案例

日本的杠桿租賃與經(jīng)營(yíng)租賃[1]

作為飛機(jī)國(guó)際融資的重要工具，跨國(guó)杠桿租賃業(yè)務(wù)自1986年在日本出現(xiàn)，于1999年3月31日停止。1999年4月1日起，原全額付款的杠桿租賃業(yè)務(wù)仍然可以辦理，但僅限于日本航空界在國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)的設(shè)備，以及其他類型公司在日本國(guó)內(nèi)的業(yè)務(wù)。

日本1999—2000財(cái)年，在飛機(jī)國(guó)際融資領(lǐng)域，人們利用龐大的經(jīng)營(yíng)租賃體系開(kāi)發(fā)出新的杠桿租賃市場(chǎng)，前景廣闊。自2000年4月1日以來(lái)，在航空器與其他類型的資產(chǎn)交易中，日本國(guó)內(nèi)杠桿租賃交易所占比例保持穩(wěn)定。實(shí)踐表明，杠桿租賃頗具競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)展超出原有預(yù)計(jì)，抑制了經(jīng)營(yíng)租賃的成長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)杠桿租賃不會(huì)帶來(lái)任何設(shè)備與匯率風(fēng)險(xiǎn)，而作為一種主要的跨國(guó)租賃產(chǎn)品，經(jīng)營(yíng)租賃具有設(shè)備與貨幣風(fēng)險(xiǎn)，致使大批交易參與者轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)杠桿租賃。

基本的經(jīng)營(yíng)租賃體系在過(guò)去時(shí)有探討，但應(yīng)用十分有限，交易清淡，業(yè)務(wù)范圍主要面向遺產(chǎn)和饋贈(zèng)的稅收計(jì)劃安排。日本實(shí)力雄厚的家族企業(yè)，通常在二手飛機(jī)的短期租賃過(guò)程中，就財(cái)產(chǎn)繼承的稅收安排采用經(jīng)營(yíng)租賃。在一些業(yè)務(wù)中，經(jīng)營(yíng)租賃與杠桿租賃被同時(shí)提供給投資者用于稅收遲付。由于日本投資者慣有的保守主義，以及出于避免直接的航空器和匯率風(fēng)險(xiǎn)的考慮，杠桿租賃往往最終勝出。

1999年4月以來(lái)，在市場(chǎng)上，日本投資者只有利用有限的杠桿租賃業(yè)務(wù)規(guī)避直接的航空器風(fēng)險(xiǎn)。日本航空公司近年來(lái)信用不佳，導(dǎo)致航空訂單銳減，但是用國(guó)內(nèi)杠桿租賃為其他工業(yè)設(shè)備融資正在降低信用問(wèn)題的影響。對(duì)于尋求可靠有效的稅收遲付工具的日本投資者而言，尤其是遲付過(guò)去的杠桿租賃收益，除了杠桿租賃與經(jīng)營(yíng)租賃，別無(wú)選擇。出租人通過(guò)對(duì)更多資產(chǎn)進(jìn)行更為靈活的租賃安排，使杠桿租賃越來(lái)越具有競(jìng)爭(zhēng)力。打印設(shè)備、半導(dǎo)體制造設(shè)備以及其他類似的工業(yè)設(shè)備的租賃業(yè)務(wù)就是典型的例子。2000年4月起的兩個(gè)連續(xù)財(cái)年中，創(chuàng)新杠桿租賃趨于成熟，為日本投資者創(chuàng)造了收益。

盡管日本投資者在飛機(jī)杠桿租賃業(yè)務(wù)中獲得了成功，但2001年日本經(jīng)濟(jì)惡化，2002年經(jīng)濟(jì)前景令人失望，投資者出于對(duì)短期現(xiàn)金流、資產(chǎn)流動(dòng)性和潛在經(jīng)營(yíng)損失的關(guān)注，對(duì)選擇新型投資方式采取了克制態(tài)度。于是，當(dāng)他們面臨突如其來(lái)的巨額稅收和較少的選擇時(shí)，經(jīng)營(yíng)租賃依然是首選，但是，就成長(zhǎng)性而言，與經(jīng)營(yíng)租賃相比，國(guó)內(nèi)杠桿租賃依然占有優(yōu)勢(shì)。2000年3月，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)租賃在2001財(cái)年的成長(zhǎng)十分樂(lè)觀，但2001財(cái)年，經(jīng)營(yíng)租賃業(yè)務(wù)是下滑而非增長(zhǎng)。這種結(jié)果似乎可歸咎于：杠桿租賃增長(zhǎng)超出預(yù)期；日本經(jīng)濟(jì)不景氣，以及在經(jīng)營(yíng)租賃中，由于租賃各方考慮自身利益，致使租賃交易不容易成功。

許多飛機(jī)跨國(guó)融資專家注意到，1998年—1999年的12個(gè)月內(nèi)，全球出現(xiàn)了驚人的巧合：以前流行的稅收優(yōu)惠型融資租賃產(chǎn)品因所在稅務(wù)當(dāng)局的監(jiān)控被削減。美國(guó)、法國(guó)、日本和近來(lái)的德國(guó)市場(chǎng)均在1999年4月之前停辦了跨國(guó)稅收優(yōu)惠型業(yè)務(wù)。全球航空業(yè)融資環(huán)境的這種巨大變化，意味著航空承租人即使知道經(jīng)營(yíng)租賃劣于杠桿租賃，由于飛機(jī)跨國(guó)融資方式越來(lái)越單一，他們只有考慮經(jīng)營(yíng)租賃。

1999年—2000年，租賃業(yè)出現(xiàn)了一個(gè)頗有趣味的發(fā)展，西班牙成功開(kāi)發(fā)出歐洲EETC證券化交易。這種創(chuàng)新手段為經(jīng)營(yíng)租賃的收益與EETC的債務(wù)相結(jié)合提供了良好的機(jī)遇。

盡管經(jīng)營(yíng)租賃成功融入西班牙2000證券化體系，但EETC似乎引起人們更多地關(guān)注稅收優(yōu)惠體系的危害。任何新型經(jīng)營(yíng)租賃模式的完善，必須具備6個(gè)基本要素。想要順利開(kāi)展一筆經(jīng)營(yíng)租賃，必須從開(kāi)始就關(guān)注這些基本要素，避免后期出現(xiàn)不良結(jié)果。

1.從投資者角度，日本市場(chǎng)過(guò)去十分保守，但在某一時(shí)期（不可預(yù)測(cè)），租賃業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)極度激烈，最終知名的出租人和大中型航空公司成為市場(chǎng)上的受益者。該要素允許在經(jīng)營(yíng)租賃中的承租人作為出租人，為飛機(jī)采購(gòu)提供表外融資，并承擔(dān)信譽(yù)不佳的航空公司的信用風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)。日本的貿(mào)易公司是較好的候選人，但他們卻對(duì)此機(jī)遇反應(yīng)遲鈍。如果該方法不可行，在信用沒(méi)有提升的情況下，信譽(yù)不佳或不知名的航空公司，在這種新型經(jīng)營(yíng)租賃市場(chǎng)上將難有作為。

2.NTA長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)杠桿租賃存在偏見(jiàn)，力圖禁止。這種偏見(jiàn)又影響到新型經(jīng)營(yíng)租賃。1998年11月，NTA發(fā)布通告，明確宣布取消經(jīng)營(yíng)租賃中承租人的補(bǔ)貼。NTA將廢止機(jī)制引入交易體系，遠(yuǎn)比其他機(jī)制更為迅速。美國(guó)對(duì)FSC或LILO交易的廢止條款遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于日本，但在東京，任何人都極力否認(rèn)經(jīng)營(yíng)租賃不可行的傳言。通過(guò)將經(jīng)濟(jì)廢止條款包裝成對(duì)承租人的信用支持，承租人的專家們盡可能地設(shè)法打破限制。杠桿租賃中的特性和擔(dān)保體系，即承租人不向任何第三方提供資金，該第三方直接或間接為交易融資等，重新出現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)租賃中，來(lái)防范投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

3.按照對(duì)日本現(xiàn)有稅法的最嚴(yán)格的解釋，經(jīng)營(yíng)租賃的投資者必須承擔(dān)一些資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)額必須超過(guò)出租人在租賃期限內(nèi)采購(gòu)與融資成本總和的10%。為避免對(duì)10%的理解出現(xiàn)不同，日本租賃協(xié)會(huì)與NTA達(dá)成諒解：只要投資人承擔(dān)原始設(shè)備采購(gòu)成本20%的資金，NTA即按照新條例承認(rèn)交易為“經(jīng)營(yíng)租賃”。在2000財(cái)年，投資人承擔(dān)的資金比例達(dá)到22%—25%（含交易費(fèi)用），其中一些接近30%。產(chǎn)權(quán)投資人通過(guò)利用不可追索債權(quán)債務(wù)，有效防范了風(fēng)險(xiǎn)，但他們迄今仍未找到更有效的保值投資方法，比如通過(guò)殘值保險(xiǎn)：產(chǎn)權(quán)所有者會(huì)同第三方擔(dān)保人或保險(xiǎn)人，擔(dān)保人或保險(xiǎn)人與承租人沒(méi)有任何的聯(lián)系或反擔(dān)保協(xié)議，將殘值保險(xiǎn)直接在各自的賬戶上列支，NTA應(yīng)當(dāng)尊重這種保值方案。

4.經(jīng)營(yíng)租賃租期長(zhǎng)短的確定十分靈活，這表明出租人同時(shí)面臨機(jī)遇與挑戰(zhàn)，他既要滿足承租人的需求與利益，又要面對(duì)投資人的需求與利益。就新飛機(jī)而言，即使實(shí)際的使用年限很長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)租賃的租期也不得從原杠桿租賃的10年—12年延長(zhǎng)到更為經(jīng)濟(jì)的15年—20年，其中原因不得而知，新型經(jīng)營(yíng)租賃這方面進(jìn)展不大。即使真正的風(fēng)險(xiǎn)得以承擔(dān)，承租人的信用足以支持更長(zhǎng)的租期，這種方法還要接受NTA的審查，NTA將按照大型客機(jī)歷史上的使用年限進(jìn)行審查。況且，日本投資者更偏愛(ài)較短的租期，或許是因?yàn)樵?年—7年的租期內(nèi)，遲付稅收的情況可以預(yù)測(cè)。這種偏愛(ài)將繼續(xù)左右日本的經(jīng)營(yíng)租賃市場(chǎng)。

5.何種類型的飛機(jī)采購(gòu)期權(quán)受到歡迎并被最終接受，承租人往往希望得到確定的答案，這是經(jīng)營(yíng)租賃取得成功的一個(gè)主要障礙。過(guò)去，NTA并未考慮像美國(guó)杠桿租賃那樣，計(jì)算遠(yuǎn)期交易市值的凈現(xiàn)值，并以此為基礎(chǔ)，確定FMV采購(gòu)期權(quán)的遠(yuǎn)期固定價(jià)格。如今，NTA經(jīng)常以國(guó)際，尤其是美國(guó)的慣例與實(shí)踐為指導(dǎo)解決此類問(wèn)題。1997年夏天，就跨國(guó)杠桿租賃的停辦，NTA與日本租賃協(xié)會(huì)進(jìn)行了磋商，NTA在磋商中提出獲得上述定價(jià)的審批權(quán)，以限制減除折舊。1998年11月的法律草案也包括相關(guān)條款。盡管這些條款沒(méi)有出現(xiàn)在最終的法案中，對(duì)采購(gòu)期權(quán)尚未明確認(rèn)定。但在日本，以評(píng)估遠(yuǎn)期市值來(lái)確定固定價(jià)格的采購(gòu)期權(quán)得到更多的認(rèn)可。1998年的法律草案也承認(rèn)，這種有利于出租人的采購(gòu)權(quán)在國(guó)際上十分普遍。

盡管期權(quán)方案得到廣泛承認(rèn)，但期權(quán)應(yīng)該是沒(méi)有任何強(qiáng)迫的、真正的期權(quán)，只有當(dāng)它僅僅是一個(gè)交易市值的采購(gòu)期權(quán)時(shí)方被認(rèn)可。當(dāng)承租人決定不行使采購(gòu)期權(quán)時(shí)，將無(wú)法享受風(fēng)險(xiǎn)下降以及收益增加的好處。2000財(cái)年，在已完成的經(jīng)營(yíng)租賃業(yè)務(wù)中，有些業(yè)務(wù)采用了期權(quán)方案，日本投資者對(duì)采購(gòu)期權(quán)十分滿意。期權(quán)對(duì)債務(wù)融資帶來(lái)了深遠(yuǎn)的影響，債務(wù)融資的期權(quán)安排經(jīng)過(guò)承租人、出租人、借款人的仔細(xì)磋商，可以在每筆交易中精心組合。

6.新型經(jīng)營(yíng)租賃中，承租人擔(dān)保責(zé)任的范圍問(wèn)題，是擺在承租人、出租人、借款人面前的嚴(yán)肅問(wèn)題。在典型的直接經(jīng)營(yíng)租賃中，如果出租人為大型經(jīng)營(yíng)租賃公司，承租人不承擔(dān)債務(wù)。在這些業(yè)務(wù)中，借款人可以享有抵押，是保險(xiǎn)公司和擔(dān)保公司的受益人，但由于成本上升、稅收風(fēng)險(xiǎn)等因素，債權(quán)債務(wù)和現(xiàn)金從出租人轉(zhuǎn)向借款人受到影響，借款人可能會(huì)得不到承租人的任何保證。

在杠桿租賃中，是承租人而非出租人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閭鶆?wù)僅被認(rèn)為是承租人的信用風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)租賃中風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，似乎是一個(gè)混合物。

與杠桿租賃相似，經(jīng)營(yíng)租賃的出租人是一個(gè)有特殊目的的實(shí)體。與國(guó)際上相比，日本的投資者滿足于經(jīng)營(yíng)租賃市場(chǎng)上較低的投資收益，租金較低時(shí)同樣如此。與此同時(shí)，日本投資者嚴(yán)格限制超出最初投資預(yù)計(jì)的額外交易風(fēng)險(xiǎn)。由于這些因素的作用，承租人可以以較低的租金獲得更好的收益。借款人將根據(jù)承租人的信用，建立一個(gè)可靠的債務(wù)攤銷標(biāo)準(zhǔn)，包括臨界的成本上漲和稅賦變化的保證覆蓋。

實(shí)際業(yè)務(wù)中，承租人的保證責(zé)任一直是業(yè)務(wù)難點(diǎn)之一。

總之，經(jīng)營(yíng)租賃被證明是一種靈活性較高、擁有潛在收益的混合型融資產(chǎn)品，承租人愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，以獲得無(wú)殘余風(fēng)險(xiǎn)的、低租賃責(zé)任的經(jīng)濟(jì)利益。經(jīng)營(yíng)租賃與杠桿租賃不同，更具商業(yè)化，租賃各方、債務(wù)與產(chǎn)權(quán)之間問(wèn)題更為復(fù)雜。換言之，經(jīng)營(yíng)租賃不是一個(gè)日用商品。

市場(chǎng)上依然存在著杠桿租賃不曾覺(jué)察的關(guān)閉風(fēng)險(xiǎn)，因此，不存在圓滿的交易：較高的中介費(fèi)，出租人的高收益，沉重的管理費(fèi)用，殘值處理成本，以及金融理財(cái)、評(píng)估、技術(shù)咨詢與律師費(fèi)用等。這些因素的存在，制約了經(jīng)營(yíng)租賃在日本的發(fā)展，但日本及全球市場(chǎng)上缺乏可行的大宗稅收遲付投資體系，兩者交互作用，確保了日本經(jīng)營(yíng)租賃市場(chǎng)保持穩(wěn)定。