4.3 理論探討：再談負利率政策的影響

自2012年丹麥首推負利率政策以來，全球已有6個國家和地區(qū)的央行、涉及14個國家實行負利率政策并持續(xù)至今，歐洲央行更是繼續(xù)降息深化負利率政策。也有幾個主要發(fā)達國家長期實行低名義利率政策，而且有跡象顯示，負利率政策或在全球繼續(xù)深化。例如，2019年8月，丹麥日德蘭銀行推出世界首例負利率住房按揭貸款，房貸利率為-0.5%；瑞士銀行宣布對50萬歐元以上的存款征收年費，負利率開始波及零售存款領(lǐng)域；2019年9月，丹麥丹斯克銀行推出首個10年期負利率固定利率抵押貸款；德國首發(fā)30年期零息票國債；美國和瑞典考慮發(fā)行50年期和100年期負利率債券；2019年年中，美聯(lián)儲突然由加息路徑改為降息，更是深刻改變了全球利率環(huán)境。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至當前，全球負利率債券的規(guī)模為15萬億～16萬億美元。全球負利率、零利率、低利率風(fēng)險直接擾亂了金融機構(gòu)和普通投資者的投資策略，在理論上挑戰(zhàn)了金融機構(gòu)名義利率為正的資產(chǎn)定價假設(shè)，正在改變貨幣理論和實踐。如何深刻認識負利率政策對金融體系和個人投資者的沖擊，中國如何適應(yīng)全球負利率、低利率政策環(huán)境，本文給出若干對策建議。

4.3-1 負利率政策如何沖擊金融體系？

首先，負利率壓縮了商業(yè)銀行利差空間，尤其是，深耕于歐美市場的商業(yè)銀行，近年來不斷下調(diào)凈利差預(yù)期。20世紀90年代初期至今，主要發(fā)達國家銀行業(yè)平均凈利差均大幅下降，如美國從5%左右最低下降至3%左右，英國從3%下跌至最低0.79%左右，日本從1.78%下降至如今的0.76%，歐元區(qū)從2.53%下降至1.5%，凈利差下降是全球銀行業(yè)延續(xù)了幾十年的趨勢。因此，應(yīng)對策略并不陌生，也不新鮮。即面對利差縮小，金融機構(gòu)應(yīng)對措施就是削減成本、向客戶收取更多的銀行賬戶費用。如，歐洲商業(yè)銀行向客戶的存款賬戶收取“保管費用”，與此同時仍將吸收客戶存款作為主要目標。盡管全球金融科技使得消費者不再過度依賴商業(yè)銀行賬戶，但歐美國家第三方支付機構(gòu)發(fā)展較慢，所以負利率政策帶來的金融脫媒并不明顯。

其次，負利率嚴重沖擊了固定收益產(chǎn)品長期投資者，如保險公司、養(yǎng)老金資產(chǎn)管理機構(gòu)。這些部門必須持有長期、低風(fēng)險資產(chǎn)如債券，才能盡量降低本機構(gòu)的期限錯配風(fēng)險。如今它們面臨兩難選擇，收益率為負與期限錯配風(fēng)險，誰的風(fēng)險更低？若完全是市場選擇行為，它們將會在全球市場上將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至正收益率資產(chǎn)，若不完全是市場選擇行為，被迫持有本國債券就是現(xiàn)實。

再次，負利率對個人有一定沖擊，需分類看待。負利率政策下，幾乎所有的主要家庭資產(chǎn)收益率都為負。尋找正收益率投資的客戶會將資產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)移，收益率為正的避險資產(chǎn)需求大幅上升，例如，從歐債轉(zhuǎn)向美債，或轉(zhuǎn)向政治風(fēng)險不大的發(fā)展中國家債券。

向前推一步問，負利率經(jīng)濟體的哪些投資者沒有受到影響？他們持有的是什么樣的資產(chǎn)？答案是大舉負債的個人。無論主體是政府、金融機構(gòu)、企業(yè)還是個人，在負利率環(huán)境中，用負債來優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，盡量減少持有負收益率的資產(chǎn)，盡量獲取負成本的負債。有錢就花掉，不要考慮資產(chǎn)規(guī)劃，甚至沒錢借錢花，成為負利率下的理性選擇。

負利率政策對個人的沖擊需要分人群討論，對有財產(chǎn)的個人和無財產(chǎn)的個人而言不同，對年輕人和老年人不同。對于有財產(chǎn)的消費者而言，以抵押貸款進行投資和消費成本很低，能通過融資獲取更好的回報，無財產(chǎn)者則很難如此。對于不同年齡段的人而言，年輕一代有內(nèi)在的消費需求和透支的沖動，老年人的消費需求和意愿都在下降。因此，負利率政策對輕資產(chǎn)、低收入人群、老年人的沖擊更大，相對有利于重資產(chǎn)、高收入人群、負債較多的年輕人。對于整個國家而言，如果整個人口結(jié)構(gòu)處于人口老齡化較為嚴重的境況，負利率政策會加劇貧富分化，負面沖擊將比較大。

最后，負收益率債券的購買者還有中央銀行，因此，央行自身也受負利率政策沖擊。中央銀行購買了財政部門發(fā)行的負收益率債券，對央行自身而言盈利水平下降，但投資虧損最終還將回到財政部門。這相當于央行和政府部門在獲取負利率政策的收益時自行承擔(dān)其成本，最終的政策效果可能會被抵消至零。

4.3-2 央行出臺負利率政策的基本動機和目標

古典中央銀行理論指出，在發(fā)生金融危機的時候，央行應(yīng)該給有抵押品的企業(yè)發(fā)放貸款，但是應(yīng)該用懲罰性的利率。也就是說，央行在金融危機期間救助商業(yè)銀行時還是遵循了一定的政策原則和商業(yè)原則的，政策原則是懲罰過度負債的危機機構(gòu)，商業(yè)原則是保證央行的盈利能力，央行不為任何一個具體的經(jīng)濟部門透支。但2008年國際金融危機中，所有發(fā)生危機的地區(qū)和國家的央行并沒有遵循這一規(guī)律，而是一邊擴大央行購買資產(chǎn)的范圍，一邊降息、推行負利率，與經(jīng)典貨幣理論截然相反。伯南克本人曾在《大蕭條》中指出，美聯(lián)儲在大蕭條期間沒有及時向商業(yè)銀行注資的政策是錯誤的，忽視了短期流動性風(fēng)險的傳染作用。

注資、降低金融市場的流動性風(fēng)險都可以理解。但實行負利率政策的中央銀行是怎么考慮的？負利率政策的根本動機是什么？不能忽略的一個政策事實是，當時發(fā)生危機的國家和地區(qū)的財政部門捉襟見肘，根本沒有能力救助金融機構(gòu)、解決危機。中央銀行或主動或被動，成為危機救助的主角，而央行只能用貨幣金融手段來改變現(xiàn)狀。因此，可以肯定，不是恢復(fù)有效的利率調(diào)控體系，而是尋找更有效的刺激經(jīng)濟發(fā)展的方式。實行負利率政策國家的全要素生產(chǎn)率提高了嗎？經(jīng)濟增長了嗎？目前來看還沒有。但短期效應(yīng)明顯，負利率政策大大緩解了企業(yè)的債務(wù)負擔(dān)，但不能給企業(yè)提供資本金。長期以來，企業(yè)的資本金都是靠內(nèi)部利潤留存、投資人外部注資的方式獲取，央行短期貸款在這些發(fā)生危機的國家似乎也無濟于事，將短期貸款不斷延長，甚至只有央行成為企業(yè)的投資人，才能讓企業(yè)獲得長久發(fā)展的資本金，在理論上是這樣的發(fā)展邏輯。而現(xiàn)實中，日本央行的確已經(jīng)開始購買企業(yè)股票，為日本企業(yè)注入了永久性資本金。

總之，即便負利率政策短期內(nèi)損害了央行自身盈利能力，但部分發(fā)達國家央行推行并持續(xù)數(shù)年的基本目的是緩解危機期間的短期流動性危機和風(fēng)險，減輕企業(yè)負擔(dān)，刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。

4.3-3 中國如何適應(yīng)負利率、低利率環(huán)境？

什么是好的政策？應(yīng)該如何評價全球負利率政策？應(yīng)該如何適應(yīng)全球負利率、低利率環(huán)境？這是中國目前必須清醒認識的關(guān)于負利率政策的問題。一個好的經(jīng)濟政策至少應(yīng)該能夠激發(fā)企業(yè)內(nèi)在的發(fā)展動力而不是人為制造套利空間，放任企業(yè)低效率運行；一個好的經(jīng)濟政策應(yīng)該兼顧消費者、企業(yè)、金融機構(gòu)、政府等多方利益，且能讓市場自動實現(xiàn)帕累托最優(yōu)，而不應(yīng)該人為過度制造政策偏頗，讓部分群體獲益的同時其他人的利益被嚴重損害。總之，一個好的經(jīng)濟政策應(yīng)該是社會成本最低、社會收益最高。從這個角度而言，全球負利率政策在推行之初就可能被默認為能夠帶來最低的社會成本，實現(xiàn)最高的社會收益，并堅持至今。但很明顯，作為一種主動的政策選擇沒有兼顧社會弱勢群體（輕資產(chǎn)、低收入人群、老人）的利益，并不是最優(yōu)政策選擇。

目前，潛在自然利率水平是否和人為的政策利率保持一致，是否一直在下降？如果這一點可以得到確認，那么，可以認為，央行的負利率政策符合經(jīng)濟的運行規(guī)律，全球利率環(huán)境的確已經(jīng)轉(zhuǎn)向了。否則，全球利率環(huán)境就依然處于混亂和復(fù)雜狀態(tài)。

從全球官方名義利率水平來看，中國的官方名義利率在全球處于中上水平。在匯率水平保持平穩(wěn)、經(jīng)濟發(fā)展繼續(xù)保持穩(wěn)定態(tài)勢的情況下，其他發(fā)達國家持續(xù)的低利率、負利率政策反而有利于中國國內(nèi)資本市場發(fā)展，有利于中國經(jīng)濟發(fā)展。

種種分析表明，負利率是一種金融經(jīng)濟危機狀態(tài)下的被迫經(jīng)濟選擇，任何經(jīng)濟正常發(fā)展的國家央行都不應(yīng)輕易嘗試。發(fā)達國家實踐顯示，一旦步入負利率政策，央行的常規(guī)利率調(diào)控體系將失效，想恢復(fù)到正常的利率調(diào)控框架，必須調(diào)高利率，考慮經(jīng)濟復(fù)蘇。而且，負利率政策的不對稱效應(yīng)提示我們，該政策直接的受益者是高杠桿的企業(yè)、高負債的消費者群體，這與我國目前推行的穩(wěn)杠桿政策不符，與清理僵尸企業(yè)的政策也不符。理論和政策實踐都顯示，負利率政策對我國并不適用。