2.1　定向增發(fā)文獻綜述

從2006年開始，中國上市公司股權再融資多數(shù)選擇定向增發(fā)，理論界和實務界越來越關注定向增發(fā)。定向增發(fā)又稱非公開發(fā)行，類似于國外的私募發(fā)行，國內(nèi)外已有相關研究對此關注。下文對定向增發(fā)的相關研究進行了梳理，以明確研究現(xiàn)狀。

2.1.1　定向增發(fā)選擇研究

《上市公司證券發(fā)行管理辦法》于2006年5月8日頒布并實施，成為所有上市公司股權再融資的途徑（李福祥，2006）。

對于股權再融資的選擇，鄧路（2010）概述了中國上市公司股權再融資的制度演進，論述了三種主要融資方式的采用時間和發(fā)展，及其發(fā)行條件相關約束制度一步步的發(fā)展過程，之后對比分析定向增發(fā)與公開增發(fā)的差異。周勤業(yè)和劉宇（2005）指出通過定向增發(fā)進行融資有利于公司的發(fā)展，但在定向增發(fā)定價和認購資產(chǎn)質(zhì)量的評估以及再融資審核方面存在問題，并提出了建議。Leland和Pyle（1977）指出為保持控制權和獲得更大收益，若公司有好的投資項目需要融資時，原有大股東會選擇定向增發(fā)，以防止降低控制權比例。通過參與公司定向增發(fā)，還可以分享好的投資項目未來獲利時的收益，而公開增發(fā)不能為原有大股東帶來這些收益。Myers和Majluf（1984）從信息不對稱的角度進行研究，認為由于信息的不對稱，公司價值可能被高估或低估。當公司機制被低估時，會選擇定向增發(fā)，傳遞給市場好的信息，而公開增發(fā)一般傳遞給市場負面信息。Wruck（1989）發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)的參與者為機構投資者時，作為掌握信息較多的投資者，機構投資者能夠?qū)局蟮慕?jīng)營進行監(jiān)督，減少管理層的代理問題。當上市公司選擇定向增發(fā)時，黃建中（2007）認為定向增發(fā)的股價折扣率低，損害了老股東的利益。新股是有收益的，尤其在有融券做空的情況下。董事會權力過大無監(jiān)管時，是大股東利益的代表。他從定價基準日和董事會權限邊界兩個方面提出了相應建議。張鳴和郭思永（2009）認為定向增發(fā)是因為大股東要掏空公司，侵占中小股東的利益。

對于定向增發(fā)發(fā)行對象的研究，針對大股東及關聯(lián)股東參與認購，李福祥（2006）指出了上市公司非公開發(fā)行股票存在三方面問題：母公司以低質(zhì)量的資產(chǎn)參與定向增發(fā)、定向增發(fā)價格的確定存在問題、機構投資者參與認購降低公司價值。并且，提出了針對性建議：建立關于認購資產(chǎn)質(zhì)量的財務顧問制度與補償機制，加強發(fā)行定價保薦制度，對特定對象的行為動機進行區(qū)分、限制與監(jiān)督，適當強化信息披露制度。機構投資者是定向增發(fā)主要的參與者，對其參與定向增發(fā)制度規(guī)定有12個月的限售期。田藝等（2006）認為機構投資者參與定向增發(fā)時，由于股份實現(xiàn)了全流通，所有股東的利益訴求為實現(xiàn)股票價值最大化，機構投資者作為外部股東可以監(jiān)督公司管理層，使得公司運行更加有效，會提升企業(yè)價值。Wruck（1989）研究發(fā)現(xiàn)機構投資者及關聯(lián)股東認購定向增發(fā)股份可以向市場傳遞正面信息，降低公司的信息不對稱，使投資者認購公司價值被低估。有的研究認為大股東與關聯(lián)股東參與認購會掏空公司，減少企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。黃建中（2006）指出當定向增發(fā)對象僅為大股東及關聯(lián)股東時，采取資產(chǎn)認購方式，以低質(zhì)量、高股價的資產(chǎn)認購公司股份，將會增加關聯(lián)股東的利益而侵害中小股東的利益。楊靖（2010）主要從控股股東的利益角度分析定向增發(fā)，指出控制股東參與認購是為了增加控制權，控股股東通過確定增發(fā)價格獲得利益，通過資產(chǎn)認購、資產(chǎn)評估機構高估資產(chǎn)增加收益。

此外，已有研究在分析定向增發(fā)時，將定向增發(fā)進行了分類研究。方勇華（2008）根據(jù)定向增發(fā)的認購方式不同，將其分為資產(chǎn)并購型與財務型以及二者結合型。鄧路和黃欣然（2009）用案例分析中國船舶資產(chǎn)注入的定向增發(fā)。章衛(wèi)東和李海川（2010）認為當注入相關資產(chǎn)的賬面價值占注入資產(chǎn)賬面價值總和的50%以上時，即將資產(chǎn)注入類型視為資產(chǎn)相關資產(chǎn)。

2.1.2　定向增發(fā)定價研究

國內(nèi)外定向增發(fā)均存在折價現(xiàn)象，許多學者進行了相關研究。所謂定向增發(fā)折價，是指定向增發(fā)的發(fā)行價格低于股票市場當時交易的價格，之間的差異就是折價的大小（徐斌、俞靜，2010）。文獻中，學者認為存在公司定向增發(fā)折價的原因有監(jiān)督成本、限制性流動、投資者情緒等幾個方面的影響。

（1）彌補監(jiān)督成本。Wruck（1989）認為折價是對投資者監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營的成本彌補。當投資者參與公司私募發(fā)行時持有私募發(fā)行公司的股權，為了獲得更多股權收益，投資者會監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營和融資的使用以及投資項目的效率，而這些都要花費投資者成本，私募折價發(fā)行是給投資者提供的補償。

（2）股份不能流動的補償。私募發(fā)行股票時，一般要求參與的投資者在一段時期內(nèi)不能轉讓和出售股票。Silber（1991）研究發(fā)現(xiàn)不能流動減少了投資者的流動收益，折價發(fā)行可以補償投資者損失的流動收益。關于鎖定期對定向增發(fā)折價的影響，Longstaff（2001）研究了鎖定期與流動性的關系，結果表明，若存在鎖定期則會產(chǎn)生流動性的折價。Merton（1969；1971）最先研究了流動性對資產(chǎn)定價的影響，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格的確定在很大程度上受到其流動性的影響，流動性受到的限制越大，價格相對折扣就越大（Aiyagari and Gertler, 1991；在類似的研究問題上，Browne（2003）也得到了相同的結論。相關研究采用中國上市公司法人股的數(shù)據(jù)，Chen和Xiong（2001）研究了中國非流通股份的限制要求，認為法人股存在折價交易。Amihud Mendelson（1986）的研究也贊同資產(chǎn)定價研究中流動性與資產(chǎn)價格的正相關關系。同樣的結論也適用于中國定向增發(fā)研究。

（3）獲取信息成本補償。Hertzel和Smith（1993）認為在資產(chǎn)市場上存在上市公司所有者與投資者信息的不對稱，上市公司內(nèi)部人更了解公司的經(jīng)營和發(fā)展狀況，而二級市場投資者相對處于信息弱勢，對公司的信息掌握得較少，產(chǎn)生了信息不對稱。當公司在資本市場進行融資時，投資者就沒有充足的信息，不能夠給出合適的定價，為研究公司的經(jīng)營狀況和募集資金投資項目的具體情況，需要花費成本對公司的相關情況進行調(diào)查，那么當投資者決定參與認購時，價格折扣可以看作對其調(diào)查的彌補。當公司情況復雜，要掌握公司情況需要花費更多的成本時，投資者往往要求更多價格折扣（Hertzel and Smith, 1993）。Rock（1986）指出，信息不對稱時，擁有較少信息且成功認購的投資者認購的股份價格偏高，收益偏低，即所謂的“贏家詛咒”。當這種現(xiàn)象發(fā)生時，信息較少的投資者會退出認購市場，為了防止投資者的退出以及無人認購的狀況發(fā)生，一般情況下市場發(fā)行股份時會給予投資者一定的折扣，從而達到成功發(fā)行的目的。在相似問題的研究中，Beatty和Ritter（1986）研究了信息不對稱對發(fā)行股票價格的關系。結果表明，當公司價值的情況復雜、發(fā)展狀況不確定、信息披露不充分的時候，一般投資者掌握的信息越少，為了吸引更多的投資者，越應該提高股票的折價率。

（4）維持控制權。定向增發(fā)股份時若大股東不參與認購，就會稀釋原有股東的控制權。若想維持原有控制權，可以選擇消極的投資者參與認購股份。作為補償，對其發(fā)行價格給予折扣，這樣既可以發(fā)行股份，又可以維持原有控制權不受影響（Barclay et al.，2007）。

（5）投資者情緒假說。近些年，心理學與金融學的結合研究成為熱點，主要內(nèi)容為行為金融學。資本市場上投資者的心理和預期直接影響著股票發(fā)行的價格。投資者心理的外在衡量指標可以使用投資者情緒：一般情況下，若投資者情緒較高，對市場較樂觀時，會推高股票價格，高估公司價值；若投資者情緒較低時，會降低股票價值，低估公司價值。長時間后，價格會趨于正常。Hertzel等（2002）從投資者情緒角度研究私募發(fā)行折扣，當公司宣告私募發(fā)行時，投資者情緒較高，會高估公司價值，參與認購的投資者會認為股價被高估，因此公司要折價發(fā)行。而由于發(fā)行時股價的高估，公司的業(yè)績通常表現(xiàn)不佳，發(fā)行折扣可以看作對之后市場表現(xiàn)不佳的補償。在同樣相關的研究中，徐斌和俞靜（2010）研究了投資者情緒對定向增發(fā)折價的影響，認為投資者情緒提高了定向增發(fā)的折扣。

（6）投資者身份影響。章衛(wèi)東和李德忠（2008）認為折價率與投資者類型有關，非關聯(lián)投資者由于缺乏信息，對定向增發(fā)公司的投資項目以及現(xiàn)金流情況不能全面了解，當關聯(lián)投資者不參與認購時，他們會認為公司的前景不好，定向增發(fā)公司因此需要以更低的發(fā)行價格增發(fā)。同時，也存在成本補償假說的可能性，非關聯(lián)投資者需要調(diào)查成本和監(jiān)督成本，要求定向增發(fā)的發(fā)行價格折扣更高，以彌補成本。此外，還有一種解釋認為存在大股東侵占假設，大股東和關聯(lián)股東為獲取更大收益會壓低發(fā)行價格。黃建中（2007）認為，以較低價格定向增發(fā)股份時，尤其是只有大股東參與認購時，為了獲得更大利益，大股東可能在定向增發(fā)前傳遞壞消息，以負向盈余管理等方式降低公司價格，使定向增發(fā)以較低的價格發(fā)行，大股東的認購成本降低。大股東存在利益侵占，也會影響定向增發(fā)價格。朱紅軍（2007）采用案例研究方法，具體分析了馳宏鋅鍺定向增發(fā)中大股東的利益輸送。張鳴和郭思永（2009）研究了大股東對定向增發(fā)的影響，結果表明，當存在大股東侵占獲取私利時，定向增發(fā)折價發(fā)行且價格較低。王志強等（2010）研究了大股東及關聯(lián)股東參與定向增發(fā)時存在的關聯(lián)交易與利益輸送。

（7）擴大股本。我國正處于經(jīng)濟轉軌期，相關股權融資的制度背景與國外其他國家存在差異。根據(jù)我國資本市場的基本情況，已有研究發(fā)現(xiàn)擴大股票的偏好是我國上市公司普遍存在的現(xiàn)象（肖澤忠、鄒宏，2008）。李健元（2007）也發(fā)現(xiàn)了此現(xiàn)象的存在。彭韶兵和趙根（2009）認為我國上市公司普遍存在做大公司規(guī)模的現(xiàn)象，偏好更多的股權融資從而擴大股本。而上市公司為了順利發(fā)行股本，通常降低價格以吸引更多的投資者參與認購，從而成功發(fā)行股票。選用2006—2007年的定向增發(fā)公司，研究定向增發(fā)中大股東的利益侵占，得出的結論為：大股東參與認購，定向增發(fā)低價發(fā)行，大股東認購成本低，在增加控制權的同時獲得了更多收益。

2.1.3　定向增發(fā)短期宣告效應

上市公司定向增發(fā)融資決策在資本市場宣告后，投資者會根據(jù)不同公司的情況給予不同的反應。由于制度的不同，各國定向增發(fā)的短期宣告效應有較大的差異。相關文獻中，Wruck（1989）研究了美國上市公司的私募發(fā)行短期宣告效應。公司私募發(fā)行時，由于是對特定投資者進行，增加了股權集中度，主要股東的利益也成為追求公司利益最大化。新增加的投資者對公司經(jīng)營有監(jiān)督作用，可以促進公司更好地發(fā)展，因此市場給予了積極的反應。Myers和Majluf（1984）提出公司選擇股權融資時，可以根據(jù)信息不對稱的程度選擇不同的融資方式。之后的研究者從信息不對稱角度研究了定向增發(fā)的影響，Hertzel和Smith（1993）指出當資本市場上公司價值被低估時，公司會選擇定向增發(fā)。投資者收到公司定向增發(fā)的消息時，了解到其被低估后會提高對公司的股價，且一般定向增發(fā)會伴隨著良好的投資機會。融資規(guī)模和增發(fā)比例越多，良好的投資機會越多，企業(yè)的發(fā)展前景越好。Shleifer和Vishny（1986）研究公司定向增發(fā)時指出，公司通過向特定的對象進行定向增發(fā)，在獲得大量股權融資的同時，還能增加外部持有較大持股比例的投資者。新增的投資者成為監(jiān)督公司經(jīng)營的新的力量，通過監(jiān)督和參與決策，可以促進企業(yè)更好地發(fā)展，獲得更大的價值提升。此企業(yè)決策同樣會得到資本市場上投資的認同，獲得市場正面的回應。Demsetz和Villalonga（2001）通過研究也得出了同樣的結論。

由于各國定向增發(fā)制度的差異，其他國家的定向增發(fā)短期宣告效應與美國的定向增發(fā)短期宣告效應相比，存在不一樣甚至相反的研究結果，即有些國家的定向增發(fā)短期宣告效益是負的，市場給予了消極的反應。有學者選取了新加坡的上市公司為樣本，新加坡的制度規(guī)定大股東及關聯(lián)股東不能參與認購定向增發(fā)股份。Chen等（2002）研究了定向增發(fā)短期宣告效應，認為當公司選擇定向增發(fā)融資時，公司的大股東和關聯(lián)股東的持股比例被稀釋，控制權減少。當大股東控制權比例偏少時，存在侵占公司利益的可能。故當公司宣告定向增發(fā)時，市場出現(xiàn)負的短期宣告效應。相應地，在日本的資本市場，Kato和Schallheim（1993）分析了定向增發(fā)的短期宣告效應，結果顯示定向增發(fā)宣告當天存在正的宣告效應，但是在宣告后時間越長，宣告效應越小。同樣是亞洲的資本市場，選用中國香港股市數(shù)據(jù)，Wu等（2005）研究了私募發(fā)行的宣告效應。在實證分析中發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)存在顯著為正的超額收益。同時深入探討了信息不對稱與短期宣告效應的關系，以規(guī)模和成長性衡量企業(yè)信息不對稱程度，發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度與定向增發(fā)短期宣告效應正相關。研究新西蘭資本市場中的私募發(fā)行時，Anderson等（2006）的分析結果為：在新西蘭，定向增發(fā)宣告不存在顯著為正的宣告效應，但是檢驗宣告之前的超額收益發(fā)現(xiàn)，宣告日之前市場上有正的宣告效應，表明定向增發(fā)在宣告之前發(fā)生消息泄漏，市場提前產(chǎn)生了正的反應。同樣的現(xiàn)象也出現(xiàn)在英國，Renneboog等（2007）檢驗了英國定向增發(fā)的短期宣告效應，結果表明，顯著為正的短期宣告效應在定向增發(fā)宣告之前存在，但是與新西蘭市場存在差異，結果中正的宣告效應存在于定向增發(fā)宣告日，定向增發(fā)價值被低估可能是其原因之一。

除了立足于不同的政治背景研究定向增發(fā)的短期宣告效應外，學者也從不同視角進行了研究，如投資者情緒、認購對象等角度的研究。Marciukaityte等（2005）從投資者情緒角度對定向增發(fā)短期宣告效應進行了研究。結果顯示，當企業(yè)定向增發(fā)時，資本市場的投資越是樂觀的，那么定向增發(fā)的短期超額收益越大；長時間后，投資者情緒趨于穩(wěn)定，定向增發(fā)之后的表現(xiàn)會慢慢變差。

定向增發(fā)認購投資者不同，傳遞給投資者的信息不同，選擇定向增發(fā)的上市公司的宣告效應也存在差異。許年行等（2008）指出，研究信息不對稱的基礎理論是信號理論。信息不對稱理論認為，企業(yè)內(nèi)部人比外部的投資者更了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，掌握更多的企業(yè)相關信息，也更了解企業(yè)具體的投資決策、融資決策、資本運營等信息。當公司選擇資本市場融資時，信息不對稱程度會影響股份發(fā)行，與外部融資難度正相關，因為投資者掌握的信息越少，越謹慎參與認購公司發(fā)行的股份，市場反應越消極（Myers and Majluf, 1984）。章衛(wèi)東（2007）研究認為，我國資本市場未實現(xiàn)全流通時，大股東為了獲得私利，存在通過股權融資圈錢的現(xiàn)象，但是股份實現(xiàn)全流通后，大股東利益與公司利益趨同。當定向增發(fā)參與者有大股東時，大股東通過現(xiàn)金認購可以給公司注入資金；大股東以資產(chǎn)認購定向增發(fā)股份時，會用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)促進企業(yè)更好地發(fā)展，增強企業(yè)的競爭力。若是機構投資者參與認購定向增發(fā)股份時，其作為外部監(jiān)督者可以更好地督促管理層高效經(jīng)營公司，提升公司價值。因此，定向增發(fā)存在正的超額收益。章衛(wèi)東和李德忠（2008）檢驗了定向增發(fā)折扣與短期宣告效應的關系，研究結果表明，定向增發(fā)折扣率越大，短期宣告效應越小。

另外，田藝等（2006）用較少的樣本研究了我國的公司進行定向增發(fā)時的短期宣告效應。魏立江和納超洪（2008）指出，由于定向增發(fā)價格基準日的規(guī)定，定向增發(fā)價格不低于定價基準日前20個交易日的90%，為了以更低價參與認購定向增發(fā)股份，公司價格會在定向增發(fā)前被打壓，研究結果發(fā)現(xiàn)，董事會預案公告前存在負的短期宣告效應。同時，定向增發(fā)可以有戰(zhàn)略投資者的參與，以及制度對限售期的規(guī)定，定向增發(fā)后，市場會給予積極的回應，產(chǎn)生正的宣告效應。研究公開增發(fā)和定向增發(fā)的短期宣告效應時，劉力等（2003）發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)有顯著為正的短期超額收益，與之相反，公開增發(fā)宣告后存在負的超額收益。類似的研究還有，章衛(wèi)東（2007）比較了公開增發(fā)和定向增發(fā)公告的超額收益，認為其會影響上市公司股權再融資決策。也有學者研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)在證監(jiān)會審核之后的短期宣告效應不顯著甚至為負，但在證監(jiān)會審核之前存在顯著為正的宣告效應，這說明了投資者對定向增發(fā)的積極反應和看好（戴爽，2007）。

2.1.4　定向增發(fā)長期宣告效應和經(jīng)營業(yè)績

定向增發(fā)融資后，企業(yè)獲得募集資金投資預期項目和公司經(jīng)營，公司的長期發(fā)展和長期業(yè)績表現(xiàn)如何，對企業(yè)的定向增發(fā)決策和投資者的投資決策具有重要意義。Marciukaityte和Szewczyk等（2005）結合投資者情緒，檢驗了定向增發(fā)之后的長期市場表現(xiàn)，分別計算了之后3年和5年的長期超額累計收益，均為負數(shù)，并進一步研究了其中原因，認為定向增發(fā)時投資情緒越樂觀，時間越長，市場表現(xiàn)越不好。Hertzel等（2002）檢驗了美國私募發(fā)行的長期表現(xiàn)，樣本時間為1980—1996年。通過選取配對樣本，選取指標為公司規(guī)模與賬面市值比，以配對樣本收益率為基準，計算了定向增發(fā)后3年的持有收益率，結果顯示，定向增發(fā)后的持有收益為負。另外，選取會計業(yè)績指標分析定向增發(fā)對長期業(yè)績的影響，首先分析了定向增發(fā)ROA的變化，ROA是經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的數(shù)據(jù)。定向增發(fā)前后6年的ROA均小于零，對比定向增發(fā)前后的總資產(chǎn)收益率，結果發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)后的總資產(chǎn)收益率較低。針對美國資本市場，Chou等（2009）研究了定向增發(fā)后公司的長期表現(xiàn)。以Q值為分類標準，將私募發(fā)行公司分為高、低Q值兩組數(shù)據(jù)，結果發(fā)現(xiàn)，高Q值組的長期市場表現(xiàn)不佳，但低Q值公司不存在長期業(yè)績變?nèi)醯膯栴}。Chou和Gombola等（2009）通過結果分析認為高Q值公司的長期市場表現(xiàn)不佳，可能受到了當時私募發(fā)行時投資者過度樂觀的影響。

同樣，國內(nèi)學者也對我國上市公司的長期市場進行了分析和探討。李菊（2009）的研究結果顯示，進行定向增發(fā)的公司，若大股東參與認購，通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入可以提升公司價值；機構投資者參與認購時既會監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營，也會促進公司發(fā)展。鄧路等（2011）采用我國上市公司定向增發(fā)樣本，檢驗了定向增發(fā)后3年的長期業(yè)績和市場表現(xiàn)。衡量長期市場表現(xiàn)時使用了購買持有超額收益方法和日歷時間組合法，計算和回歸得出的定向增發(fā)2年后的長期市場表現(xiàn)顯著為正，得到了與美國市場不一樣的結果。檢驗長期會計業(yè)績時，通過選取配對樣本對比分析后發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)公司業(yè)績較好。長期業(yè)績和長期表現(xiàn)好，表明了定向增發(fā)宣告是市場反應不足。

與定向增發(fā)長期市場表現(xiàn)相關的文獻中，已有研究檢驗了中國股權再融資的長期市場表現(xiàn)。研究對比了增發(fā)和配股與股票市場價格的關系，通過與短期宣告效應的對比發(fā)現(xiàn)，增發(fā)效應較配股效應差。進一步研究增發(fā)與配股的長期表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，配股樣本的市場表現(xiàn)較好。對配股融資方式的研究中，毛小元等（2008）選取了中國配股公司數(shù)據(jù)，運用日歷時間模型方法檢驗了配股后的股票長期市場表現(xiàn)。結果顯示，多數(shù)是大公司選擇配股融資，配股后長期市場表現(xiàn)弱勢，與IPO后股票長期弱勢的現(xiàn)象相一致。

衡量定向增發(fā)后的長期表現(xiàn)，既包括長期市場表現(xiàn)，也包括定向增發(fā)后的長期業(yè)績。與之相關的研究為股權再融資長期會計業(yè)績的變化。陸正飛和魏濤（2006）檢驗了配股后的會計業(yè)績，由于配股融資有盈利能力硬性條件的規(guī)定，企業(yè)為了獲得配股資格，在配股之前會進行盈余管理，使配股后的業(yè)績顯著降低。杜沔和王良成（2006）分析了配股后的長期業(yè)績，選取指標為總資產(chǎn)經(jīng)營活動收益率，從兩個維度進行了檢驗：一是分析配股前后公司業(yè)績的差異，結果表明，配股后業(yè)績低于配股前業(yè)績；二是選取配對樣本進行對比分析，得出的結論：配股公司總資產(chǎn)經(jīng)營活動收益率的下降幅度大于無配股公司。已有文獻均認為公司股權再融資后長期業(yè)績變差，但就其原因眾說不一。

對定向增發(fā)后長期業(yè)績和長期市場表現(xiàn)進行深入分析后，學者針對不同的認購對象，研究了長期宣告效應和長期業(yè)績的差異。Krishnamurthy等（2005）根據(jù)私募發(fā)行對象的特征以及與公司的關系，把參與認購私募發(fā)行股份的投資者分為關聯(lián)投資者與非關聯(lián)投資者，研究發(fā)行對象對私募發(fā)行長期市場表現(xiàn)的關系。結果得出：關聯(lián)投資者與定向增發(fā)長期市場表現(xiàn)正相關，說明關聯(lián)投資者更了解公司的運營情況，當關聯(lián)投資者參與私募發(fā)行時，表明其更加看好企業(yè)的長期發(fā)展。但非關聯(lián)投資者參與認購時，不存在顯著的長期受益，說明相較于關聯(lián)投資者，非關聯(lián)投資者獲得的是市場一般信息，長期來看，其參與私募發(fā)行并不會帶來顯著的長期超額收益。機構投資者是定向增發(fā)重要的發(fā)行對象，結合機構投資者已有的相關研究，認為其對企業(yè)經(jīng)營有監(jiān)督作用，且相對一般投資者而言掌握了更多企業(yè)信息，能夠更清楚地區(qū)分公司的經(jīng)營狀況，Hertzel等（2006）研究了機構投資者持股比例與私募公司長期表現(xiàn)的影響，從長期市場表現(xiàn)和長期會計業(yè)績兩方面進行了分析。結果表明，機構投資者持股比例變化與私募發(fā)行公式長期業(yè)績正相關，與長期市場表現(xiàn)正相關。驗證了機構投資的監(jiān)督作用和信息優(yōu)勢的相關研究結論（Gibsona et al.，2004）。

已有文獻中關于長期表現(xiàn)的時間界定并不完全相同，有選用3年的、5年的等。選用3年的已有文獻有：Ritter（2003）最先研究了首次公開發(fā)行的長期市場表現(xiàn)，選取的時間為公開發(fā)行后的3年。Hertzel等（2002）檢驗了私募發(fā)行的長期市場表現(xiàn)，分析了私募發(fā)行后3年的長期超額收益率。Binett等（2006）分析了銀行貸款后3年的長期市場反應。國內(nèi)研究中，既有文獻用3年作為長期的衡量時間段（王磊彬，2010），也有學者為研究更長時間的長期市場表現(xiàn)，選用事件發(fā)生后的5年期時間。Spiess和Affleck-Graves（1995）研究了公開債務融資后的長期表現(xiàn)，認為公開債務融資包括公司債券和可轉換債券，研究期間是融資后的5年時間。除以上單獨用一個長期的衡量時間段之外，還有文獻同時選用了3年和5年兩個長期的衡量時間段。新股發(fā)行長期弱勢的研究采用兩個時間段分別衡量（Loughran and Ritter, 1995）；研究股權再融資的分別計算了3年和5年兩個長期的市場表現(xiàn)（Spiess and Affleck-Graves, 1995）。

2.1.5　融資與企業(yè)投資

在不考慮代理成本和信息不對稱的情況下，企業(yè)不會受到資金約束的影響，有效的投資為投資項目凈值大于零。但是，在企業(yè)經(jīng)營的實際環(huán)境中，代理成本和信息不對稱都是普遍存在的。由于信息不對稱的存在，內(nèi)部人比外部人掌握了更多信息。在此基礎上，順序融資理論認為，企業(yè)融資會首先使用內(nèi)部資金，之后才是外部融資。由于外部融資成本較高，內(nèi)部資金會限制企業(yè)的投資支出，若內(nèi)部資金不足，外部融資又無法取得時，投資將無法進行；若有充足的內(nèi)部資金，可以順利投資，則產(chǎn)生了投資與現(xiàn)金流敏感性。相關文獻關注了融資約束對投資現(xiàn)金流敏感性的影響。Fazzari等（1988）檢驗了融資約束與現(xiàn)金流敏感性的關系，以股利支付率為指標衡量企業(yè)外部融資成本的依據(jù)，若股利支付率大，融資成本高，則為受到融資約束的企業(yè)；若股利支付率小，外部融資成本低，則企業(yè)不受融資約束。通過回歸和差異分析，檢驗了融資約束對現(xiàn)金流敏感性的影響，結果顯示，企業(yè)融資受到約束時，投資現(xiàn)金流敏感性高。在對日本企業(yè)進行了相關檢驗后，Hoshi等（1991）發(fā)現(xiàn)了公司投資與融資約束的關系。日本企業(yè)有其自身特點，銀行持股現(xiàn)象比較普遍，根據(jù)這一研究背景，其將企業(yè)分為主辦銀行系列企業(yè)和獨立企業(yè)。當為銀行系列企業(yè)時，銀行可以為企業(yè)提供融資資源，企業(yè)的代理和信息不對稱減少，降低了融資約束與投資現(xiàn)金流敏感性；當為獨立企業(yè)時，其融資約束、信息不對稱并未減少，相比銀行系列企業(yè)有更高的投資現(xiàn)金流敏感性。Chapman等（1996）利用澳大利亞數(shù)據(jù)檢驗了融資約束對現(xiàn)金流敏感性的影響。Goergen和Renneboog（2001）針對英國資本市場進行了相同的檢驗。Shin和Park（1999）等分析了韓國上市公司融資約束與投資的關系。

由于各國的發(fā)展水平不一致，除上面已有對經(jīng)濟水平高的國家的研究外，也有大量文獻研究了發(fā)展中國家的融資約束對投資的影響。我國處于市場經(jīng)濟體制改革階段，企業(yè)投融資各方面有其本身的特征，發(fā)達國家存在融資約束對投資現(xiàn)金流敏感性，中國的情況可能不一樣。可以通過中國的上市公司數(shù)據(jù)檢驗企業(yè)投資對現(xiàn)金流的敏感性（Fazzari et al.，1988），國內(nèi)學者雖然已經(jīng)做了相關研究，但得到的結論并不一致。有些研究認為投資現(xiàn)金流敏感性存在于中國企業(yè)，Chow和Fung（1998）根據(jù)中國上市公司的性質(zhì)，將企業(yè)分為四種類型，對比檢驗了現(xiàn)金流對企業(yè)投資的影響。結果顯示，投資現(xiàn)金流敏感性在私有公司里最明顯，由于國家對國有企業(yè)的幫扶作用大，而私有企業(yè)融資受到的約束多、得到的保護少，故其投資現(xiàn)金流敏感性更高。也有研究得出的結論與Fazzari等的觀點并不一致。郭麗虹和金德環(huán)（2007）將企業(yè)分為融資約束強、弱兩組，劃分指標為Q值和資產(chǎn)負債率，結果顯示，融資約束程度與投資現(xiàn)金流敏感性不存在顯著的正相關關系。同樣地，連玉君和程建（2007）選用了不同的指標劃分融資約束程度檢驗投資現(xiàn)金流敏感性，結論顯示，投資現(xiàn)金流敏感性高的企業(yè)反而是無融資約束的公司。

關于投資的文獻主要包括信息不對稱和代理理論兩個方面，具體體現(xiàn)為研究企業(yè)融資和現(xiàn)金對投資的影響。一般非效率投資分為過度投資和投資不足。Myers和Majluf（1984）主要從信息不對稱的角度研究企業(yè)融資和投資，指出企業(yè)內(nèi)部人掌握的信息多，而一般債權人和投資者處于信息劣勢，導致企業(yè)融資受到限制，企業(yè)沒有足夠的資金進行投資。同樣基于信息不對稱理論，F(xiàn)azzarit等（1988）首次提出了投資現(xiàn)金流敏感性，結果表明融資約束與投資現(xiàn)金流敏感性正相關。當信息不完備時，Bebchuk和Stole（1993）認為經(jīng)理人為追求其自身利益最大化，可能進行非效率投資。當經(jīng)理層只追求短期目標時，可能導致長期投資不足、短期投資過度。而信息不完全的程度會影響企業(yè)過度投資或是投資不足。

企業(yè)投資涉及的第二個重要理論是代理理論。關于代理理論對投資的影響，具體通過管理層和股東、債權人和股東兩個方面進行。代理問題直接影響企業(yè)的決策包括投資決策，既可能引起過度投資，也可能導致投資不足。自由現(xiàn)金流理論最早由Jensen和Meckling（1976）提出，該理論認為當代理問題存在于管理層和股東之間時，為了最大化自身利益，管理層會投資NPV小于零的投資項目，使企業(yè)投資過度。Richardson（2006）基于代理理論研究了企業(yè)投資，首先設計出了投資預期模型，結果顯示，代理問題存在于管理層和股東之間，通過自由現(xiàn)金流引起企業(yè)過度投資。另有文獻以終極股東和中小股東的代理問題為出發(fā)點進行研究，彭文偉等（2009）認為此代理沖突影響了企業(yè)投資決策。與此相類似，俞紅海等（2010）發(fā)現(xiàn)此代理沖突與企業(yè)投資有關，當股權集中、終極股東與中小股東代理沖突變大時，公司會因此出現(xiàn)自由現(xiàn)金流引起的過度投資。另一種債權人和股東之間的沖突會減少企業(yè)現(xiàn)金，使企業(yè)無足夠的資金投資，Jensen和Meckling（1976）研究了債權人代理沖突下，當企業(yè)融資比例較大、債務風險增加時，債權人會增加企業(yè)融資資金的限制條件，進而引起投資不足。