1998年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向所面臨的問(wèn)題[3]

近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的回顧

1978年改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)出兩大特征：持續(xù)的高增長(zhǎng)和間或爆發(fā)的通脹。1978年到1993年，年均經(jīng)濟(jì)增速為9.3%, 1993年至1994年，增速還分別超過(guò)了13%、11%。政府在1995年采取了緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，但增速仍然高達(dá)10.8%。隨后1996年增速再次達(dá)到了9.6%。

1985年，中國(guó)的通貨膨脹開(kāi)始升溫。1988年和1989年，通脹率達(dá)到兩位數(shù)。此后兩年，伴隨著持續(xù)緊縮的宏觀政策，經(jīng)濟(jì)增速和通脹率均處于低位。但在1993年年初，一些大城市的通脹率再次攀升，甚至超過(guò)了20%。1993年年中，政府再度實(shí)施緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，尤其是緊縮的貨幣政策。盡管如此，1993年和1994年的通脹率還是分別達(dá)到了13.2%和21.7%。1995年，情況有了顯著改善，通脹率降至14.8%。1996年則進(jìn)一步降至6.1%。

1997年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和通脹率同時(shí)快速下降，不過(guò)，當(dāng)時(shí)政府并不十分確定通脹降溫是趨勢(shì)變化還是暫時(shí)變化，因此采取了“適度從緊的宏觀經(jīng)濟(jì)政策”。1997年10月，零售價(jià)格水平開(kāi)始轉(zhuǎn)向下降，有效需求疲軟的看法開(kāi)始流行起來(lái)。許多調(diào)查都表明，幾乎所有產(chǎn)品都存在產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)疲軟，企業(yè)通過(guò)減產(chǎn)壓低庫(kù)存。1997年第四季度開(kāi)始，GDP增速顯著下滑（圖1）。

中國(guó)為何確定8%為增長(zhǎng)目標(biāo)

1997年年末，中國(guó)政府將8%定為1998年的增長(zhǎng)目標(biāo)（同時(shí)通脹率低于3%）。為何選擇8%作為目標(biāo)？

首先，多年以來(lái)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，8%是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的自然增長(zhǎng)率。也就是說(shuō)，在不引發(fā)高通脹的情況下，這是能夠?qū)崿F(xiàn)的最高增速。而且傳統(tǒng)意義上，這一目標(biāo)看起來(lái)也是適度且符合實(shí)際情況的。

其次，從就業(yè)目標(biāo)來(lái)說(shuō)，維持8%的增長(zhǎng)目標(biāo)也是必要的。這一增速水平，可以為冗員、農(nóng)民工和新增就業(yè)人口提供足夠的工作崗位。根據(jù)1996年的一項(xiàng)調(diào)查，近35%的國(guó)有企業(yè)有超過(guò)30%的隱性冗員比率，也就是說(shuō)減少這些冗員之后，企業(yè)產(chǎn)量仍可維持不變。[4]1993年開(kāi)始，政府允許國(guó)有企業(yè)對(duì)工人進(jìn)行下崗分流，以此來(lái)提高效率。1997年，在黨的十五大之后，國(guó)有企業(yè)加快了改制和下崗分流的步伐，于是下崗工人數(shù)量迅速增加（圖2）。大城市下崗職工的數(shù)量非常之多。在一些城市，國(guó)企下崗職工占其員工總數(shù)的比例高達(dá)20%。

另一個(gè)重要的就業(yè)壓力，來(lái)自農(nóng)村勞動(dòng)力向城市的轉(zhuǎn)移。中國(guó)的總勞動(dòng)人口約有7億，其中70%居住在農(nóng)村。鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)已經(jīng)吸納了大量的農(nóng)村勞動(dòng)力，但仍然有相當(dāng)規(guī)模的農(nóng)村勞動(dòng)力流向城市。這個(gè)數(shù)量每年約有2000萬(wàn)人。對(duì)人口數(shù)據(jù)的研究顯示，中國(guó)勞動(dòng)力的年凈增長(zhǎng)超過(guò)1000萬(wàn)人。一些研究表明，中國(guó)只有維持8%的經(jīng)濟(jì)增速，才能提供足夠的就業(yè)機(jī)會(huì)。

最后，從國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，8%的增長(zhǎng)目標(biāo)也是穩(wěn)定預(yù)期的一條防線。

如何達(dá)到8%的增長(zhǎng)目標(biāo)

1997年下半年開(kāi)始，有效需求疲軟、物價(jià)水平持續(xù)下行，而且當(dāng)前物價(jià)水平仍處于下行之中。這些都表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)擺脫了短缺經(jīng)濟(jì)，目前的主要問(wèn)題是需求不足。由此，1998年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向刺激、而不是抑制有效需求。在需求不足的制約下，GDP增速取決于總需求的表現(xiàn)。從1997年的GDP增速來(lái)看，總需求各部門(mén)對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)可以分解為（表1）：

假設(shè)（1）1998年消費(fèi)的實(shí)際增速為8%，也就是與GDP增速相當(dāng)，（2）政府支出的實(shí)際增速為10%[5]，同時(shí)假設(shè)（3）受亞洲金融危機(jī)的影響，貿(mào)易順差（凈出口）將呈現(xiàn)下降。下面，根據(jù)凈出口表現(xiàn)的三種假設(shè)情形，我們可以推導(dǎo)出維持目標(biāo)增速所需要的投資增速，并在表2中給出相應(yīng)結(jié)果。

總之，1998年最終消費(fèi)可拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)4個(gè)百分點(diǎn)，另外4個(gè)百分點(diǎn)就需要由投資或凈出口拉動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。由于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化和1997年凈出口的異常高增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)1998年凈出口增長(zhǎng)為負(fù)。因此，維持增速的重點(diǎn)就是刺激投資。

由于最終消費(fèi)支出（居民消費(fèi)和政府消費(fèi)）的季度數(shù)據(jù)尚未公布，我們使用了可得數(shù)據(jù)作為近似。盡管可能存在誤差和不足，但以上數(shù)據(jù)（圖3）能夠幫助我們了解總需求變化的大致情況。從圖3可以清楚地看到，主要是新增投資對(duì)有效需求起到了支持作用，而且投資需求的動(dòng)能在1998年第二季度后顯著增強(qiáng)。由于中國(guó)的出口遠(yuǎn)超預(yù)期，而進(jìn)口出乎意料的疲軟，1998年凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)必將為正。只要居民消費(fèi)不出現(xiàn)急劇下滑，一般都認(rèn)為，政府將能夠?qū)崿F(xiàn)比較接近于8%的增速目標(biāo)。

值得一提的是，投資增加主要來(lái)自政府支出，而非政府部門(mén)的投資仍然表現(xiàn)疲弱。這是非常重要的一點(diǎn)，后文還會(huì)關(guān)注。

貨幣政策的無(wú)效性

1993年年中，政府采取了緊縮的貨幣政策，但直到1995年貨幣供給增速才有所下降（圖4）。這是由于1994年起中國(guó)人民銀行持有的外儲(chǔ)迅速增加，而政府從1995年才開(kāi)始使用沖銷手段來(lái)抵消外匯占款的增加。

從緊的貨幣政策非常成功地抑制了通貨膨脹。1996年實(shí)現(xiàn)了物價(jià)水平穩(wěn)定，1997年通脹率則降至 -0.8%。然而，在1997年后期和1998年年初，政府采取了擴(kuò)張性的貨幣政策來(lái)刺激總需求，但這時(shí)候的貨幣政策卻非常無(wú)效。

貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)不及政府預(yù)期。1995年到1997年，中國(guó)廣義貨幣年增速分別達(dá)到31%、25.3%和17.1%。1998年1月到8月，M2同比 增 速 分 別 為17.4%、16.7%、15.4%、14.6%、15.5%、14.6%、15.5%和15.0%。1997年之前的貨幣供給增速下降是政策收縮的結(jié)果，因此也屬正常。而在1997年下半年以后，政府采取了以下寬松性質(zhì)的貨幣政策：（1）取消信貸額度，（2）多次降息， （3）取消超額準(zhǔn)備金，（4）存款準(zhǔn)備金率從13%降至8%,（5）允許商業(yè)銀行使用存款準(zhǔn)備金進(jìn)行結(jié)算，（6）存款準(zhǔn)備金利率從7.8%下調(diào)至3.5%。在貨幣政策從適度從緊轉(zhuǎn)向事實(shí)上的寬松之后，貨幣供給增速繼續(xù)下降，或者至多保持停滯，這種現(xiàn)象實(shí)在令人驚訝。

導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量下降的直接原因是基礎(chǔ)貨幣數(shù)量下降。目前，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣主要構(gòu)成是：商業(yè)銀行在中國(guó)人民銀行的存款準(zhǔn)備金、金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)人民銀行的特別存款以及流通中的貨幣?？梢钥闯觯?998年存款準(zhǔn)備金增速呈下降狀態(tài)，甚至大多時(shí)間為負(fù)，流通中的現(xiàn)金增速雖然為正，但增速緩慢（圖6）。由于特別存款的所占權(quán)重很小，雖然其波動(dòng)率很大，但對(duì)于基礎(chǔ)貨幣的影響可忽略不計(jì)（圖7）。

從中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表可以看到（圖8）, H（基礎(chǔ)貨幣）=中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)—政府存款等負(fù)債項(xiàng)目。1998年基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張停滯，可以歸因于中國(guó)人民銀行持有的資產(chǎn)擴(kuò)張停滯。

中國(guó)人民銀行資產(chǎn)包括：給專業(yè)銀行提供的貸款（再貸款或一般再貸款）、政策貸款（政策性再貸款）、財(cái)政透支和外匯儲(chǔ)備。1995年開(kāi)始，根據(jù)當(dāng)時(shí)新頒布的法律，中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府提供貸款。因此，只有其余三類資產(chǎn)能夠繼續(xù)創(chuàng)造出中國(guó)人民銀行的負(fù)債。這些負(fù)債主要包括流通中的貨幣、法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金。由于中國(guó)人民銀行在外匯市場(chǎng)持續(xù)購(gòu)匯，其結(jié)果是外匯儲(chǔ)備占中國(guó)人民銀行總資產(chǎn)的比例大幅上升。在此過(guò)程中，外匯儲(chǔ)備的增加已經(jīng)取代了再貸款，成為基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的最重要推動(dòng)力，同時(shí)也成為近年來(lái)貨幣創(chuàng)造的最重要來(lái)源。當(dāng)前，中國(guó)人民銀行持有的主要資產(chǎn)是其對(duì)商業(yè)銀行的再貸款，以及外匯儲(chǔ)備（圖9）。

外匯儲(chǔ)備、對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貸款，這兩者在中國(guó)人民銀行的總資產(chǎn)中占比超過(guò)80%。由此可認(rèn)為，中國(guó)人民銀行的總資產(chǎn)增長(zhǎng)停滯甚至出現(xiàn)輕微下降，主要是由于其對(duì)金融機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）的貸款減少。與前些年不同，盡管中國(guó)仍然保持了巨大的貿(mào)易順差，但外匯儲(chǔ)備增幅甚小，遠(yuǎn)無(wú)法抵消中國(guó)人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款的下降（圖10）。

中國(guó)人民銀行對(duì)商業(yè)銀行的貸款，也被稱之為中國(guó)人民銀行再貸款。中國(guó)人民銀行本想通過(guò)調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金、對(duì)商業(yè)銀行的再貸款來(lái)影響商業(yè)銀行的流動(dòng)性及其貸款行為，從而間接調(diào)控總體信貸和貨幣供應(yīng)量。1997年再貸款的減少，就是沖銷政策的表現(xiàn)。然而，1998年的再貸款下降，則是由于商業(yè)銀行不愿意從中國(guó)人民銀行借錢(qián)。具體原因如下：第一，銀行商業(yè)化程度顯著上升。現(xiàn)如今的銀行把信貸安全性的考慮置于首位。因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)太高，銀行存在惜貸行為。第二，即使銀行愿意貸款給企業(yè)，許多企業(yè)沒(méi)有貸款意愿。高負(fù)債率和暗淡的利潤(rùn)前景，使得高信用等級(jí)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)如履薄冰，不希望再提高其債務(wù)比率（而同時(shí)，低信用等級(jí)的企業(yè)則干脆無(wú)法獲得貸款）。這時(shí)候，盡管貨幣當(dāng)局竭力通過(guò)取消超額準(zhǔn)備金、降低存款準(zhǔn)備金利率等措施來(lái)鼓勵(lì)商業(yè)銀行放貸，但商業(yè)銀行要么沒(méi)有意愿、要么沒(méi)有能力增加貸款。而且，商業(yè)銀行不但不愿意從中國(guó)人民銀行借錢(qián)，反而加速向中國(guó)人民銀行償還舊賬。結(jié)果是事與愿違，盡管中國(guó)人民銀行確定了政策方向，但是也難以增加對(duì)商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的貸款。

中國(guó)持續(xù)獲得巨額貿(mào)易順差，同時(shí)資本項(xiàng)下資金大量流入，但中國(guó)人民銀行持有的外匯儲(chǔ)備增幅卻非常有限。這意味著，中國(guó)人民銀行無(wú)法再通過(guò)外匯占款渠道向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

在一個(gè)典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)人民銀行可在公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)賣政府債券，從而改變基礎(chǔ)貨幣量。在中國(guó)，中國(guó)人民銀行從1996年開(kāi)始啟動(dòng)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要目標(biāo)，是為了調(diào)控銀行體系的流動(dòng)性。然而，商業(yè)銀行可用于買(mǎi)賣的資產(chǎn)非常有限，政府債券的市場(chǎng)深度很淺。正是由于缺乏公開(kāi)市場(chǎng)操作的資產(chǎn)標(biāo)的，中國(guó)人民銀行無(wú)法通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)有效調(diào)控貨幣供應(yīng)量。

1997年10月以來(lái)，中國(guó)人民銀行三次降息（1年期的存款利率已經(jīng)從1997年10月的5.67 %降至1998年6月的4.77 %）。然而，降息對(duì)于投資和消費(fèi)的促進(jìn)效果似乎非常有限。一些研究表明，近年來(lái)企業(yè)投資需求對(duì)于利率的敏感性非常低，同時(shí)，通過(guò)降息來(lái)促進(jìn)消費(fèi)的效果也在減弱。1993年以前，利率變化主要影響住戶部門(mén)儲(chǔ)蓄傾向的變化。近年來(lái)，也許是深化改革帶來(lái)的不確定性預(yù)期上升，住戶部門(mén)的儲(chǔ)蓄傾向有所增強(qiáng)，這可能會(huì)抵消降息對(duì)消費(fèi)的刺激作用。

為了刺激經(jīng)濟(jì)，政府當(dāng)然可以進(jìn)一步降息。然而中美利率水平已經(jīng)比較接近，企業(yè)和居民開(kāi)始具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)將人民幣存款轉(zhuǎn)為美元資產(chǎn)。在此過(guò)程中，外逃的資本偽裝成經(jīng)常項(xiàng)目的交易流出中國(guó)，對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定形成了很大的威脅。也就是說(shuō)，在人民幣釘住美元的情況下，中國(guó)人民銀行無(wú)法自由調(diào)節(jié)利率，進(jìn)一步降息的空間確實(shí)非常有限。

財(cái)政政策的重要性凸顯

1998年上半年貨幣政策表現(xiàn)欠佳，政府將注意力轉(zhuǎn)向了財(cái)政政策。多年來(lái)政府采用了相對(duì)從緊和消極的財(cái)政政策，中央政府的預(yù)算赤字一直很低。中國(guó)的赤字/GDP之比在20世紀(jì)90年代一直保持在1%以下（圖11）。

由于赤字率低和經(jīng)濟(jì)增速高，中國(guó)的債務(wù)余額規(guī)模相對(duì)較低。根據(jù)財(cái)政部官員的說(shuō)法，目前中國(guó)債務(wù)余額占GDP比率低于10%。當(dāng)然，如果將中國(guó)準(zhǔn)預(yù)算赤字、不良貸款（假設(shè)政府接管國(guó)有銀行的壞賬）和外債（假設(shè)政府有責(zé)任償還外債）[6] 考慮其中，那么預(yù)算赤字占GDP的比例和債務(wù)余額占GDP的比例，兩者都將會(huì)高出不少。但是與許多其他國(guó)家相比，中國(guó)的財(cái)政狀況還不算太差（表3）。

中國(guó)目前財(cái)政政策空間相對(duì)較大，但并不意味著可以感到自滿。我認(rèn)為，當(dāng)貨幣政策相對(duì)失效時(shí)，中國(guó)政府可以利用擴(kuò)張性財(cái)政政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。

事實(shí)上，大約在1998年年中，財(cái)政政策的相對(duì)保守態(tài)度發(fā)生了改變。1998年年初以來(lái)，中國(guó)公開(kāi)發(fā)行了960億元國(guó)債。由于中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展滯后、容量有限，所以在8月政府向商業(yè)銀行定向發(fā)行了1000億元長(zhǎng)期國(guó)債，籌集的資金將用于為公共項(xiàng)目的建設(shè)提供融資。這一做法具有開(kāi)創(chuàng)性。過(guò)去，由于擔(dān)心通貨膨脹，政府只向公眾發(fā)行國(guó)債。

政府的擴(kuò)張性財(cái)政政策似乎收效明顯。1998年第三季度，由于政府公共項(xiàng)目支出的增加，投資需求重歸強(qiáng)勢(shì)。投資增速?gòu)牡谝患径鹊?.8%和第二季度的13.7%上升至9月的22.2%。今年整體的增長(zhǎng)前景良好。

中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)展望

基于1998年前三季度的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，政府對(duì)于達(dá)到8%的增速目標(biāo)較為樂(lè)觀。我認(rèn)為1998年增速可能會(huì)略低于8%，可能是7.8%。無(wú)論如何，這僅僅是個(gè)微小差距，并無(wú)大礙。

許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，1999年中國(guó)會(huì)保持相對(duì)較高的增速。根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院的預(yù)測(cè)，1999年增速將達(dá)到8.6%。短期來(lái)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景無(wú)虞。

然而，我對(duì)于中國(guó)的中期經(jīng)濟(jì)前景持謹(jǐn)慎態(tài)度（1999年至2001年期間）。第一，政府不能長(zhǎng)期依賴公共支出刺激經(jīng)濟(jì)。中國(guó)的財(cái)政依賴率已經(jīng)很高（1998年是27.91%），債務(wù)的還本付息比率也是如此。中國(guó)的預(yù)算赤字和債務(wù)余額已經(jīng)在增加，且1998年兩者的增速都相當(dāng)高。如果將準(zhǔn)預(yù)算赤字和不良貸款考慮在內(nèi)，財(cái)政狀況會(huì)更糟糕。政府不能無(wú)限地發(fā)行債券為其赤字進(jìn)行融資，否則財(cái)政政策的空間將會(huì)很快耗盡，中國(guó)的財(cái)政狀況可能快速惡化。

第二，值得一提的是中國(guó)M2/GDP高達(dá)130%，遠(yuǎn)高于其他人均收入水平相近的國(guó)家。在中國(guó)，M2/GDP高意味著潛在通脹的威脅較大。任何信心的動(dòng)搖都可能引發(fā)大的災(zāi)難。

第三，中國(guó)政府迄今尚未制訂出處理不良貸款的綜合計(jì)劃。政府仍然希望通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)解決此問(wèn)題，這樣痛苦程度會(huì)比較輕。這個(gè)愿望或許能夠?qū)崿F(xiàn)，但或許也可能相反?？傊毡驹谶@方面的經(jīng)驗(yàn)是一個(gè)警示。

第四，隨著以下問(wèn)題的涌現(xiàn)：人口增長(zhǎng)、人口老齡化、環(huán)境惡化、邊際生產(chǎn)力下降、伴隨收入增長(zhǎng)而來(lái)的儲(chǔ)蓄率降低等，在不太遙遠(yuǎn)的將來(lái)，中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)顯著下降。長(zhǎng)期增速的下降，將會(huì)使得維持中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的難度上升。

從表面上看，中國(guó)面臨的問(wèn)題來(lái)自有效需求不足：企業(yè)不愿增加投資，居民不愿增加消費(fèi)。如果歸根溯源，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題根源于微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。由于經(jīng)濟(jì)體制處于改革的半途之中，一方面企業(yè)和金融部門(mén)開(kāi)始以逐利為導(dǎo)向，另一方面又缺乏足夠的手段和必要的支持以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。改革過(guò)程引發(fā)的一定程度的不穩(wěn)定性、不安全性，以及低增速導(dǎo)致居民收入增長(zhǎng)緩慢，也同時(shí)阻礙了住戶部門(mén)的消費(fèi)增長(zhǎng)。從更長(zhǎng)期的視角來(lái)看，若無(wú)進(jìn)一步改革，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定將難以持續(xù)。目前我們?nèi)杂袝r(shí)間去推動(dòng)改革，但時(shí)間正在快速流逝。