亞洲金融危機背景下中國的通縮及國際金融體系改革[21]

中國在亞洲金融危機期間的經驗，對于國際金融體系改革具有一定的參考價值，這方面的討論可分為兩個角度，分別是中國在亞洲金融危機期間的經驗和中國對改革國際金融體系的看法。亞洲金融危機以來，中國的經濟學家討論的重點一直是如何在日益惡化的國際環境之下保持增長勢頭，以及如何將國際上不利變化帶來的損失降到最低限度。很少有中國經濟學家討論國際金融體系改革問題，直到最近這個問題才受到關注。本文討論了中國在亞洲金融危機期間的經驗以及中國對改革國際金融體系的看法。

中國經濟在亞洲金融危機中的表現

中國并沒有完全擺脫所謂的危機傳染效應。亞洲金融危機至少通過五種渠道對中國經濟產生了影響。

1.收入效應的沖擊

在危機的沖擊下，一些經濟體內需下降，從而導致其進口減少。在一定程度上，亞洲金融危機導致了日本和一些亞洲經濟體的衰退，甚至是世界經濟增長的放緩，而這也對中國的出口增速產生了顯著的負面影響。

2.替代效應的影響

亞洲貨幣貶值，尤其是日元貶值給中國出口帶來了巨大壓力，其他亞洲國家貨幣競相貶值也大大削弱了中國的出口競爭力。中國為抵制貶值的誘惑付出了巨大代價（不過看起來收入效應對中國出口的影響還是大于替代效應）。

3.競爭對手的傾銷

危機期間，中國的一些行業抱怨：在一些陷入危機的國家，一些企業采取了傾銷的做法，這使中國的相應行業遭受了巨大損失。

4.國際投資者信心受到打擊

亞洲經濟體之間具有相似性，其中某個經濟體的崩潰，將迅速導致國際投資者對其他類似經濟體也失去信心。即使某個經濟體自身的基本面完全沒有問題，羊群效應也會導致資本恐慌式的外流，進而導致經濟崩潰。而當時中央銀行系統也確實存在一些問題，如不良貸款率高、資本充足率低、管理不善、缺乏透明度。廣東國際信托投資公司（GITIC）于1998年年底破產，更是沉重打擊了國際投資者對中國金融體系的信心。結果是，國際資本向中國流入的速度明顯放緩。在國際資本市場上，中國金融機構和企業的融資成本大幅上升。

5.貶值預期上升

由于整體外部環境的惡化，以及出口競爭力的削弱，國際市場對人民幣貶值的預期極為強烈。這種貶值預期阻礙了資本流入、增加了資本流出。1998年，盡管中國對資本賬戶進行了嚴格的管理，且同一年經常項目盈余約為300億美元，但中國的外匯儲備僅增加了60億美元。

中國抗擊通貨緊縮

1997年第二季度之后，中國的經濟增速明顯放緩。然而，亞洲金融危機只是中國經濟增速放緩的部分原因。在更大程度上，這種放緩是由于國內因素。實際上，1993年中期以來，政府實施了從緊的宏觀經濟政策。結果是，到了1997年年中，經濟增速開始放緩，同時通脹率持續走低。亞洲金融危機期間，中國政府在宏觀經濟調控方面非常成功。但是事后看來，當時的宏觀經濟政策可以表現得更好，尤其是以下三個值得商榷的失誤：

（1）第一個失誤是在1997年年中。由于擔心通脹反彈，決策者拒絕寬松的貨幣政策。直到1998年年初，經濟增速降至多年來的最低點，中國政府才改變緊縮的宏觀經濟政策。

（2）接下來的第二個失誤是政府一直采取緊縮的財政政策、過于依賴寬松的貨幣政策，直到1998年年中，中國經濟陷入了通縮，并且貨幣政策擴張效果不及預期，情況才有所改變。

（3）決策者高度重視防止出現新的不良貸款，這是正確的，但是當時未能建立起相應的制度和管理方式，以鼓勵銀行通過信用擴張來追求盈利，結果反而是信貸緊縮、通貨緊縮雙雙惡化。這是第三個失誤。

必須說明的是，此后上述政策問題都已在不同程度上得到了糾正。目前，大多數中國經濟學家認為，當前的中國宏觀經濟政策基本上處于正確的軌道之上。

四個突出問題

但是，中國政府仍然需要認真思考四個重要的問題：

問題1：政府是否應采取更為擴張性的貨幣政策，從而實現2%—3%的通脹率目標，并使得實際利率降至零以下？

我的回答是不行，這點是明確的。主要有以下五個原因：

（1）價格穩定是貨幣政策的兩大法定目標之一。為了權宜之計而改變中國人民銀行的目標，將使其政策聲譽受到損害。

（2）負利率將進一步惡化資源配置，中國目前的情況已經不允許這樣做。負利率可能對短期增長有效，但是對長期增長的損害是無法估量的。此外，中國的經驗事實表明，消費對利率變化的敏感度并不高。

（3）在缺乏彈性的匯率制度下，即使實行資本管制，任何降息的政策都可能加劇資本外流，這種資本外流往往掩藏于經常賬戶之下，并對經濟穩定造成破壞性影響。

（4）中國的貨幣供給量越來越具有內生性。如果面臨壓力要向可疑項目增加貸款，很多商業銀行都會堅決拒絕。除非恢復舊的行政命令方式，來要求銀行放貸（但這又會增加不良貸款），否則中國人民銀行對商業銀行放貸的影響相當有限。而一旦使用行政命令要求銀行放貸，又會使銀行商業化方面的改革走向倒退。

（5）從長遠來看，通貨膨脹是中國經濟更需要關注的根本威脅。人們對于未來的信心，對中國經濟的穩定至關重要，政府應避免去破壞這種信心。從我個人觀點來看，中國不應再降息，中國人民銀行應避免貨幣供給量增速的上升。

問題2：中國是否應該增加預算赤字？中國在實施擴張性財政政策方面還有多大空間？

1998年以來，中國的赤字率（預算赤字/GDP）和債務占GDP比率，兩者均有顯著增長。不過從官方數據來看，兩者仍然處于很低的水平，分別為1.2%、11%—12%。與日本和許多其他國家相比，中國的財政政策看起來仍有擴張的空間。但是，中國的財政狀況并不像看上去的那么健康。中國的債務還本付息金額超過新發債收入的70%，這意味著每發行1元債券，其中有0.7元要用于償付舊債的本息。中國的債務依賴率約為60%，這意味著每1元政府支出，有0.6元來自政府債務，而不是稅收。更糟糕的是，有一些債項，在大多數國家都是政府預算的重要組成部分，但并未包含在中國的政府預算中，例如未支付的養老金、國有銀行的不良貸款、外國借款等。換句話說，如果我們使用或有負債的概念，中國的債務余額占 GDP比例可能高達50%—70%。此外，中國政府收入占GDP比例低至17%的水平，這意味著中國政府的債務償還能力很低。從動態的視角來看，這種趨勢為我們敲響了警鐘。過去幾年，中國的預算赤字上升非常迅速。1998年預算赤字增速約為60%。總體上，中國的擴張性財政政策仍然有其空間，而且也應該采取這種政策，但擴張的空間確實有限。

問題3：在保持改革勢頭的同時，如何使用擴張性的宏觀經濟政策？

1998年下半年之后，擴張性財政政策帶動了固定資產投資重回增長。然而增長仍然乏力，尚不足以使中國經濟擺脫通縮。近幾個月，固定資產投資增速再次下滑。政府對公共項目的投資，尚未重建企業投資的信心，投資缺乏內生增長動力。許多中國經濟學家擔心，如果政府削減預算赤字，中國經濟將難以維持較高增速。

我認為，在一定程度上，中國的通貨緊縮不僅是宏觀經濟波動造成的，實際上也是改革陷入困境后的必然結果。中國現在的通貨緊縮，不僅是一個需求問題，還是一個供給問題。由于生產成本上升、經營效率低下，越來越多的企業面臨虧損。這些企業一直依靠銀行貸款來維持經營，結果便是，企業負債和銀行不良貸款持續上升，這個過程越來越難以持續。銀行被迫削減對企業的貸款，企業則被迫降低工資、減少投資，這反過來又會導致消費需求和投資需求的下降。許多經驗研究表明，企業利潤的下降，可以很好地解釋中國總需求的疲軟。因此，要扭轉經濟頹勢、實現持續增長，關鍵是要提高企業的生產效率和盈利能力。也許更重要的是，提高企業對未來的盈利預期。要達到這一目標，深化企業改革，尤其是國有企業改革是唯一選擇。

基于上述認識，我認為短期宏觀經濟穩定政策應與中長期改革相結合。更具體來說，財政支出政策的重點應該從增加基礎設施投資逐步轉向建立更好的社會安全網及其他領域，這將促進企業深化改革。過去由于擔心造成社會動蕩，政府選擇了慢慢來的做法。而建立了更好的社會安全網，就可以關閉虧損企業，冗余的工人下崗之后也可以獲得保障。投資于社會安全網的基礎設施以及其他有形的基礎設施，將實現“一石二鳥”的效果。

除了宏觀經濟因素本身，以及宏觀和微觀因素的互動效應，當前中國面臨的通縮也有其結構性因素的背景。前些年的過度投資，造成了現在的供給過剩。統計數據顯示，幾乎所有主要行業都存在供給過剩。只有消除過剩的產能，擴張性宏觀經濟政策才可能帶來持續的增長。而產業結構的調整尚需時日，所以在相當長一段時間，我們可能要面對較低的增速。

問題4：中國是否應放手讓人民幣貶值，如果是的話，什么時間、如何進行貶值？

危機國家的經驗表明，固定匯率制度可能導致資本過度流入，從而引發泡沫經濟。固定匯率制度還可能導致該國的競爭力惡化，進而導致國際收支危機。亞洲金融危機也表明，政府傾向于保持匯率的穩定，除非是被迫進行改變，而此時的損失已經無可挽回。因此，在需要變革的時候，政府必須要有勇氣采取行動。然而中國的經驗也表明，具體問題需要具體分析。在亞洲金融危機期間中國政府的想法是，人民幣釘住美元的安排，比人民幣浮動或人民幣貶值要好得多。當時，維持人民幣釘住美元的主要依據如下：

（1）中國迫切需要實現金融穩定。港幣釘住美元的安排，也需要獲得中央政府的支持。而人民幣貶值及其貶值預期，將引發金融恐慌。如果任其發展，會導致經濟崩潰。

（2）人民幣貶值會導致亞洲其他貨幣的競爭性貶值，這將加劇亞洲危機并使中國再受其害。

（3）日本和亞洲其他經濟體的衰退，其伴隨的收入效應導致中國出口的減少，這無法通過人民幣貶值獲得抵消。簡言之，貶值無法有效刺激中國的出口。

（4）中國出口產品中，57%的價值來自國外。因此，貶值雖然能獲得競爭優勢，但是出口產品中所包含的進口成本也將相應上漲，貶值的一大塊好處將被這一機制所抵消。

（5）中國可通過其他政策措施維持貿易順差、經常賬戶盈余和資本賬戶盈余。例如，中國可以利用出口退稅來鼓勵企業增加出口。這一政策雖然在財政方面存在問題，但目前為止一直非常有效。

（6）中國的資本項目管制嚴厲而且有效，只要能夠保持經常賬戶盈余，就能維持住人民幣與美元掛鉤。換句話說，中國受到大規模資本外逃的影響相對較小。事實上，由于經常賬戶盈余和持續的資本流入，中國的外匯市場上存在美元的超額供給。也就是說，如果現在的貶值預期結束，人民幣將承受的是升值壓力，而非貶值壓力。盡管人民幣的黑市價格比官方匯率更弱，但黑市的交易量很小，對官方匯率的影響也較小。

（7）人民幣并沒有被嚴重高估。將人民幣匯率維持在現有水平，可以迫使中國出口企業進一步改善生產效率，從而提高競爭能力。保持人民幣匯率穩定，事實已經證明了這一政策是正確的。到現在，上述分析看起來也仍然成立。因此人民幣在未來仍將保持穩定。

總結來說，在過去20年（1979—1999年）當中，漸進主義改革讓中國經濟保持了穩定增長，避免了劇烈的動蕩。不過，中國必須推進經濟體制的根本性變革，特別是國有企業改革，否則中國的經濟增長將無法持續。因為居民儲蓄存款保持高增長，銀行不用擔心流動性問題，從而可以為虧損企業提供足夠的貸款。但是，高儲蓄率只能推遲風險的爆發而不能化解之。從M2/GDP之比的過高水平（超過100 %）可以看出經濟增長的脆弱性。一方面，高儲蓄率支撐了中國過去20年的增長，另一方面，在企業盈利能力低、資本回報率低的狀態下，已經浪費了大量資源。只要家庭部門愿意繼續增加儲蓄存款，銀行即便面臨不良貸款的問題，也將繼續保持充足的流動性，從而虧損企業也能不斷從銀行獲得資金。不過，這在本質上是龐氏騙局，無法永遠持續下去。現階段中國正面臨通貨緊縮的挑戰。但是，無論采取何種宏觀調控手段，如果不設法提高企業效率，我們總有一天要面對惡性通脹的爆發。

國際金融體系改革

亞洲金融危機期間中國的經歷表明，在任何重大的亞洲經濟危機背景下，中國都難以獨善其身。中國對國際金融體系改革持有自己的立場，這和其他亞洲經濟體的大部分觀點都有交集。中國的相關立場可概述如下：

（1）中國和其他發展中國家一樣，關注國際金融體系的有效性，但是中國仍對當前的國際金融體系改革持有務實和漸進主義的態度。中國希望維持國際金融體系的相對穩定，避免當前體系受到突發的重大沖擊。

（2）對于國際貨幣基金組織、世界銀行在建立國際標準方面所做出的努力，中國表示支持。例如，加強審慎監管、增加銀行業的透明度等措施。這些努力的目的，是為了各個經濟體實現金融市場的穩定，從而在此基礎上實現整個國際金融體系的穩定。

（3）中國堅決支持發展中國家改革國際金融體系的呼吁。中國認為其自身利益與其他發展中國家的利益緊密地聯系在一起。中國主張，現有的國際金融協調機制應該傾聽發展中國家的訴求，更加重視發展中國家的利益。

（4）中國支持加強區域金融合作。近些年來，中國對參與亞洲區域合作表現出了更大的熱情。

亞洲金融危機期間，國際貨幣基金組織和美國政府對危機的反應相當令人失望。對一些亞洲經濟體而言，國際貨幣基金組織的一攬子救助計劃不僅是姍姍來遲、杯水車薪，而且條件過于苛刻。亞洲金融危機的教訓說明，亞洲經濟體確實需要加強區域合作，具體的合作內容可以包括多個領域。盡管各國之間缺乏政治互信、經濟一體化程度不足，貨幣聯盟的設想并不現實，但是區域內的貨幣合作不僅可能而且必要。比如，亞洲各國政府可以承諾，為陷入困境的國家提供資金支持，從而在面臨投機性攻擊之前先發制人，穩定金融市場。亞洲各國政府可以相互協助，不允許投機者在本國境內對鄰國貨幣發動攻擊；亞洲各國政府可共同建立清算系統等軟、硬件基礎設施，從而降低結算風險。在風險管理以及中央銀行使用金融市場工具的組合來應對投機行為攻擊方面，有經驗的國家可以提供技術援助。事前，各國政府應制定出共同的行為準則，當投機性攻擊發生時，各國銀行就可以協調一致地干預外匯市場。在投機攻擊發生之后，雙邊或多邊機制應提供緊急救援資金，以減少危機國家的調整痛苦。

為落實合作，亞洲各國政府第一步是應定期舉行磋商，例如每季度或每年會議。第二步是建立專門的研究機構，這個機構的人員由來自亞洲主要經濟體的代表組成，均為具有高專業素養的學者和官員。該研究機構應密切關注亞洲主要國家的經濟狀況，對形勢變化發布評估。針對可能爆發的風險，該研究機構還應提前制訂應急計劃。對于基于不同雙邊協議的救援計劃，該機構還可以起到協調作用。隨著時間的推移，該研究機構的性質可能會發生改變。條件成熟時，可在此基礎上成立亞洲貨幣基金組織（AMF）。

附錄