4.2 全球金融市場(chǎng)主要利率：動(dòng)蕩與改革并行

金融市場(chǎng)利率成為經(jīng)濟(jì)金融中重大事件的“放大器”。倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）的改革，關(guān)乎全球大量資金未來(lái)走勢(shì)，其改革應(yīng)得到足夠的重視。

4.2-1 LIBOR改革與最新發(fā)展動(dòng)態(tài)

LIBOR是大型國(guó)際銀行愿意向其他大型國(guó)際銀行借貸時(shí)所要求的利率。過(guò)去幾十年來(lái)，3個(gè)月期美元LIBOR一直是離岸美元關(guān)鍵的短期基準(zhǔn)利率，是衡量銀行間借貸成本的最重要指標(biāo)，但自2005年以來(lái)爆出LIBOR操縱丑聞，2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后歐美監(jiān)管當(dāng)局對(duì)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了重點(diǎn)調(diào)查。2019年，英國(guó)金融行為監(jiān)管局宣布維持倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR）至2021年底。作為全球最重要的基準(zhǔn)利率，LIBOR改革將對(duì)全球資金和資產(chǎn)定價(jià)帶來(lái)相應(yīng)的影響。IMF統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年10月，全球有267萬(wàn)億美元的資產(chǎn)與LIBOR掛鉤，資產(chǎn)幣種分布在美元（200萬(wàn)億美元），英鎊（30萬(wàn)億美元），歐元（2萬(wàn)億美元），日元（30萬(wàn)億美元）以及瑞士法郎（5萬(wàn)億美元）。

此次改革將撬動(dòng)全球金融市場(chǎng)尋找新的定價(jià)錨，各國(guó)和地區(qū)也已開(kāi)始考慮如何讓LIBOR的替代進(jìn)程平穩(wěn)過(guò)渡。主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)正在考慮LIBOR的替代利率——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)政策性基準(zhǔn)利率：美國(guó)—擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR），英國(guó)—英鎊隔夜指數(shù)均值（SONIA），歐盟—?dú)W元隔夜指數(shù)均值（STR），日本—東京隔夜平均利率（TONA），澳大利亞—銀行票據(jù)掉期利率（BBW），瑞士—瑞士隔夜平均利率（SARON），新加坡—新加坡隔夜平均利率（SORA）。

目前，LIBOR的利率水平與各國(guó)基準(zhǔn)利率保持一致。在各國(guó)和各地區(qū)央行基準(zhǔn)利率的影響下，歐元、日元和瑞士法郎的短期LIBOR均為負(fù)，英鎊6個(gè)月LIBOR為正，美元LIBOR均為正（見(jiàn)表2）。

表2 全球金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率之LIBOR

4.2-2 美國(guó)

1.美聯(lián)儲(chǔ)2018年10月至2019年10月貨幣政策回顧

2018年12月，美聯(lián)儲(chǔ)加息，上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間25個(gè)基點(diǎn)，至（2.25%，2.5%）。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)出乎意料地下降，讓美聯(lián)儲(chǔ)不得不在2019年一改加息姿態(tài)，轉(zhuǎn)而采取激進(jìn)的降息政策。截至2019年10月底，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)已降息三次。2019年7月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間25個(gè)基點(diǎn)，至2%～2.5%的水平，并提前結(jié)束資產(chǎn)負(fù)債表縮減計(jì)劃。9月，美聯(lián)儲(chǔ)再度降息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至1.75%～2%的水平。10月，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)第三次降息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至1.50%～1.75%的水平。美聯(lián)儲(chǔ)在最近的貨幣政策公告中提出，降息旨在使美國(guó)經(jīng)濟(jì)不受日益加劇的全球風(fēng)險(xiǎn)的影響，推動(dòng)美國(guó)通脹盡快回到2%的目標(biāo)區(qū)域。鮑威爾也提出，這屬于加息周期中的政策調(diào)整，并不代表降息周期的開(kāi)始，日后是否降息，仍取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，具體因素包括勞動(dòng)市場(chǎng)狀況、通脹壓力、通脹預(yù)期和金融發(fā)展、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素。

2008年國(guó)際金融危機(jī)之后至2019年之前，美聯(lián)儲(chǔ)曾連續(xù)加息9次，并開(kāi)啟縮減資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃。與此同時(shí)，歐央行和日本央行則從未加息甚至一直降息至負(fù)利率，新興經(jīng)濟(jì)體大多數(shù)國(guó)家也是一直在降息。這讓美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策調(diào)整獲得了較大空間。在2019年7月美聯(lián)儲(chǔ)宣布停止縮表政策之后，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表從3.78萬(wàn)億美元規(guī)模開(kāi)始回升至2019年10月的3.95萬(wàn)億美元，與2019年3月份的資產(chǎn)總規(guī)模持平（見(jiàn)圖1）。

圖1 美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯分行。

2.美國(guó)金融市場(chǎng)代表性利率

2019年以來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，美國(guó)聯(lián)邦基金利率開(kāi)始下降。截至2019年10月上旬，聯(lián)邦基金利率徘徊在1.8%左右。從2018年底的加息轉(zhuǎn)為2019年的降息，美國(guó)金融市場(chǎng)的債券交易結(jié)構(gòu)和國(guó)債收益率曲線也經(jīng)歷了劇烈波動(dòng)。降息和停止縮表緩解了美國(guó)金融市場(chǎng)壓力，TED指數(shù)和圣路易斯分行的金融市場(chǎng)壓力指數(shù)都有所下降，低于年初水平，金融市場(chǎng)壓力不斷得以釋放。總體來(lái)看，2019年美國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)，但較為引人注目的是，2019年9月，美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)“錢荒”，回購(gòu)利率出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貿(mào)易爭(zhēng)端等多重因素影響下，美國(guó)金融市場(chǎng)經(jīng)歷了較為劇烈的波動(dòng)。3個(gè)月國(guó)債收益率2019年整體波動(dòng)較為平穩(wěn)，上半年一直在2.25%～2.50%區(qū)間波動(dòng)，年中受美聯(lián)儲(chǔ)降息影響，逐步下行至2%左右。2年期、5年期和10年期國(guó)債收益率則下行趨勢(shì)明顯，導(dǎo)致國(guó)債收益率曲線下行，也反映出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退的高度擔(dān)憂。2年期與5年期國(guó)債收益率的波動(dòng)軌跡高度吻合，與10年期國(guó)債收益率也基本一致。2019年6月，3個(gè)月期國(guó)債收益率與2年期、5年期和10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛，8月倒掛程度加深且持續(xù)至今；2019年8月，2年期、5年期和10年期國(guó)債收益率也開(kāi)始倒掛，市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)強(qiáng)烈。當(dāng)前，美國(guó)金融市場(chǎng)主要短期和長(zhǎng)期利率波動(dòng)區(qū)間縮小（見(jiàn)圖2）。

圖2 美國(guó)的代表性利率水平

資料來(lái)源：WIND。

從國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力來(lái)看，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債實(shí)際平均收益率一直處于下行趨勢(shì)，在2019年8月底達(dá)到最低點(diǎn)0.27%（見(jiàn)圖3）。10年期國(guó)債期限溢價(jià)自年初以來(lái)一直下降，表明國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性壓力在縮小，進(jìn)入9月份之后有所上升，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性壓力增大。盡管如此，在歐洲和日本常年的負(fù)利率政策影響下，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)總體流動(dòng)性壓力不大。

圖3 美國(guó)的長(zhǎng)期利率和國(guó)債流動(dòng)性壓力

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯分行。

其他美元融資市場(chǎng)壓力指標(biāo)表明市場(chǎng)信用狀況好轉(zhuǎn)。以TED利差指數(shù)為例（見(jiàn)圖4），2018年10月至2018年底處于上升趨勢(shì)，市場(chǎng)整體壓力較大。但2019年初，這種局勢(shì)開(kāi)始扭轉(zhuǎn)，2019年1月底TED利差指數(shù)開(kāi)始下降并保持平穩(wěn)運(yùn)行至2019年9月底，市場(chǎng)整體資金面比價(jià)寬松，銀行借貸成本和企業(yè)借貸成本平穩(wěn)，市場(chǎng)整體信用狀況良好。

圖4 TED利差指數(shù)

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯分行。

從圣路易斯分行編制的金融市場(chǎng)壓力指標(biāo)來(lái)看，該指數(shù)在2018年10月至2018年底經(jīng)歷了短暫上升之后，自2019年2月初開(kāi)始下降，金融市場(chǎng)壓力開(kāi)始釋放，并保持平穩(wěn)至今，與TED指數(shù)基本保持一致（見(jiàn)圖5）。

圖5 美國(guó)金融市場(chǎng)壓力指標(biāo)

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯分行。

美國(guó)的回購(gòu)利率在2019年三季度經(jīng)歷了劇烈波動(dòng)，上演美國(guó)式“錢荒”。2019年9月17日，美國(guó)隔夜回購(gòu)利率從2.39%攀升至6.94%。而1995年至2019年的24年間，該利率的平均水平為2.39%，2009年12月還曾創(chuàng)下-0.01%的最低點(diǎn)。紐約聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟隔夜回購(gòu)操作，從9月17日至10月10日，每天至少進(jìn)行750億美元的回購(gòu)操作，并在9月24日、26日和27日額外進(jìn)行14天期的回購(gòu)操作，每次操作規(guī)模在300億美元以上。在此政策作用下，美國(guó)隔夜回購(gòu)利率逐步回落至2%以下。回購(gòu)市場(chǎng)是美國(guó)金融機(jī)構(gòu)主要的短期融資市場(chǎng)和批發(fā)性資金中轉(zhuǎn)市場(chǎng)，回購(gòu)利率平穩(wěn)對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定有重要作用，也因此，美聯(lián)儲(chǔ)高度重視回購(gòu)市場(chǎng)并及時(shí)干預(yù)。

4.2-3 歐元區(qū)

2019年，歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷。歐洲的火車頭——德國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，為刺激經(jīng)濟(jì)，歐元區(qū)的負(fù)利率政策在不斷深化。2019年9月，歐洲央行宣布降息，下調(diào)存款便利利率10個(gè)基點(diǎn)至-0.5%；并且，它將從11月起重啟量化寬松政策和利率分級(jí)制度，從11月1日起，每月購(gòu)買200億歐元債券，且對(duì)到期債券的投資將持續(xù)2～3年。此外，它開(kāi)始定向長(zhǎng)期再融資操作以穩(wěn)定商業(yè)銀行的信貸環(huán)境。

歐洲央行降息是對(duì)全球降息潮和歐盟實(shí)體經(jīng)濟(jì)的綜合決策。執(zhí)行負(fù)利率政策近5年來(lái)，歐元區(qū)的商業(yè)銀行備受困擾，盈利能力惡化，歐洲央行下調(diào)了歐元區(qū)近兩年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期和未來(lái)三年的通脹預(yù)期：將2019年全年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期從1.2%下調(diào)至1.1%，將2020年全年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期從1.4%下調(diào)至1.2%，維持2021年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期為1.4%不變；將2019年全年的通脹預(yù)期從1.3%下調(diào)至1.2%，將2020年通脹預(yù)期從1.4%下調(diào)至1%，將2021年通脹預(yù)期從1.6%下調(diào)至1.5%。同時(shí)，歐洲央行也開(kāi)始反思負(fù)利率政策的負(fù)面作用，也試圖通過(guò)某種方式傳達(dá)未來(lái)利率可能上升的預(yù)期。但在全球經(jīng)濟(jì)放緩、歐洲經(jīng)濟(jì)艱難復(fù)蘇之際，歐洲央行依然決定降息刺激經(jīng)濟(jì)，與此同時(shí)向商業(yè)銀行提供更多的流動(dòng)性。

截至2019年10月，歐洲央行的主要再融資利率為0.00%，邊際貸款（隔夜貸款）利率為0.25%，存款便利（隔夜存款）利率為-0.5%。除了1年期公債收益率在上半年維持為正之外，歐元區(qū)主要的公債收益率均為負(fù)。3個(gè)月期公債收益率為-0.69%，5年期公債收益率為-0.54%，10年期公債收益率為-0.45%。與2018年相比，中長(zhǎng)期歐元公債收益率持續(xù)下降，3個(gè)月期歐元公債收益率則大致保持平穩(wěn)（見(jiàn)圖6）。

圖6 歐元區(qū)代表性利率水平

資料來(lái)源：WIND。

2019年以來(lái)，歐元區(qū)1年期、2年期、5年期和10年期國(guó)債平均收益率仍維持在零利率水平以下，且穩(wěn)中有降。但是，短端國(guó)債之間的利差接近零，短期和長(zhǎng)期國(guó)債收益率之間的利差為正（見(jiàn)圖7）。各期限國(guó)債收益率均在2019年8月底之前平穩(wěn)下降，自9月初開(kāi)始上升，至今各期限平均收益率水平與7月份持平。持續(xù)的負(fù)收益率凸顯各國(guó)財(cái)政的持續(xù)羸弱。

圖7 歐元區(qū)各期限國(guó)債收益率

資料來(lái)源：WIND。

與往年相比，2019年歐元區(qū)主要國(guó)家10年期國(guó)債收益率均大幅下降，且德國(guó)、瑞士和法國(guó)的10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)負(fù)數(shù)。2019年4月后，德國(guó)10年期國(guó)債收益率為負(fù)，迄今不斷下降，當(dāng)前的利率水平為-0.59%；瑞士10年期國(guó)債收益率在2015年就出現(xiàn)過(guò)負(fù)數(shù)，隨后幾年里斷斷續(xù)續(xù)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，自2018年10月以來(lái)，瑞士10年期國(guó)債收益率完全下降為負(fù)并持續(xù)下降，10月末達(dá)到-0.70%；法國(guó)10年期國(guó)債收益率在2018年底為0.65%，后不斷下降，2019年7月出現(xiàn)負(fù)數(shù)，10月末為-0.28%。希臘和意大利的10年期國(guó)債收益率則為正。希臘10年期國(guó)債收益率在歐元區(qū)已屬相當(dāng)高，2018年10月份為4.37%，后開(kāi)始下降，現(xiàn)已大幅下降至1.98%；意大利10年期國(guó)債收益率在2018年10月份為3.47%，后持續(xù)下降，當(dāng)前的水平為1.40%（見(jiàn)圖8）。

圖8 歐元區(qū)主要國(guó)家10年期國(guó)債收益率

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯分行。

4.2-4 日本

日本銀行歷次貨幣政策公告顯示，2018年10月至今，日本銀行維持超寬松貨幣政策不變。2019年9月，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥表示，日本必須警惕海外經(jīng)濟(jì)增速回升可能延后的風(fēng)險(xiǎn)，必須更為警惕海外經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)日本通脹的影響；并將在下一次日本央行會(huì)議上從更為廣泛的角度評(píng)估日本的物價(jià)。

在超寬松貨幣政策的推動(dòng)下，日本的短期利率、中期利率和長(zhǎng)期利率大部分時(shí)間為負(fù)數(shù)，但2019年以來(lái)，中期利率和長(zhǎng)期利率的波動(dòng)幅度顯著增大，短期利率波動(dòng)幅度較小、保持平穩(wěn)。其中，政策目標(biāo)利率一直為-0.1%，在其引導(dǎo)下，日元無(wú)抵押隔夜拆借利率和回購(gòu)利率保持在負(fù)利率水平，波動(dòng)范圍為（-0.01%，0）。在質(zhì)化寬松貨幣政策作用下，中期和長(zhǎng)期國(guó)債收益率也一直為負(fù)：其中，5年期國(guó)債收益率全年為負(fù)，波動(dòng)范圍為（-0.4%，0），波動(dòng)幅度超過(guò)2018年；10年期國(guó)債收益率操作目標(biāo)為0，其實(shí)際波動(dòng)水平2019年長(zhǎng)期維持在（0.3%，0.15%），平均利率水平高于2018年。

表3 2018年9月～2019年9月日本銀行貨幣政策公告

同為負(fù)利率政策國(guó)家，但日本在美國(guó)加息前后保持原有的負(fù)利率水平不變，日本各期限的國(guó)債收益率水平也高于歐元區(qū)的公債收益率水平，與德國(guó)、瑞士等國(guó)家的各期限國(guó)債收益率相當(dāng)。

在持續(xù)3年實(shí)行負(fù)利率政策以來(lái)，日本的金融市場(chǎng)整體運(yùn)行平穩(wěn)，即使在2018年之前美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)次加息之后，日本的金融市場(chǎng)流動(dòng)性壓力也并不大，短期利率也大多呈現(xiàn)年底或年初升高的季節(jié)性波動(dòng)特征（見(jiàn)圖9）。在2019年美聯(lián)儲(chǔ)兩度降息之后，日本金融市場(chǎng)依然波瀾不驚。從短期融資利率來(lái)看，2018年底和2019年初，無(wú)抵押1個(gè)月平均利率和無(wú)抵押3個(gè)月平均利率均經(jīng)歷了先上揚(yáng)后下降的劇烈波動(dòng)，最低點(diǎn)為-0.05%，最高點(diǎn)在0.20%左右，后于2019年2月穩(wěn)定至今。自2019年2月以來(lái)，無(wú)抵押1個(gè)月和3個(gè)月平均利率的波動(dòng)范圍為（-0.05%，0）。無(wú)抵押隔夜平均利率一直徘徊在（-0.1%，-0.05%）區(qū)間。無(wú)抵押2個(gè)月平均利率比1個(gè)月期和3個(gè)月期無(wú)抵押平均利率更為平穩(wěn)，2018年10月至今的1年時(shí)間內(nèi)，均在（-0.05%，0）范圍內(nèi)小幅波動(dòng)，無(wú)季節(jié)性特征（見(jiàn)圖10）。

圖9 日本的代表性利率水平

資料來(lái)源：WIND。

圖10 日本短期資金市場(chǎng)利率水平

資料來(lái)源：WIND。

自日本央行2016年實(shí)行負(fù)利率政策以來(lái)，日本商業(yè)銀行的大額定期存單一直維持在零利率附近，近三年幾乎沒(méi)有任何變化（見(jiàn)圖11）。這種局面有利于商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債，維持低成本運(yùn)行。但是，鑒于前述短期融資利率長(zhǎng)期徘徊在負(fù)利率水平，日本的商業(yè)銀行在負(fù)債工具和負(fù)債成本方面的選擇空間很大，CDs顯然不是最低利率的負(fù)債。2018年至今，日本商業(yè)銀行的活期存款利率和1年期定期存款利率一直為零，沒(méi)有變化。貸款平均利率則長(zhǎng)期維持在0.3%左右。由此，日本的商業(yè)銀行能維持0.3%的利差收益（見(jiàn)圖12、圖13）。

圖11 日本大額定期存單市場(chǎng)利率

資料來(lái)源：WIND。

圖12 日本金融機(jī)構(gòu)的1年期定期存款和活期利率水平

資料來(lái)源：日本央行。

圖13 日本金融機(jī)構(gòu)貸款平均利率

資料來(lái)源：日本央行。

日本與其他國(guó)家有所不同的地方是其高度老齡化，老齡化與負(fù)利率政策并存的日本金融體系值得深入關(guān)注。日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況顯示，其老齡化目前居全球第一位，2020年其部分地區(qū)如秋田的老齡化水平將達(dá)到50%以上。據(jù)實(shí)地調(diào)研，日本居民尤其是老年人仍以儲(chǔ)蓄為主要的財(cái)富管理手段，即使商業(yè)銀行存款利率為負(fù)，主要原因是個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)厭惡，他們認(rèn)為商業(yè)銀行倒閉的可能性較小。因此，日本的負(fù)利率政策目前有著廣泛的基礎(chǔ)，持續(xù)數(shù)年對(duì)金融體系中的居民儲(chǔ)蓄無(wú)實(shí)質(zhì)性影響。