第一節 標準化驅動美國資本市場分層

一、規則與技術的交錯演進

18世紀，紐約的經紀人通常在咖啡館或自己的辦公室，甚至路邊的馬車上進行股票交易。1792年年初，約翰·薩頓和他的合伙人本杰明·杰等人在華爾街22號建立了一個拍賣中心，并稱之為證券交易所。拍賣人在交易所內拍賣股票，并根據交易量收取傭金，從此證券交易便有了場內和場外之分。但是，許多外圍的經紀人參加拍賣會只是為了探聽最新的股價，然后在場外以更低的傭金出售同樣的股票。為了阻止場外經紀人的價格戰，場內經紀人在1792年5月17日簽訂了一個協議：

我們作為公共股票買賣的經紀人，特此鄭重承諾和相互保證，自今日起我們不會以低于交易額0.25%的傭金向任何人買賣股票，并且將在交易中給予彼此優先權。

這就是著名的《梧桐樹協議》（Buttonwood Agreement），其本質是經紀人為了避免因價格戰而形成的價格同盟（見圖1-1）。25年后，紐約證券交易所正式成立。由于《梧桐樹協議》確立了會員利益優先的原則，所以它一向被認為是紐約證券交易所的起源。盡管《梧桐樹協議》的內容非常簡單，但它已經具備了現代證券交易所市場的幾個基本特點：首先，出現了固定交易場所，將市場分為場內和場外；其次，交易所是會員制的，只有會員才可以在交易所中進行交易，其他經紀人或客戶必須通過會員交易并支付傭金；最后，出現了最初的“標準化”，即對傭金比例的規定。1817年，紐約證券交易委員會在章程中進一步規定了對證券拍賣流程、經紀人會員資格、禁止“對敲”交易等方面的要求。

資料來源：Leite B W. Market Structure Dictionary[OL]. 2016[2020-08-17] http://marketstructuredictionary.com/market_structure_dictionary/b.

在此后100多年的時間里，華爾街的資本市場經歷了多次繁榮與蕭條，成為美國歷史的重要組成部分。來自華爾街的資本支持了伊利運河的修建，促進了美國鐵路網的建成，影響了西進運動，幫助美國北方打贏了南北戰爭。但此時的美國資本市場仍然沒有建立起規范的秩序。受限于監管規則的缺失和技術手段的落后，市場信息嚴重不透明，過度投機、內幕交易、操縱市場、龐氏騙局等幾乎每天都在上演，操縱集團甚至可以肆無忌憚地印制股票——通過給股票“注水”來改變市場的供求關系。盡管交易所嚴格的會員制將大多數經紀人拒之門外，但場外交易仍然盛行，場外市場的交易量經常超過場內市場。

美國資本市場的每一次重大危機都會促使華爾街進行深刻調整，以修補資本市場在運行中的漏洞。這些調整有的是市場的自律行為，有的則是來自政府的監管規則或法規，這說明資本市場的參與者有著超越各自利益的共同利益。例如，在1867—1868年范德比爾特與德魯的伊利鐵路股票之戰中，非公開印制的“注水股”嚴重擾亂了市場。這使得紐約證券交易所和公開交易所于1868年合作，共同頒布了規則，要求所有在交易所拍賣的股票都要進行登記，任何新股發行都必須提前30天通告。經紀商們必須做出選擇，如果要留在證券交易所內，就必須改變操縱市場的陋習并接受自律監管。這是華爾街針對一級市場證券發行和銷售最初的自律規則。進入20世紀后，美國各州陸續頒布藍天法案，從州一級約束一級市場。在1929年股災后，第一部聯邦證券法，即《1933年證券法》誕生，彌補了各州藍天法案對跨州證券發行和銷售缺乏執行力的漏洞。這是從行業自律規則上升到聯邦法律的典型案例。而遵循同樣自律規則的紐約證券交易所和公開交易所于1869年正式合并后，其日均交易量逐步超過10萬股，交易所市場終于成為名副其實的“主板”。

再如，在1929年大蕭條期間，股市的下跌和美聯儲錯誤的通縮政策導致大量銀行倒閉。這也促使羅斯福總統簽署了《1933年銀行法》，成立聯邦存款保險公司對5萬美元以下存款提供保險，以免再次發生擠兌事件，并將銀行分為從事儲蓄業務的商業銀行和從事證券承銷業務的投資銀行。美國的金融分業經營持續了66年，直到1999年《1933年銀行法》被廢除，美國通過了《金融服務現代化法案》才允許金融混業經營。但在2008年金融危機后，《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frankie Act）又再次對金融混業經營進行修正和限制，禁止商業銀行從事對沖基金、私募股權基金等高風險自營交易，限制衍生品交易。2017年后，《多德-弗蘭克法案》被全面修訂，放松金融監管。我們可以預見，資本市場在金融監管和市場發展之間尋找平衡點的搖擺還將繼續下去。

第二次世界大戰前后，美國資本市場中投資者結構和投資邏輯的變化也促進了資本市場的規范化。查爾斯·E.梅里爾在1940年成為美林證券的直接合伙人，他將目光瞄準了美國中產階級這一新興客戶群體，革命性地將連鎖店運營模式引入證券經紀業務，并向投資者提供證券投資的基本知識，開創了現代經紀業務和投資者教育的先河。美林證券也在20世紀40年代末成為美國最大的經紀公司。而幾乎同一時代的本杰明·格雷厄姆開創了“證券分析”這一領域。格雷厄姆倡導基本面研究和尋找價值被低估的股票，并著有《證券分析》和《聰明的投資者》兩部傳世之作，被譽為“現代證券分析之父”。梅里爾將格雷厄姆的證券分析方法運用到經紀業務中，建立了龐大的研究部門，并為客戶提供投資建議和市場評論，也由此誕生了“證券分析師”這一職業。

現代經紀業務與現代證券分析對資本市場的共同要求就是，建立完善的上市公司信息披露制度。在《1933年證券法》對初始信息披露提出要求之后，1934年的《證券交易法》又確立了證券市場的持續信息披露制度。20世紀80年代，美國證券交易委員會逐步出臺了“綜合披露”制度和“框架注冊”制度，使上市公司的信息披露標準化。20世紀90年代后，美國證券交易委員會建立了電子數據收集分析與檢索系統，要求所有法定披露信息一律采取電子化申報方法。2002年的《薩班斯-奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）則在安然公司和世界通信公司財務欺詐事件的背景下，進一步提高了對財務報告可靠性、信息披露實時性的要求，以及提出建立一個獨立機構來監管上市公司審計，等等。我們可以認為，規范、嚴格的信息披露制度也成為資本市場信任機制的一部分，不同的信息披露要求也與資本市場的不同層次相對應。

除了規則層面的變化外，技術的進步也顯著地改變了資本市場的格局，使分布在不同地區的資本市場統一在一起，并與日益完善的交易制度一起推動了資本市場結構的演進。在信息技術出現以前，市場信息只能依靠人力通信，一條消息從波士頓傳到紐約需要一個星期的時間。此后出現了烽火臺和旗語臺通信，但是烽火臺只能傳遞單一信息，旗語臺造價昂貴且易受天氣影響。19世紀30年代，費城和華爾街之間鋪設了一條旗語線路，紐約證券交易所的開盤價格可以在30分鐘后傳到費城。但通信技術的真正革命是19世紀50年代電報技術的出現，它可以在幾秒鐘之內把紐約的股票價格傳送到費城和其他任何地方。1866年，大西洋海底電纜投入使用，將當時世界上最大的兩大資本市場（倫敦和紐約）連接起來。而在1867年，愛德華·A.卡拉漢發明了股票自動報價機。股票自動報價機可以將電報傳來的股票價格自動打印到紙帶上，從而取代了電報報務員的人工操作，這使得美國的經紀人都可以直接跟蹤每一筆交易。由于市場的邊界不超過信息能夠及時到達的范圍，在電報技術出現之前，費城、波士頓和其他地方的資本市場仍然保持了其重要性和獨立性。而在電報技術出現之后，交易活動很快向紐約集中，使紐約真正成為美國的金融中心。

第二次具有革命性意義的信息技術進步是計算機和互聯網，證券業是最早應用計算機技術的行業之一。20世紀60年代，由于美國養老基金和保險資金的入市以及共同基金規模的迅猛擴張，美國證券市場的機構投資者很快超越了個人投資者，并占據主導地位。1961年，機構投資者的交易量僅占紐約證券交易所的26.2%，個人投資者的交易量占51.4%，其他為交易所會員的自營交易；而到1969年，機構投資者的交易量已經占到42.4%，個人投資者的交易量則下降到33.4%。機構投資者的投資組合更加多樣化，換手率更高，導致了市場交易量的快速增長。這為交易所和經紀公司的后臺工作帶來了極大的壓力，紐約證券交易所不得不通過縮短交易時間來應對。1965年，新的股票自動報價機實現了與電子顯示屏的連接，而不再需要紙帶。1971年，英特爾推出第一款微處理器，使計算機變得越來越便宜，體積也越來越小，計算機的大規模商用成為可能。計算機使交易所和經紀公司繁重的后臺工作從人工轉向自動化，市場的日交易量不斷創新高。

有趣的是，計算機系統在證券業的大規模應用不僅深刻地影響了證券業，也反過來影響了計算機產業本身的發展。在誕生之初，計算機主要用于科學計算，包括核武器研制、火炮的彈道計算、飛機設計中的結構力學或流體力學計算等，這也是為什么計算機要叫“計算機”。1943年，IBM（國際商業機器公司）總裁托馬斯·J.沃森曾預言：“世界計算機市場份額為5臺。”但是，隨著微處理器的出現和計算機實現小型化，這個預言成了一個著名的笑話，計算機被大規模應用于商業，計算機的用途從以科學計算為主轉向以處理業務邏輯為主。商用計算不涉及高深的數學問題，但其業務邏輯非常復雜，傳統的軟件開發方法導致這類軟件系統出現開發周期長、質量難以保證、代碼難以維護等一系列問題，被稱為“軟件危機”。典型的例子如美國銀行信托軟件系統開發案，原計劃9個月完成、預算2000萬美元的項目，實際耗時近5年，投入6000萬美元，卻仍然無法完成。美國銀行最終不得不放棄這一系統，將340億美元的信托賬戶轉移出去，并因此失去了6億美元的信托業務。為了解決軟件危機，計算機科學領域誕生了結構化軟件開發方法，開創了“軟件工程”這一子學科。

互聯網對資本市場的影響則更為巨大。1969年10月29日，斯坦福大學和加州大學洛杉磯分校的計算機實現了首次連接，互聯網的雛形阿帕網（Arpanet）誕生了。20世紀70年代還陸續出現了一系列互聯網關鍵技術和應用，如電子郵件、傳輸控制協議（TCP/IP協議）、調制解調器、電子公告欄（BBS）、互聯網多角色游戲（MUD）、新聞組（Usenet）等。而資本市場跟進使用互聯網技術的步伐也非常迅速。早在1971年，世界上第一個電子股票市場“美國證券交易商協會自動報價系統”開始上線運行，這就是我們現在所熟知的納斯達克。納斯達克將分布在美國各地的500多個柜臺市場做市商連接在一起，形成一個統一的股票報價市場。這些過去的“路邊交易者”再也不必擠在交易所大廳的門外打探最新的股價，也不必再依靠電報、電話和股票自動報價機，只需要坐在計算機屏幕前就可以實時獲得真實的報價信息。而1975年，美國國會下令建立一個跨市場交易系統，并于1978年投入使用。跨市場交易系統將紐約證券交易所、美國證券交易所、波士頓證券交易所、辛辛那提證券交易所、中西部證券交易所、費城證券交易所、芝加哥期權交易所以及納斯達克等九個美國主要證券市場連接在一起，不管哪個市場發生交易，人們都能通過系統及時獲取。從20世紀70年代開始，以Instinet為代表的一些經紀公司開始研發計算機支持的電子交易撮合系統，開創了ECN交易模式。ECN市場依托于計算機網絡，將客戶的定價交易訂單放在統一的訂單簿中，并由計算機自動撮合價格匹配的買單和賣單。ECN交易完全摒棄了傳統交易模式的中間人機制，徹底擺脫了做市商的人為干預，市場價格完全由客戶的定價訂單驅動，交易成本也大幅降低。隨著20世紀90年代互聯網的普及，更多的公司開始提供ECN交易服務，客戶可以通過ECN平臺交易在美國和世界各主要證券市場上市的股票，ECN市場占美國證券市場的份額也越來越大。

在美國資本市場近300年的發展歷程中，一條重要的線索就是通過不斷提高市場的標準化水平來解決市場的信任機制問題。信用是資本市場賴以存在的基礎，但事實上沒有任何一筆交易可以百分之百保證不出現違約，是否發生違約以及違約會造成多大的損失是一個概率問題，這種情況因而被稱為“信用風險”。資本市場存在著形形色色具有不同投資偏好和風險承受能力的投資者群體，以及具有不同融資需求和風險特征的融資者群體，這造成了市場參與者的信用水平不統一。事實上，資本市場中的價格本身不僅反映了供求關系，還反映了交易對手的信用水平，信用高的交易對手應該獲得更好的價格，只有在相同信用水平上的價格才可以相互比較。因此，市場參與者的信用水平不統一是資本市場信任機制問題的來源。也就是說，資本市場需要一種信任機制來盡可能消除信用風險，即使無法消除也要實現對信用風險的度量，讓市場參與者可以了解自己的交易處于怎樣的信用水平，進而實現對信用風險的管理。

提高市場的標準化水平，包括交易品種、交易場所、交易模式、運行機制、監管方式等方面的標準化，就在一類特定市場中實現了一種與之相對應的信任機制，可以使具有一定標準化水平的市場與一定的信用水平相對應。無論是前面提到的《梧桐樹協議》讓場內與場外市場相區分，還是《1933年證券法》提高一級市場證券發行的透明性，美國金融市場在混業與分業經營之間的長期拉鋸，以及上市公司信息披露制度的不斷完善，都是資本市場在長期演進過程中逐步實現標準化以解決信任機制問題的例子。

在資本市場實現標準化的過程中，信息技術也起到了重要的推動作用，甚至反過來改變了資本市場的格局。首先，信息技術的進步提高了信息傳播的速度，擴大了信息傳播的范圍。我們知道，資本市場中的價格來自投資者對信息的反應。“天下武功，唯快不破”，信息傳播的速度決定了市場的透明度，信息傳播的范圍決定了市場的邊界。其次，利用信息技術處理交易，本身就包含了對市場標準化的要求。例如，在期貨、期權、權證等衍生品交易中，我們如果要實現場內自動撮合交易，就必須實現衍生品合約在掛鉤標的、收益結構、到期日、行權價、合約規模等要素上的標準化。最后，信息技術的運用還會改變資本市場各組成部分的標準化程度，進而影響信用水平、市場透明度、交易效率等諸多方面，從而改變不同組成部分在資本市場體系中的地位。

正如我們前面提到，“納斯達克”本身就是對自動報價系統的簡稱，它將原來分散在美國各地的柜臺市場報價搜集起來集中處理，從而形成了一個全新的證券市場。納斯達克自誕生以來就展開了與紐約證券交易所的市場份額競爭，其日均交易量多次超過后者。眾所周知，柜臺市場的信用水平遜于紐約證券交易所這樣的場內市場。但是，納斯達克的“報價蒙太奇”系統在保留柜臺市場固有的基于做市商的分布式市場結構的同時，又將其連接在一起形成了一個虛擬的電子柜臺市場模型，從而大幅改善了柜臺市場的透明度，并擴大了柜臺市場的邊界。同時，得益于20世紀90年代的互聯網浪潮，納斯達克為大量達不到紐約證券交易所上市條件但快速成長的新興中小企業提供了理想的融資平臺。正是信息技術的應用導致了資本市場結構的改變，促使了納斯達克的快速擴張。

然而，最早應用電報、電話技術發明股票報價機的紐約證券交易所也在持續采用最新的信息技術與納斯達克展開競爭。1968年，紐約證券交易所建立了實現有價證券傳輸的“中央證書服務”系統，中央證書服務后來演變為有價證券的“信用存管公司”，信用存管公司又和美國有價證券清算公司合并為“信用存管與清算公司”，實現了場內證券交易的中央存管和清算模式。1978年，紐約證券交易所上線了面向會員和專家的“特定訂單回轉”（designated order turnaround，縮寫為DOT）系統，實現了交易訂單的電子傳輸。該系統在1984年升級為“超級DOT”，在2002年升級為“匿名超級DOT”。同樣在1978年，紐約證券交易所還通過跨市場交易系統實現了與美國其他主要交易所的連接，從而形成了一個美國統一的場內證券市場。ECN交易在21世紀迅速崛起之后，對紐約證券交易所和納斯達克原有的以做市商為主的交易模式形成了巨大的沖擊。納斯達克在其新一代交易系統“超級蒙太奇”中兼容了做市商和ECN的交易機制，并在2005年收購了最早創造ECN交易的Instinet公司。紐約證券交易所則在2006年與ECN交易巨頭之一群島證券交易所合并，以適應新市場環境下的競爭。

二、復雜紛呈的格局

時至今日，美國資本市場在經過長期演進后已形成了一個具有復雜形態的多層次格局，如圖1-2所示。美國證券市場體系的最頂端是面向超級跨國企業的紐約證券交易所、納斯達克全球精選市場和納斯達克全球市場；第二層是面向高科技企業、中小企業的全國性市場，包括納斯達克資本市場和美國證券交易所；第三層則是地區性交易所，包括芝加哥證券交易所、辛辛那提證券交易所、費城證券交易所、波士頓證券交易所、太平洋交易所。這三個層次的證券市場目前均屬于場內（交易所）市場，但其中納斯達克的情況比較特殊。納斯達克本來是由美國各地的柜臺市場的自動報價系統演變而來的證券市場，但1998年11月納斯達克兼并了美國證券交易所，組建了納斯達克-美國證券交易所市場集團公司，并在2006年1月13日被美國證券交易委員會批準成為美國全國性證券交易所，具備公開發行股票資格。

當前，納斯達克市場已經演變為納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場、納斯達克資本市場三大層次（見圖1-3）。其中，納斯達克全球精選市場的上市標準與紐約證券交易所一樣是世界最高標準。盡管如此，納斯達克的做市商交易模式仍然帶有柜臺市場的痕跡。例如，納斯達克并不像紐約證券交易所那樣要求做市商必須為市場提供最后的流動性，但納斯達克要求多個做市商為同一只股票做市，即競爭性做市商制度；而紐約證券交易所則由一個做市商為一只股票做市，即單一做市商制度。

除場內市場外，美國證券市場仍然有規模龐大的場外市場，其中包括從事批發（大宗）業務的第三市場、第四市場和從事零售業務的分值市場，包括OTCQB、OTCQX和粉單市場。第三市場交易的仍然是在交易所掛牌上市的股票，但是由非交易所會員的場外交易商在交易所以外進行交易。第三市場主要面向共同基金、資產管理公司等機構投資者的大宗交易以及企業的兼并收購操作，其主要意義在于降低大宗交易的手續費成本，并避免造成場內市場股價大幅波動。第三市場由第三市場做市商幫助完成詢價，交易時間不受交易所開盤時間或股票停牌等條件限制。第四市場同樣面向機構投資者，其與第三市場的主要差異在于，不需要做市商，也不必支付任何手續費。第四市場是保險公司、退休基金、銀行信用部門等機構交易美國政府和地方政府債券的理想途徑。當前，第三市場和第四市場都普遍采用計算機和互聯網技術以降低交易成本，第四市場的報價和交易已實現全自動的電子撮合。

分值市場是柜臺市場中具有特殊功能的組成部分，能夠為那些不能滿足交易所上市條件的公司提供一個相對寬松的融資和交易平臺，許多從主板市場退市的股票也會進入分值市場繼續交易。由于分值市場上的股價往往只有幾美分，因而被稱為分值市場。分值市場原來由相對規范的柜臺公告板市場和更為靈活但透明度更低的粉單市場組成。OTCBB誕生于1990年，是美國證券交易商協會依據《分值股票改革法》（Penny Stock Reform Act）建立的場外股票電子報價系統，由做市商為個人投資者提供網上或電話交易。美國證券交易委員會要求在柜臺公告板市場掛牌交易的公司按照1934年《證券交易法》進行信息披露，這在一定程度上改善了場外證券的透明性。2007年，美國金融業監管局在接管柜臺公告板市場后，主動減少了在柜臺公告板市場掛牌的公司數量，大量場外交易轉向了美國場外交易集團旗下的OTCQX、OTCQB和OTC Pink，柜臺公告板市場被逐步邊緣化。

OTCQX、OTCQB和OTC Pink構成了當前美國場外證券市場的三個主要層次，三者均由美國場外交易集團提供電子交易系統，即OTC Link ATS。其中，OTCQX是場外證券的最高層次，在OTCQX交易的股票必須滿足最低的財務標準并披露最新的信息，分值股票、殼公司或破產公司均不能在OTCQX掛牌交易。OTCQB處于中間層次，其掛牌股票必須及時披露最新信息并接受年檢，不可以是破產公司（無須達到最低財務標準），可以是殼公司或分值股票。正是OTCQB取代了美國場外交易集團成為美國場外證券交易的最主要市場。OTC Pink又稱為“粉單開放市場”，處于場外市場的最低層次，投機性最強。在OTC Pink中掛牌的公司，根據其自主披露特征也分為三個等級：“當前信息”公司遵循國際財務報告標準或替代報告標準，通過柜臺審計和新聞服務進行披露；“有限信息”公司包括那些存在財務問題、破產或會計問題的公司以及不愿遵循OTC Pink基本披露指引的公司；“無信息”公司則是那些不提供任何信息的公司。

美國的商品期貨市場也呈現出多層次的格局。許多期貨市場發源于遠期市場，而期貨和遠期本身都屬于金融衍生工具。遠期合約規定了交易雙方在未來某個時間以一定價格交收一定數量的某種商品，以規避未來價格變動的風險。遠期合約的要素和交易價格由交易雙方協商確定，基于雙邊授信在場外市場交易。期貨合約則是遠期合約的標準化，由期貨交易所確定合約的標的資產、交易規模、交割日期、交割地點等要素，通過保證金制度為交易雙方提供信用擔保，采用交易所集中交易模式。在美國商品期貨市場的層次結構中，大宗商品現貨市場是最基礎的層次；由此衍生出的遠期和其他場外衍生品在場外衍生品市場交易，成為中間層次；標準化的期貨合約和商品衍生品則在各商品期貨交易所交易，是商品期貨市場的最高層次。當前，美國各主要商品期貨交易所包括：芝加哥商業交易所，是全球最大的衍生品交易市場，主要提供金融和農產品衍生品交易；芝加哥期貨交易所，是世界上最大的農產品期貨交易所；紐約商品交易所，主要交易各類能源期貨品種；商品交易所，主要交易各類貴金屬；洲際交易所，主要提供能源、農產品、金融期貨和其他衍生品交易。

特別值得一提的是場外衍生品市場，由于場外衍生品靈活多樣，可以滿足各類定制化投融資和風險管理需求，起到了銜接證券和期貨市場各層級的作用，因此我們將其合并討論。金融衍生品是在股票、債券、商品、貨幣、利率、指數等基礎資產上衍生形成的金融工具，包括期貨、遠期、期權、權證、互換以及更為復雜的結構化產品。從衍生品掛鉤的基礎資產來看，衍生品可以分為：權益衍生品，如股指期貨、股指期權、個股期權、權證等；商品衍生品，如能源、農產品、有色金屬、貴金屬等遠期、期貨或期貨期權；利率衍生品，如利率期貨、互換等；外匯衍生品，即以外匯匯率為標的資產的衍生品；固定收益衍生品，即以債券等固定收益證券為標的資產的衍生品，如國債期貨等；信用衍生品，最典型的就是信用違約互換和信用聯結票據；除此以外，還存在一些掛鉤特殊標的資產的衍生品，如天氣期貨。采用標準化合約的衍生品，如期貨、場內期權、權證等，通常在交易所集中交易；而采用非標準化合約的遠期、場外期權、互換等，則在場外衍生品市場由交易雙方直接協商，基于雙邊授信交易。

由于場外衍生品通常為非標準化合約，且缺乏集中交易場所，所以人們通常采用詢價交易模式，其交易效率、流動性和市場透明度都較低。不僅如此，由于衍生品是一紙合約，規定的是交易雙方在未來一段時間（到期日前）的權利和義務，所以成交并不是交易的結束，而是交易雙方履行合約的開始，這被稱為“交易后處理”過程。場外衍生品是基于雙邊授信交易的，在交易后處理階段容易出現交易一方或雙方違約的風險，即交易對手方信用風險。在2008年金融危機中，通常在場外交易的信用違約互換和其他結構復雜的金融衍生工具，一方面掩蓋了其潛在的巨大違約風險，另一方面通過與場內相關品種進行高杠桿對沖交易，將風險傳導擴散到場內市場乃至整個金融市場。鑒于此，在2009年G20匹茲堡峰會上，各國一致同意加強場外衍生品市場監管，主要措施包括：建設交易報告庫并對交易信息進行集中登記；加強集中清算制度的建設，提高非集中清算衍生品的資本金要求，建設非集中清算衍生品的保證金制度，等等。當前，美國的許多交易所為場外衍生品提供了中央對手方清算服務，如芝加哥商業交易所的CME Cleared Swaps和LCH.Clearnet的國際衍生品清算集團，主要服務場外利率互換產品；洲際交易所于2009年建立了服務信用違約互換指數合約的中央對手方服務ICE Trust（北美）和ICE Clear Europe（歐洲）。一些金融中介服務機構也紛紛建立了場外衍生品電子清算平臺，涵蓋了交易數據捕捉、交易對盤確認、擔保品管理、資金交收以及到期執行等環節，比較典型的有：倫敦國際金融期貨交易所的Bclear服務，可以將已成交的權益類場外衍生品提交給LCH.Clearnet進行清算、結算處理；紐約商品交易所的ClearPort服務，主要用于將能源類場外衍生品轉換為對應的場內期貨交易，并進行中央對手方清算。盡管中央對手方清算在很大程度上提高了場外衍生品市場的標準化水平，降低了市場的信用風險，但國際衍生品與掉期組織認為，并不是所有場外衍生品都適合采取中央對手方清算模式，2009年G20匹茲堡峰會提出的場外衍生品監管措施也只得到了部分執行，如何進一步改善場外衍生品市場監管環境仍然是資本市場需要思考的重要問題。