顯低于正常水平；（3）進口增長疲軟，大大低于正常水平；（4）對工業產品市場的大規模調查顯示絕大多數市場都是供大于求。

當前，總需求嚴重不足已是一個不爭的事實。值得進一步討論的是，當前中國經濟的總需求不足是一種結構性、體制性問題抑或是一種周期性、一次性（如因外部沖擊而形成）問題。馬克思主義政治經濟學和凱恩斯主義經濟學都認為，總需求不足或有效需求不足是資本主義經濟的常態。戰后西方國家的經濟實踐證明，盡管有效需求不足是資本主義經濟的常態，但是西方國家政府為克服有效需求不足所采取的擴張性財政、貨幣政策往往會導致一段時間內的需求大于供給和通貨膨脹。同資本主義經濟相對照，計劃經濟的基本特征則是短缺。長期以來人們已習慣于把短缺看作中國經濟的基本特征。但是， 1997年下半年逐漸形成和發展的有效需求不足的問題，再次說明中國經濟已不再是“短缺”經濟，中國經濟已具備了市場經濟國家的宏觀經濟特征。認識到中國宏觀經濟的這一根本性變化的主要政策含義是，通貨膨脹并不是中國宏觀經濟穩定的唯一敵人，通貨收縮和失業與通貨膨脹同樣可怕，如果不是更可怕的話。

當前的總需求不足和通貨收縮是如何形成的呢？就中國目前的情況來看，這似乎主要是一個宏觀經濟政策周期問題。市場經濟國家的主要經濟政策目標有兩個：物價穩定和充分就業。就業狀況是同經濟增長狀況相聯系的。因而宏觀經濟政策目標也可以表達為實現物價穩定和保持一定的經濟增長速度。經濟理論和實踐表明，在物價穩定和經濟增長這兩個目標中存在相當復雜的取舍關系（trade-off）。在20世紀70年代后期和20世紀80年代前期，由于滯脹的出現，經濟學家一度認為這種取舍關系是不存在的。但是，后來的經濟實踐證明，滯脹在很大程度上是一種過渡現象，盡管這種過渡時期可能要維持相當長時間。換言之，一種緊縮政策只要足夠緊，其維持的時間足夠長，通貨膨脹最終是可以抑制下去的。反之，一種擴張政策只要足夠松，其維持的時間足夠長，經濟增長速度是可以達到生產能力所能允許達到的水平的。問題是，為了實現物價穩定，一國政府打算在多大程度上犧牲經濟增長（容忍失業），或為了實現經濟增長（減少失業），一國政府打算在多大程度上容忍物價上漲。因而一國政府只能在通貨膨脹和經濟增長目標之間確定一種比較令人滿意的組合。[8] 在實踐中，由于種種不確定性的存在，實現通貨膨脹和經濟增長目標的最優組合是很困難的。因而，在一定時期必然有一個更為優先的目標。當這個目標實現之后，決策者往往會發現另一個目標已偏離了軌道。于是，后一目標變成了優先目標。而當后一個目標實現之時，前一個目標可能又離開了理想水平。宏觀經濟的周期性在很大程度上是政府對宏觀經濟進行微調時的優先目標轉換造成的。[9]

自1993年以來中國政府執行了緊縮性的宏觀經濟政策，特別是緊縮性的貨幣政策。以經濟增長速度的下降為代價，自1995年起中國的通貨膨脹率開始逐步下降。在1998年，自1993年開始的以治理通貨膨脹為首要目標的宏觀經濟政策周期正式結束，中國經濟進入了以確保8%的經濟增長率為首要目標的新一輪宏觀經濟政策周期。現在回過頭來看（with benefit of hindsignt），中國的首要宏觀經濟政策目標的轉變應該實施得早一些。但是，在實踐中正確把握政策轉換的時機十分困難，出現“過調”幾乎是不可避免的。現在我們可以總結的一條重要經驗是：許多重要經濟變量的變動具有巨大慣性，而政策變量效用的發揮又具有極大滯后性，因而，在運用經濟政策調控經濟變量時，應考慮“提前量”。就當前的形勢而言，更重要的問題似乎是：不要因急于追回已失去的時間而采取一些最終將會證明是“欲速則不達”的措施。例如，一些具有行政命令色彩的措施，雖有“立竿見影”之功效，還是不用為好。

需要強調的是，作為一個資源貧乏、人口眾多的發展中國家，從長期增長的觀點來看，中國所面臨的更為嚴重的問題仍然是總供給不足而不是總需求不足。換言之，中國經濟的最大難題還是如何維持可持續的增長。必須看到，一系列使中國在過去20年中得以保持高速增長的長期因素正在或將要消失。首先，隨著時間的推移，制度變遷、結構調整對經濟增長的貢獻將會消失和大大減少。在1978—1995年的17年中，中國GDP的平均增長速度是9.4%。根據世界銀行的計算，在這9.4%的增長率中4.3個百分點是由資本和勞動投入增長之外的因素決定的。可以設想，在這4.3個百分點亦即近一半的經濟增長率中，制度變遷和結構調整所占的比重是很高的。其次，中國正以極高的速度進入老齡社會，勞動力的增長速度將顯著下降，到2020年在職工人與養老金領取者的比例將由現在的10∶1下降到6∶1。由于老齡化和其他原因，中國的儲蓄率也將隨之下降，而近40%的高儲蓄率是過去20年間中國經濟高速增長的主要推動力。再次，由于在過去的高速發展時期，中國的環境遭到巨大污染，生態環境遭到巨大破壞，為了治理環境污染、恢復生態平衡，中國將不得不相應付出犧牲經濟增長的巨大代價。復次，隨著中國經濟的發展，中國利用后發（later comer）效應所取得的技術進步速度可能會明顯下降。又次，隨著印度等南亞次大陸國家和非洲國家更多地進入國際市場，中國低勞動成本的比較優勢將逐步喪失，國際資本流入的勢頭也會逐步減弱。最后，由于邊際效用遞減規律的作用，中國人均 GDP的增長速度也很可能會明顯下降。總之，隨著時間的推移，從供給方面來看，中國經濟維持較高經濟增長速度將會變得越來越困難。有鑒于此，我們在刺激短期有效需求時，有關的刺激政策應以有利于（或盡可能不損壞）中國經濟的增長潛力為前提。例如，盡管存在消費需求不足的問題，盲目刺激高消費的做法必須避免。再如，必須加大公共工程投資的力度，但必須講究效益。

財政政策在宏觀經濟政策中的地位得到加強

在相當一段時間中，貨幣政策是中國政府的主要政策工具。特別是在1993年以來的以治理通貨膨脹為主要目標的這一經濟周期中，貨幣政策發揮了關鍵作用。然而在1998年，當政府希望利用貨幣政策工具刺激經濟增長時，貨幣政策的有效性卻大大降低了。政府開始越來越多地把財政政策作為重要的宏觀經濟調控工具。

貨幣政策的失效

1995年至1997年中國貨幣供應量（M2）的增長速度分別為31.6%、25.3%、17.1%，呈逐年明顯下降的趨勢。在1998年1—6月中國貨幣供應量的增長速度分別為17.4%、16.7%、15.4%、14.6%、15.5%、14.6%，呈下降趨勢。在1997年以前（含1997年的相當一段時間），政府的首要政策目標是抑制通貨膨脹，貨幣供應量增長速度下降是正常的。但是，在1997年下半年中國人民銀行降息之后，特別是在1998年，當中國宏觀經濟政策的首要目標已轉變為確保8%的經濟增長之后，中國貨幣供應量增長速度的這種下降趨勢應該說是不正常的。

造成貨幣供應量增長速度下降的首要原因是基礎貨幣增長速度的下降。盡管中國人民銀行降低了利息率，并采取了其他一些鼓勵商業銀行增加貸款的措施，今年中國基礎貨幣（即金融機構繳存準備金存款加上貨幣流通量）的增長速度卻仍然很低，同去年同期相比，今年第一季度的增長速度明顯低于去年。基礎貨幣量增速下降的首要原因是今年以來中國人民銀行新增外匯占款急劇下降；其次是中國人民銀行對商業銀行的貸款余額在去年持續下降的基礎上繼續下降。外匯占款和對金融機構貸款占中國人民銀行資金運用（資產）的85%以上。正是因為對金融機構貸款大量減少，外匯儲備占款增量不大，故同年初相比，中國人民銀行的資產運用未增反減。[10] 顯然，中國人民銀行基礎貨幣增速下降并不是中國人民銀行有意控制基礎貨幣增長速度。外匯占款增長緩慢并不是中國人民銀行所能直接控制的，如果金融機構不想從中國人民銀行借款，中國人民銀行也不能夠強行貸款給它們。看來，問題的關鍵是金融機構缺乏從中國人民銀行借款的欲望。另一個值得注意的現象是，盡管法定準備金率下降，盡管中國人民銀行對銀行的貸款減少，但截至4月末，金融機構在中國人民銀行存放的準備金同年初相比卻增加了。這似乎可以從另一個側面說明金融機構資金需求不高。

造成金融機構貸款增長速度相對緩慢的原因大概是所謂的銀行“惜貸”和企業的“惜借”。而銀行和企業行為的這種變化又同體制改革、不良債權的處理、經濟的結構性變化和對宏觀經濟發展前景的預期有關。在正常情況下，金融機構的“惜貸”和企業的“惜借”現象在一定程度上是一件好事。成問題的僅僅是，金融機構和企業不應從根本不考慮風險的一個極端走向連正常風險都不愿冒的另一個極端。

盡管中國人民銀行可能希望金融機構增加對企業的貸款、增加貨幣供應量，但卻難以通過間接政策手段影響金融機構貸款行為。在這種情況下，為了推動金融機構增加貸款，人們很容易把希望轉向行政手段。特別應該指出，應當建立鼓勵銀行按商業原則積極發放貸款的激勵機制，但對銀行發放貸款規定下限之類的做法則是十分有害的。一方面，在對增長預期不好的時候，在申請貸款的企業中，根本不打算還款的企業的比重必然高于正常時期。另一方面，銀行迫于完成放款任務的壓力，很可能放松對借款人資信的審查，其結果必然是不良債權的增加。行政手段有違金融改革的方向，非到萬不得已是不應采用的。如果中國人民銀行希望通過增加基礎貨幣的辦法增加貨幣供應量從而刺激經濟增長，在難以通過市場機制促使普通銀行增加貸款從而創造貨幣的情況下，中國人民銀行還不如（1）減少出口企業外匯留成的比例，從而增加中國人民銀行的新增外匯持有量；（2）從國債市場大量買進國債，從而增加中國人民銀行的國債持有量。實施這些措施完全是在中國人民銀行的控制范圍之內的事，而這些措施的實施可能更容易導致貨幣供應量的增加。

由于物價水平的下降，實際利息率在名義利息率下降后似乎仍然較高。降息是一種可以考慮的選擇，但是，降息的利弊必須非常小心地加以權衡。首先，在1997年降息之后中國的實際利息率到底有多高不一定是一個十分容易回答的問題。由于借款是要在未來償還的，對于正在考慮是否借款的企業來說，實際利息率等于名義利息率減預期物價上漲率。預期物價上漲率是一個不可直接觀測的量，不能用簡單外推的方法，根據最近的物價變動來推斷未來的物價上漲率。此外選擇什么物價指數（消費物價指數、零售物價指數、工業產品指數還是其他什么指數）也是一個難于解決的問題。日本在20世紀90年代初就曾因這個問題大傷腦筋。其次，在中國目前的條件下，實際利息率在金融機構的信貸供應決策和企業的投資決策中到底起著什么作用也是值得進一步研究的。所能想到的反對進一步降息的主要理由有兩個：（1）在目前條件下企業投資的利息率彈性可能很低，因而利息率政策的效果是不大的；（2）目前中國內地的利息率水平已經與美國的利息率水平相差不多（并明顯高于中國香港的利息率水平），進一步降息可能引起資本外流或外逃，從而造成金融動蕩。總之，降息可以作為一種選擇，但必須十分慎重，最好在其他政策措施都實驗過但都不起作用時再考慮。

財政政策尚有相當的余地

相當長時期以來，由于國民收入格局的變化，財政在國民經濟中的作用被大大削弱。由于種種原因，財政政策作為一種宏觀經濟手段的功能更是被大大削弱。由于長期的通貨膨脹威脅，財政赤字很自然地被認為是宏觀經濟穩定的頭號敵人。無論在何時何地，削減財政赤字都被認為是理所當然的。然而在目前，由于通貨膨脹已達到極低水平（在相當一段時間物價水平已呈下降趨勢），以及貨幣政策的效用已大大降低，政府大大加強財政政策的作用是完全正確的。在這方面日本的經驗很有參考價值。

自泡沫經濟崩潰后，由于貨幣政策失效，為了刺激經濟，日本政府六度采取減稅和增加公共工程支出的財政刺激措施。到1997年年底日本的國債余額對GDP之比高達110%，以至時任日本首相橋本龍太郎在1997年6月26日稱：如果繼續目前的赤字財政，“日本經濟毫無疑問將在下一個世紀中崩潰”。在這種思想指導下，日本在1997年實行了財政緊縮政策。事實證明，這種政策的后果是災難性的。1997年雖然日本的財政赤字對GDP之比有所下降，日本經濟卻大大惡化了。由于1997年日本經濟形勢的急劇惡化，盡管日本的財政形勢在發達國家中是最糟糕的，日本政府還是宣布了一項日本歷史上規模最大的價值16.65萬億日元（1281億美元）的“綜合經濟對策”。

日本是在表1所反映的極為嚴峻的財政形勢下轉向擴張性財政政策的。

同日本相比，盡管中國的國債依存度大大高于日本，中國的財政形勢總的來講比日本好得多（見表2）。特別是，中國的國債負擔率（國債余額/GDP）遠遠低于日本。這說明中國經濟承受國債規模的進一步的余地比日本大得多。中國的國債依存度過高是事實，中國應大力增加政府財政收入以降低國債依存度。但中國目前似乎還不必因為害怕國債負擔增加而不敢通過增加政府支出來刺激經濟。需要強調指出的是，我們這里所說的增加政府支出主要是指增加財政支出中用于基礎設施的投資支出。中國目前情況下政府中的行政開支等非生產性支出，還是應該盡量壓縮的。

增加政府支出特別是投資支出，資金從何而來呢？當然首先是增加稅收[11]。在稅收進一步增加已經十分困難的情況下則只好增發國債。在國債發行增長速度很高，國債市場容量有限的情況下，政府必須考慮增加金融機構國債的持有量。中國目前60%以上國債由公眾持有，商業銀行持有債券僅占其資產的6%。中國商業銀行持有政府債券的比例遠遠低于一般發達國家的水平。以日本1994 年的國債銷售情況為例，在長期政府債券（long-term interest bearing government bonds）中，49.7%是由金融機構購買的，只有2.4%是由個人購買的；在政府貼現債券（discount government bonds）中，31%是由金融機構購買的，個人購買占41.8%；在政府擔保債券中，62.1%是由金融機構購買的，個人購買占0.1%；在地方政府債券中，金融機構購買占48.9%，個人購買占5.1%。[12]

在當前，就整個經濟來說，相對于需求而言中國有足夠的實際資源，一方面目前中國的金融機構也不缺乏資金；另一方面，金融機構為了改善資產質量不愿向企業貸款，許多企業因為債務沉重也不愿向銀行借款。政府向銀行借貸，不但可以解決政府資金不足的問題，還可以解決金融機構無法擴大高質量資產的問題。一舉兩得，何樂而不為呢！應該指出的是，政府向金融機構借錢（發債）將導致貨幣供應量的增加，因而確實可能導致通貨膨脹。但在目前情況下，中國所面對的主要危險是通貨收縮而不是通貨膨脹。

如果政府決心運用財政手段刺激有效需求，如果政府通過增加從金融機構借款的方式取得增加政府支出（主要是投資支出）所需資金，那么剩下的一個重要問題就是如何進行投資。在這方面，日本1998年的刺激經濟“綜合經濟對策”的內容是有一定參考價值的。“綜合經濟對策”所涉及資金可分三大類：在1988—1999年度減少4.6萬億日元的所得稅和其他稅收；增加各類公共工程開支7.7萬億日元；增加其他各種政府開支4.35萬億日元。用于公共工程的7.7萬億日元資金的具體分配為：1.6萬億日元將用于改善環境和開發新能源；1萬億日元用于科學、技術、信息、通信領域更新改造的特別項目；1萬億日元用于旨在改善社會福利、醫療保健和教育的特別項目；8000億日元用于改善分配服務系統；8000億日元用于災害預防；8000億日元用于城市繁華區的再開發以吸引私人投資；2000 億日元立即用于災害重建；地方政府自行籌集資金1.5 億日元，根據地方需要從事公共工程建設。新的財政政策出臺后，一些人認為，由于綜合對策出臺匆忙，將造成巨大浪費。但學術界則普遍支持實施綜合對策，其理由是：在貨幣政策失效的條件下，增加公共事業投資是刺激經濟景氣的最好辦法。至于浪費問題，他們則強調：可以通過對公共工程進行成果效益分析，慎重決定投資項目來加以解決。[13]

可以確信，在中國不會造成浪費的工程項目應該說比日本多得多。例如，在環保、教育、社會福利保障、信息產業、文教衛生、醫療保健等領域，中國應該進行的投資項目真是太多了。

但是，應該強調的是，從政府決定開始實施公共工程建設到工程真正全面展開、到形成最終投資需求并使GDP的增長速度得以增加，是需要花費相當一段時間的。希望一蹴而就、立見功效是不現實的。公共工程是“百年大計”，必須堅決避免任何倉促上陣的做法。與其通過浪費來刺激經濟，還不如通過“用直升機撒錢”的辦法更直接一些。

各種宏觀經濟政策協調的重要性日益增加

1998年中國的宏觀經濟政策目標主要有兩個：8%的經濟增長速度和人民幣匯率的穩定。為了實現這兩個目標，中國的各項宏觀經濟政策必須加以協調。一方面，面對物價普遍下降、總需求不旺的宏觀經濟形勢，政府無疑應采取擴張性的財政政策和擴張性的貨幣政策。在今年的前半年，當中國人民銀行采取了擴張性的貨幣政策的時候，中國政府財政政策的方向似乎并不十分明朗。例如，年初所確定的進一步削減財政赤字的政策目標就不能說是同刺激總需求的總目標相一致。在當前，政府應增加財政支出而不是削減財政支出。政府除了應為支持公共工程建設而增加支出外，還應在改善社會福利保障體系、醫療衛生體系和“高薪養廉”等方面適當增加經常性支出。當然我們在這里并不是主張政府放手花錢、更不是提倡浪費。我們所說的是，當前中國政府的財政政策應是適度擴張的。至于中國政府是否也應實行減稅呢？根據中國的國情政府似乎不應考慮減稅，而是應繼續推進正在實施的各種稅制改革。

關于宏觀經濟政策協調問題的另一個重要方面是貨幣政策與匯率政策的協調問題。中國實行的是有管理的浮動匯率制度，但是，由于我們已做出不使人民幣貶值的鄭重承諾，中國暫時已退回到固定匯率制度。在固定匯率制度下，如果資本可以自由流動，一國是無法執行獨立的貨幣政策的。中國目前的情況是，雖然未實現資本項目下的自由兌換，但是通過各種漏洞，資本具有一定流動性。使問題進一步復雜化的是，國際貨幣市場普遍預期在明年人民幣會貶值。在此情況下，中國政府在決定自己的貨幣政策（特別是利息率）時就必須認真考慮這種政策對匯率的可能影響。在1998年前半年，中國的外貿順差為225億美元，外資的流入依然保持著較好的勢頭。然而，外匯儲備的增加量卻只有6億美元。這說明今年第一季度資本項目下的流出必然比以往有很大的增加。在前幾年由于國內的高息和各種優惠政策，外資大量流入，其中肯定摻雜著相當數量的套利資金。現在，由于利息率的下降，同樣會有相當數量的國內外資金流出。人民幣匯率的穩定要由國際收支的平衡來維持，但僅有外貿順差和大量外匯儲備并不足以保證人民幣匯率的穩定（日本有外貿順差和大量外匯儲備，但卻不能避免日元的貶值），我們必須對資本外流的動向予以極大的注意。因而，我們不僅應對可能采取的降息舉措十分謹慎，還應大大加強對資本流動的管理，制止資金的不正當流出。此外，中國引資政策的目標也是有些模糊的。例如，中國需要繼續大力引入外國直接投資（FDI）。但是，為了刺激有效需求而主張引入外國直接投資就多少有點問題了。外國機器設備的進入意味著進口的增加，其結果可能是減少而不是增加國內的總需求[14]。

健康的金融體系是實現宏觀經濟穩定的基礎

20世紀90年代許多國家的經驗證明，一個國家要想維持宏觀經濟穩定并在國際金融的風云變幻中巋然不動，就必須維持國內金融體系的健康。國際上衡量一國金融體系是否健康的一個重要指標是看該國銀行體系中是否存在嚴重的不良債權。不良債權對銀行總資產或GDP的比率過高，遲早引發金融危機，并進而造成實物經濟的衰退。據日本1997年的官方統計，日本的不良債權大致有77 萬億日元。換言之，日本不良債權占GDP的比率大約為13%。日本20 世紀90 年代以來長期處于不景氣狀態的根本原因就是不良債權問題長期得不到解決。[15] 從防范國際金融風險的角度來說，不良債權過高將因外國投資者喪失信心而導致資本外逃并進而導致國際收支危機。對于實行固定匯率制度的國家，當外國投機者對該國貨幣進行投機時，貨幣當局將無法利用利息率武器，保衛本國貨幣不受投機性拋售的攻擊。各國的經驗還證明，一方面，消除不良債權是不能拖延的，拖延的時間越長，不良債權問題就越難解決。另一方面，解決不良債權的措施的實施，又可能因金融機構“惜貸”而引起信貸緊縮（credit crunch），從而導致經濟衰退。現在，國外越來越多的經濟學家主張動用財政力量盡快解決不良債權問題，而不是拖延不良債權的解決。中國的國情不同，處理不良債權的方法也應有所不同。但是，從中長期來看，嚴重的不良債權已對中國宏觀經濟穩定構成了最嚴重威脅，在強調使用擴張性財政貨幣政策刺激經濟的時候，這是我們所不應忘記的。

總之，1998年是改革開放20周年，也是中國宏觀經濟管理進入新階段的關鍵一年。我們相信，在1998年中國經濟必將克服暫時的困難，滿懷信心地步入21世紀。