第二節 中國多層次資本市場的獨特道路

中國資本市場誕生于20世紀70年代末，盡管只有短短40年左右的發展時間，也缺乏西方成熟資本市場的經驗和文化積淀，但得益于改革開放以來中國經濟的快速增長、中央對資本市場的合理頂層設計以及信息技術的助力，中國資本市場走出了自己獨特的發展道路，取得了令人矚目的成績。

一、從自發到規范

中國資本市場也經歷了從自發形成到逐步規范，最終走向多層次格局的發展過程。從1978年開始，伴隨著經濟體制改革，中國出現了第一批股份制鄉鎮企業。20世紀80年代初，一些小型國有企業、集體企業開始試點股份制，中國出現了最初的股票。20世紀80年代中后期，一些大型國有企業也紛紛進行股份制試點，半公開或公開發行股票，股票一級市場開始出現。在債券方面，中國于1981年開始重新發行國債。從1982年起，少量企業開始自發發行企業債。1984年，一些銀行開始發行金融債。期貨交易則開始于1990年，當時鄭州糧食批發市場引入期貨交易機制。1992年，深圳有色金屬交易所推出第一個標準化期貨合約——特級鋁期貨標準合同。

在中國資本市場的早期形成階段，股票、企業債一級市場往往由企業直接向社會發行，二級市場則主要通過信托投資公司展開柜臺掛牌交易。例如，1986年，沈陽市信托投資公司率先開辦代客買賣股票、債券及企業債抵押融資業務；中國工商銀行上海市信托投資公司靜安證券營業部率先開展飛樂音響公司和延中實業公司的股票掛牌交易。由于當時尚未形成全國性資本市場和統一的監管體系，股票、債券、期貨的發行與交易以各地方政府試點為主，甚至出現了一些自發買賣股票及債券、股票認購證的地下市場，如成都的紅廟子市場。1992—1993年，期貨市場快速發展，一些地方不顧條件成立期貨交易所，國內期貨交易所有50多家，期貨經紀公司有300多家，暴露了交易品種嚴重重復、過度投機、市場操縱、地下交易等一系列問題。這些現象使得初生的資本市場變得非?；靵y，甚至影響了社會穩定。

20世紀90年代是中國資本市場走向規范的重要發展階段。1992年，中國經濟體制改革的目標被確定為“建立社會主義市場經濟體制”，國有企業的股份制改革試點在全國范圍展開，建立規范管理的全國性資本市場勢在必行。20世紀90年代初期，上海證券交易所、深圳證券交易所相繼成立，大量非正規場外證券交易場所被清理關閉。20世紀90年代中期，期貨市場也得到了清理整頓，期貨交易所被削減到3家，全國性資本市場迅速建立起來。1991年，行業自律組織中國證券業協會成立。1992年，國務院證券管理委員會和中國證監會成立，國務院發布《關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》，標志著中國資本市場統一監管體制的建立。隨后，中國證監會推動一系列有關證券期貨市場的法律法規相繼出臺，建立了股票發行審批制度。1998年12月，中國頒布了第一部調整證券發行與交易行為的法律《中華人民共和國證券法》，并于1999年7月實施，中國資本市場法規體系初步形成。在逐步實現全國統一和規范管理的同時，中國資本市場本身也實現了繁榮發展。上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易品種逐步增加，證券中介機構數量增多，證券投資基金實現規范管理并擴大規模。同時，中國資本市場也走向了對外開放，建立了B股市場，以及H股、N股、L股、S股、紅籌股等市場，實現境內企業海外上市。

20世紀90年代也是中國金融電子化建設的重要時期。中國金融電子化是從20世紀70~80年代中國銀行業引進計算機代替部分手工業務開始的。而20世紀70年代，美國納斯達克和跨市場交易系統都已開始投入使用，領先中國至少20年。進入20世紀90年代，中國的金融電子化進入快速發展期。上海證券交易所和深圳證券交易所從一開始就采用了無紙化自動撮合交易模式。1990年4月7日，中國長征三號運載火箭將美國休斯公司研制、香港亞洲衛星公司運營的“亞洲一號”通信衛星成功送入太空?！皝喼抟惶枴辈粌H是中國首次國際商業衛星發射，也肩負了中國人民銀行衛星通信系統節點的重任。1991年4月1日，中國人民銀行衛星通信系統電子聯行正式運行，中國銀行信息系統進入了全面網絡化階段。除銀行業務外，中國人民銀行衛星通信系統還開發了全國證券報價交易系統，這是全國性資本市場得以實現的重要技術條件。1993年，上海證券交易所和深圳證券交易所均實現了通過衛星通信向全國各地證券公司實時傳送行情和成交回報。中國證券市場研究設計中心和中國證券交易系統有限公司還分別開發了面向場外市場法人股定向募集和交易的STAQ系統和NET系統。上海證券交易所、深圳證券交易所和STAQ系統、NET系統兩個計算機網絡形成了“兩所兩網”的證券交易市場格局。截至2000年，證券期貨行業基本完成了計算機、通信網絡對人工交易模式的替代，實現了交易、結算等核心業務的電子化。

進入21世紀以后，中國資本市場法律體系和監管體系得到進一步完善?！吨腥A人民共和國證券法》經歷了2005年和2019年兩次修訂，以適應經濟體制改革和資本市場發展的需要。中國證監會從2004年起改變跨區域監管體制，在各行政區設立證監局，并在各證監局設立稽查分支機構。在21世紀前10年里，中國證監會集中力量查辦了“瓊民源”“銀廣夏”“中科創業”等數百起涉及財務造假、操縱市場的案件。2001—2005年，中國資本市場進入調整期，暴露出制約資本市場進一步發展的一系列問題：股權分置；上市公司治理結構不完善；證券公司實力較弱，運作不規范；機構投資者發展滯后；市場品種結構不合理；交易制度單一；等等。針對這些問題，國務院于2004年1月發布了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，此后中國資本市場進行了一系列改革，恢復了投資者信心，資本市場出現轉折性變化。

2000年以后，證券、期貨行業圍繞集中交易系統和網上交易系統展開了新一輪金融信息化建設。在未實現集中交易前，證券、期貨公司的經紀業務是以營業部為獨立運作單位的，各營業部分別在交易所申請席位，客戶交易委托由營業部獨立處理并直接轉發交易所，成交回報也從交易所直接發回營業部。在這種模式下，證券、期貨交易系統均設立在營業部一級，交易數據也由營業部管理。對證券和期貨公司來說，這種模式存在很大的數據安全漏洞，總部不能有效監控營業部數據，缺乏有效的風險控制手段，也難以向客戶提供統一、無差別的服務。例如，中科創業操縱市場案就是通過相關證券營業部控制了1500多個證券交易賬戶，操縱了中科創業55.36%的股票，利用資金優勢和持股優勢進行自買自賣，嚴重擾亂了證券市場秩序，打擊了投資者信心。集中交易系統是將原來證券、期貨公司營業部的交易功能和業務數據集中管理，將面向營業部的分布式交易轉化為面向客戶的集中式交易。自2001年起，部分證券、期貨公司開始嘗試集中交易。2006年，中國證券業協會發布了《證券公司集中交易安全管理技術指引》。到2008年，中國絕大部分證券、期貨公司已基本實現全國性集中交易。

隨著20世紀90年代末互聯網在中國的普及，證券、期貨公司也開始嘗試提供網上證券、期貨交易服務。2000年3月，中國證監會頒布了《網上證券委托暫行管理辦法》。截至2000年年底，有70多家證券公司開通了此項業務。截至2008年，網上交易已超過電話和其他委托方式，成為最主要的委托方式。因為期貨公司客戶主要為機構投資者和少數資金實力較強的個人投資者，且期貨交易本身對交易速度的要求更高，所以網上交易普及程度也更高。網上交易使絕大部分投資者從營業部大廳轉移到了電腦終端，客戶可以獲得證券、期貨公司統一品牌的服務，許多原來的A級營業部瘦身為B級或C級營業部。大型證券、期貨公司新增營業部主要為C級輕型營業部，以低成本向全國范圍擴張，對地方性證券、期貨公司形成較大沖擊，改變了行業競爭格局。

網上交易和集中交易系統還從根本上改變了證券、期貨行業的數據治理模式、交易模式和風險管理模式。網上交易的特點必然要求交易委托和成交回報以集中交易的模式進行，因此網上交易和集中交易系統的建設是相互促進的。這使得客戶的交易數據得以集中管理，交易行為得以集中控制，有利于及時發現和防范交易風險。至此，在客戶端采用網上交易，在證券、期貨公司采用集中交易系統進行管理，在交易所采用集中撮合競價交易（類似于美國的ECN交易），成為中國證券、期貨場內市場的基本交易方式。中國資本市場的場內市場在法律體系、監管體系、信息技術的共同作用下，初步形成較為規范、健康的運行機制。

二、市場層次逐漸清晰

中國資本市場的不同層級也在進入21世紀后逐步得到明確定位，“多層次資本市場體系”的概念逐步清晰起來。2003年，在十六屆三中全會《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》中，中央首次明確提出：“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品。規范和發展主板市場，推進風險投資和創業板市場建設。積極拓展債券市場，完善和規范發行程序，擴大公司債券發行規模。大力發展機構投資者，拓寬合規資金入市渠道。建立統一互聯的證券市場，完善交易、登記和結算體系。加快發展土地、技術、勞動力等要素市場。規范發展產權交易。積極發展財產、人身保險和再保險市場。穩步發展期貨市場?！?004年，國務院發布《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，提出“健全資本市場體系，豐富證券投資品種”，包括“建立多層次股票市場體系”“積極穩妥發展債券市場”“穩步發展期貨市場”“建立以市場為主導的品種創新機制”“研究開發與股票和債券相關的新品種及其衍生產品”。

中國股票市場的層級劃分首先起步于深圳證券交易所設立中小板市場和創業板市場。自2000年起，深圳證券交易所暫停了新股上市申請，專門籌備創業板。2000年7月1日，深圳證券交易所第二交易結算系統正式啟用，并且雙機并行運行。2000年10月28日，深圳證券交易所組織所有會員單位進行了新系統第一次全網測試。2002年，深圳證券交易所在給中國證監會提交的《關于當前推進創業板市場建設的思考與建議》報告中，建議采取分步實施方式推進創業板市場建設。2004年1月，國務院在《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》中提出，分步推進創業板市場建設，完善風險投資機制，拓展中小企業融資渠道。2004年2月，全國證券期貨監管工作會議明確提到，“2004年在深圳證券交易所設立中小盤股板塊”。隨后，深圳證券交易所于2004年5月公布了《中小企業板塊交易特別規定》《中小企業板塊上市公司特別規定》《中小企業板塊證券上市協議》。2004年5月17日，經國務院批準，中國證監會正式批復深圳證券交易所設立中小企業板市場。中小企業板市場在主板市場框架內相對獨立運行，并逐步推進制度創新，這標志著分步推進創業板市場建設邁出實質性步伐。2007年8月，以創業板市場為重點的多層次資本市場體系建設方案《創業板發行上市管理辦法（草案）》獲得國務院批準。2008年3月，中國證監會發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》，并向社會公開征求意見。2009年3月，中國證監會發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》，辦法自2009年5月1日起實施。中小企業板是為了鼓勵企業自主創新而專門設置的中小型公司聚集板塊，企業上市的基本條件與主板市場完全一致。中小企業板市場是深圳證券交易所主板市場的一個組成部分。中小企業在主板市場法律法規和發行上市標準（兩個不變）的框架內，實行“運行獨立、監察獨立、代碼獨立、指數獨立”（四個獨立）的相對獨立管理。創業板是為高成長性的中小企業和高科技企業提供融資服務的資本市場，具有前瞻性、高風險、監管要求嚴格以及高技術產業導向的特點。與主板市場相比，在創業板市場上市的企業規模較小、上市條件相對較低，這便于中小企業更容易募集發展所需資金。中小企業板和創業板的推出，也帶動了市場的小盤股行情，甚至在2008到2018年的10年中，小市值成為一種重要的選股因子。

在場內股票市場形成多個層級的同時，場外股票市場也出現了重要的變化。20世紀90年代的STAQ系統和NET系統是為推動全國證券市場的發展和便于異地證券機構間的溝通而建立的，但由于多方面因素，STAQ和NET兩個交易系統日益萎縮，上市公司的效益也不盡如人意。1999年9月9日，為整合中國證券市場多頭管理以及防范亞洲金融危機，且因國慶彩排和設備檢修，STAQ系統和NET系統被關閉。為妥善解決原STAQ系統和NET系統掛牌公司流通股轉讓問題，中國證券業協會于2001年設立了代辦股份轉讓系統，此后這一系統還承擔了上海證券交易所、深圳證券交易所退市公司的股票流通轉讓功能。2006年1月，為落實國家自主創新戰略、推動科技型企業借力資本市場發展，國務院決定允許中關村高科技園區符合條件的非上市股份制企業進入代辦股份轉讓系統掛牌交易，使得這一系統的功能得到拓展。此后，代辦股份轉讓系統中掛牌交易的公司包括原STAQ系統和NET系統遺留公司、上海證券交易所與深圳證券交易所退市公司以及中關村科技園區公司三類公司。由于這三類公司在服務對象、交易方式、信息披露、融資制度、投資者適當性等方面存在根本性不同，因此我們通常將前兩者形成的市場層次稱為“老三板”，將以中關村科技園區公司為主體的市場層次稱為“新三板”。

中國債券市場進入21世紀后也逐步形成由銀行間債券市場、交易所債券市場和商業銀行柜臺市場組成的多層次市場體系。中國債券市場源于1981年國庫券的發行，此后國家又陸續發行了國家重點建設債券、國家建設債券、財政債券、國有保值貼補的保值公債、基本建設債券以及只針對企事業單位發行的特種債券；除此以外，還有企業發行的企業債券、銀行發行的金融債券、政策性銀行發行的政府性金融債券等。20世紀80年代，債券主要通過銀行柜臺市場的形式進行交易。在1990年12月上海證券交易所成立后，國債逐步進入交易所并采用連續競價方式交易，形成交易所債券市場。20世紀90年代，交易所債券市場成為中國債券市場體系的主體。1997年6月16日，銀行間同業拆借中心開始辦理銀行間債券回購和現券交易，中國銀行間債券市場正式運行。2000年4月，中國人民銀行頒布《銀行間債券市場參與者以詢價方式與自己選定的交易對手逐筆達成交易》。銀行間債券市場依托中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心，中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中央結算公司”）、上海清算所（銀行間市場清算所股份有限公司），是商業銀行、農村信用聯社、保險公司、證券公司等金融機構進行債券買賣和回購的市場。銀行間債券市場的債券交易以詢價方式進行，由市場參與者自主談判，逐筆成交。參與者應在中央結算公司開立債券托管賬戶，債券交易的債券結算通過中央結算公司的中央債券簿記系統進行。上海清算所是中國人民銀行認定的合格中央對手方，為采取中央對手方清算的交易提供清算服務。鑒于債券市場中機構投資者占據主導的特點，銀行間債券市場自2001年后逐步取得了中國債券市場的主體地位。2002年以后，商業銀行柜臺市場作為銀行間債券市場的延伸，面向個人投資者和中小企業從事國債零售業務，其所零售的國債包括可以流通上市的記賬式國債和不能流通上市的儲蓄型國債，儲蓄型國債又分為憑證式國債和電子式國債。

在期貨市場完成清理整頓后，國務院于1999年發布了《期貨交易管理暫行條例》。2000年12月，全國期貨行業自律性組織中國期貨業協會在北京成立。中國證監會、中國期貨業協會后續又出臺了《期貨交易所管理辦法》《期貨經紀公司管理辦法》《期貨從業人員管理辦法》，期貨市場法規體系初步建立，步入規范化運行軌道。2003年，期貨市場全面推行期貨交易保證金封閉運行，嚴格執行期貨交易結算規則，防范和化解期貨交易結算和交割風險。2004年，中國證監會發布《期貨經紀公司治理準則（試行）》和《期貨經紀公司保證金封閉管理暫行辦法》，實行以凈資本為核心的期貨公司風險監管指標體系，建立了期貨保證金存管制度和投資者保障基金。2006年5月，中國期貨保證金監控中心成立，并逐步建立了期貨保證金核對系統和投資者查詢服務系統。2007年修訂后的《期貨交易管理條例》發布，取代了1999年的《期貨交易管理暫行條例》。至此，中國期貨市場的法規體系和風險管理體系基本成形，運行質量和規范化水平明顯提高，這帶來了期貨市場的再度繁榮，期貨品種逐步豐富。2006年9月，中國金融期貨交易所在上海成立，期貨市場的品種從商品期貨擴展到金融衍生品。

2001年12月，中國正式加入世界貿易組織，為履行加入世界貿易組織時的承諾，中國資本市場對外開放步伐明顯加快，而市場化、國際化進程也反過來促進了中國資本市場的成熟與發展壯大。中國證監會于2002年發布了《外資參股證券公司設立規則》和《外資參股基金管理公司設立規則》，中外合資證券、基金、期貨公司相繼進入中國資本市場。2002年，中國實施允許合格境外機構投資者投資中國證券市場的QFII制度。2006年，中國實施允許合格境內機構投資者投資境外證券市場的QDII制度。QFII和QDII制度使國外先進投資理念進入中國，提升了行業整體水平，提高了中國資本市場的影響力，也使中國投資者有機會投資國際資本市場。在這一時期，大型國有企業、高科技民營企業也加速了境外上市的步伐，H股、紅籌股成為香港資本市場的重要組成部分，紐約證券交易所和納斯達克也出現了許多中概股明星企業。為適應中國資本市場的對外開放，中國證監會等監管機構與境外證券期貨監管機構、國際證監會組織加強交流與合作，中外監管機構實現監管信息交流，相互提供跨境調查協助、人員交流與研究合作等。

三、市場、品種、技術的持續創新

2010年，中國超越日本成為世界第二大經濟體，中國資本市場也出現了一些重要變化，包括融資體系的變化、投資者結構的變化以及金融科技的興起。長期以來，中國金融市場中的間接融資在融資體系中占據了絕大部分比重，直接融資比重過小。間接融資指資金盈余者將資金先行提供給金融機構，再由金融機構以貸款形式提供給資金短缺者，其主要形式就是銀行貸款。直接融資則是資金短缺者與盈余者直接協商，或者通過發行有價證券獲得融資，最典型的就是債券和股票。因此，間接融資主要是通過銀行體系，也就是貨幣市場來實現的，直接融資則是通過資本市場來實現的，市場在資源配置中發揮決定性作用。改革開放以來，中小企業和民營企業在GDP（國內生產總值）中所占比重日益提升，已成為推動國民經濟持續發展的一支重要力量。同時，中小企業和民營企業對技術創新、增加就業、擴大出口、活躍市場、增加地方財政收入都具有重要作用。但是，中小企業和民營企業投資風險較高，在現實中難以獲得銀行貸款。其根本原因在于，在間接融資體系中，銀行對信貸風險的要求難以適應多樣化的企業融資需求。從理論上說，直接融資可以滿足多樣化融資需求，但是在中國資本市場中，直接融資所占比例一直較低。產生這一現象的主要原因在于，中國資本市場中發展最成熟、法規體系與監管體系最健全、運行機制最規范、交易量最大的是場內市場，而許多中小企業和民營企業難以達到在場內市場發行有價證券的條件。這就要求資本市場體系發展出適合中小企業和民營企業直接融資的市場層次，也就是建立多層次資本市場體系，并在不同的市場層次中推出滿足這一市場層次需求的多樣化金融工具，以及建立適應這一市場層次的信息披露和監管機制。

此前，中小企業板、創業板、新三板的推出正是為發展和健全多層次資本市場所做出的重要努力，但這一進程并未結束，中國多層次資本市場體系仍在持續演進之中。2012年8月，新三板擴容，試點企業除中關村科技園區外，其范圍擴展至上海、天津、武漢等地的高新技術園區。在新三板正式掛牌后，掛牌企業范圍逐漸放大到全國，不再受高新技術園區限制。2012年9月，中國證監會印發《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》，這代表監管部門正式肯定區域性股權交易市場的存在及作用。全國各地陸續成立了區域性股權交易中心，如上海股權托管交易中心、深圳前海股權交易中心、北京四板市場等。2017年1月，國務院發布《國務院辦公廳關于規范發展區域性股權市場的通知》，明確了區域性股權市場作為“省級行政區域內中小微企業的私募股權市場”的定位。2017年5月，中國證監會發布的《區域性股權市場監督管理試行辦法》予以落實。2018年，中國證券業協會通過了《區域性股權市場自律管理與服務規范（試行）》。至此，區域性股權市場的法律地位、監管方式、行業自律都得到明確，區域性股權市場成為多層次資本市場的重要組成部分。但當前各區域性股權市場功能發揮不佳，普遍處于虧損運營狀態。對此，業界爭論的焦點主要集中在以下幾個方面：全國中小企業股份轉讓系統和各區域性股權交易市場的關系如何界定？掛牌企業對于交易市場的選擇權如何設計？股權市場的區域性定位以及由省級地方政府負責監管是否適當？特別是跨區域經營的企業如何實現資源有效配置和監管？是否應該允許區域性股權市場采取連續競價的交易制度？是否應解除掛牌企業股東人數上限的限制？是否可以實現除股票、可轉債以外的交易品種創新？如何實現有效的信息披露和監管？

2018年11月，國家主席習近平在出席首屆中國國際進口博覽會開幕式時宣布在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，這是完善多層次資本市場體系的又一項重要舉措。2019年1月，中央全面深化改革委員會通過《在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制總體實施方案》《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》。2019年3月，中國證監會發布《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》。2019年6月，最高人民法院發布《最高人民法院關于為設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》。2019年7月22日，科創板正式開市，首批上市25家公司，標志著中國資本市場迎來了一個全新板塊。設立科創板是落實創新驅動和科技強國戰略、推動高質量發展、支持上海國際金融中心和科技創新中心建設的重大改革舉措，是完善資本市場基礎制度、激發市場活力和保護投資者合法權益的重要安排。科創板的最主要特點是，實現資本市場與科技創新的深度融合，發揮“資本市場改革試驗田”的作用，試點注冊制。科創板注冊制由上海證券交易所全權負責。2020年3月，上海證券交易所發布《上海證券交易所科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定》，更新了科創板上市要求：一是行業要求，必須是新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保、生物醫藥行業的高新技術產業和戰略性新興產業；二是科創屬性，同時符合研發投入、營業收入、發明專利評價標準，或符合核心技術、核心技術人員、國家重大科技專項、關鍵產品（服務）、相關發明專利50項以上評價標準之一；三是市值與財務指標，即不同市值檔位對應的營業收入、凈利潤、研發占比、現金流等財務指標。在信息披露方面，科創板在遵照A股制度的基礎上做出更具彈性的安排，并且針對科創企業的特點更加側重行業信息、核心技術等事項的信息披露。在交易機制方面，科創板將漲跌幅限制放大到20%，且公司在上市首日即可作為融券標的。在退市機制方面，科創板實行嚴格退市標準，公司一旦觸發重大違法、交易類、財務類、規范類退市條件，立即強制退市，無緩沖期或緩沖狀態，且退市之后不得重新上市。截至2020年6月10日，科創板上市公司已達109家，總市值超1.7萬億元。

經過幾十年的發展，中國資本市場的投資者結構也發生了較大變化，雖然個人投資者持股市值仍然占A股絕對優勢，但機構投資者所占比重已經有了很大程度的提高。首先，公募基金規模在不斷擴大。2006年，A股市場走出了4年調整期迎來牛市，公募基金的規模也隨之增長；到2007年，其規模超過3.2萬億元。盡管2008年股災導致公募基金規模下降，但到2014年，其規模又再創新高，達4.5萬億元，并在此后進入持續快速增長期。截至2020年4月，公募基金總規模達17.78萬億元。其次，保險資金、社保基金、私募基金和外資機構陸續進入中國資本市場。2004年，中國保險監督管理委員會聯合中國證券監督管理委員會正式發布《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，為保險資金直接投資股票市場提供了依據。截至2019年，保險資管規模達18萬億元，其中系統內保險資金占比73.95%，約13.39萬億元。2015年8月，國務院發布《基本養老保險基金投資管理辦法》，明確了養老基金實行中央集中運營、市場化投資運作，由省級政府將各地可投資的養老基金歸集到省級社會保障專戶，統一委托給國務院授權的養老基金管理機構進行投資運營。2020年1月，銀保監會發布《關于推動銀行業和保險業高質量發展的指導意見》，指出大力發展企業年金、職業年金、各類健康和養老保險業務，多渠道促進居民儲蓄有效轉化為資本市場長期資金。私募基金是中國資本市場機構投資者中的一支新興力量。2004年，中國首個陽光私募“深國投·赤子之心（中國）集合資金信托計劃”成立。2006—2007年，一批公募基金經理轉投私募行業，帶來了新的投資理念和方法。2009年1月，銀監會印發《信托公司證券投資信托業務操縱指引》，標志著陽光私募模式獲得監管認可。2014年1月，中國證券投資基金業協會發布《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，開啟私募基金備案制度。2014年6月，中國證監會通過《私募投資基金監督管理暫行辦法》，進一步對私募基金監管做出全面規定。此后，中國基金業協會又陸續發布《私募投資基金管理人內部控制指引》《私募投資基金信息披露管理辦法》《私募投資基金募集行為管理辦法》等行業自律規則。截至2020年3月，中國私募基金管理資產總規模已超14萬億元。

機構投資者的壯大帶來了投資理念和方法的轉變，進而產生了對更豐富的投資品種（特別是金融衍生品）的需求，以及運用最新金融科技成果的動力。早在20世紀90年代，中國資本市場就出現了外匯期貨、國債期貨、股指期貨、認股權證等金融衍生品，但因當時市場需求不足、交易機制不完善和過度投機，這些金融衍生品相繼失敗，導致中國資本市場在很長一段時間內僅有場內市場交易的商品衍生品（商品期貨），金融衍生品和場外衍生品市場處于缺位狀態。2005年4月，中國啟動股權分置改革，一些上市公司利用權證作為股改對價，使得權證這種金融衍生品再次出現在中國資本市場。但是，權證一上市就遭遇投機者惡性炒作，導致權證價格嚴重背離價值。為抑制過度投機，上海證券交易所推出權證創設制度，允許作為權證做市商的證券公司發行與原權證合約條款一致的權證。然而，創設制度從一開始就飽受爭議，權證供應增量直接改變了供求關系，導致權證市場價格暴跌，一些投資者因此遭受損失，做市商不得不通過回購注銷權證來消除影響。2008年6月13日，隨著南航JTP1認沽權證最后一個交易日的到期，因股改而生的權證退出歷史舞臺。2006年9月，中國金融期貨交易所成立，這是中國首家金融衍生品交易所，也是中國首家采用公司制的交易所，上海期貨交易所、上海證券交易所、深圳證券交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所為其5家股東。2010年4月16日，中國金融期貨交易所正式推出滬深300股指期貨合約。2015年，中國金融期貨交易所正式推出上證50、中證500股指期貨和10年期國債期貨，這標志著場內金融衍生品市場的再度出發。

金融衍生品與金融工程、量化投資、程序化交易等投資方法和交易技術具有天然聯系。隨著外資機構投資者進入中國市場，以及2008年美國金融危機后，一些在華爾街工作的Quants回到國內進入私募基金行業，其將量化投資和程序化交易的理念帶到中國資本市場。2007年，上海期貨交易所下屬的上海期貨信息技術有限公司以新一代交易所系統的核心技術為基礎，推出了“綜合交易平臺”快速交易系統。綜合交易平臺滿足高可用性、大規模并發處理、安全性、可擴展性、業務規則隔離等要求，可以實現上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國金融期貨交易所的商品和金融衍生品交易。綜合交易平臺最具特色的是其提供了行情接口MdApi和交易接口TradeApi，Quants或第三方軟件開發商可以在接口上定制自己的程序化交易系統。綜合交易平臺的推出，解決了程序化交易系統的行情與交易接入問題?！肮芍钙谪?綜合交易平臺”，促進了股指期貨套利、跨市場對沖交易、阿爾法策略等投資方法的實踐應用，在國內掀起了量化投資和程序化交易的熱潮。綜合交易平臺也成為國內同類系統的事實標準，后期中國金融期貨交易所下屬的上海金融期貨信息技術有限公司推出的“飛馬平臺”、中泰證券推出的“XTP極速交易平臺”在設計上均受綜合交易平臺很大影響，被稱為“類CTP平臺”。

期權是另一類重要的金融衍生工具。與權證類似，期權也是一種以合約形式規定的能在未來某特定時間以特定價格交易一定數量標的資產的權利，但兩者在發行主體、交易方式、合約供給量、履約擔保方式、行權效果等方面存在較大差異。我們利用期權價差組合可以實現對標的資產的靈活復制，期權差價組合是實現對沖交易和風險管理的重要工具。人們通常認為，期權位于金融衍生工具的頂端。由于歷史因素，期權在中國資本市場中長期缺位，直到2011年，中國銀行間外匯市場才推出人民幣對外匯場外期權。在權證暫時退出中國資本市場后，權益類期權成為備受市場期待的新品種。2010年12月，上海證券交易所發布《上海證券交易所戰略規劃（2011—2020年）》，在“近期戰略目標（2011—2013年）和主要任務”部分明確提出“探索發展個股期貨和期權，籌劃建立基于合格投資者的衍生產品市場”。2013年12月，上海證券交易所個股期權模擬交易正式上線運行。2015年1月，中國證監會發布《股票期權交易試點管理辦法》。2015年2月9日，上海證券交易所股票期權交易試點正式啟動，上證50ETF期權合約上市交易，成為中國資本市場第一只場內期權產品。上證50ETF期權兼顧了股指期權緊密跟蹤股指和個股期權實物交割的特點，既具有滿足投資者需求的實際價值，也為后續其他期權品種起到了很好的示范作用。但受到2015年A股股災影響以及對可能引發過度投機的擔憂，再加上交易制度設計不完善、市場環境不成熟等因素，中國資本市場尚未推出場內個股期權品種。2017年3月31日，大連商品交易所推出了中國首個場內商品期權——豆粕期權，此后各商品期貨交易所陸續推出商品期權，目前已有十幾個以商品期貨、黃金期貨為標的的期權品種。2019年12月，上海證券交易所和深圳證券交易所分別上市了以華泰柏瑞滬深300ETF和嘉實滬深300ETF為標的的滬深300ETF期權，中國金融期貨交易所上市了以滬深300指數為標的的滬深300股指期權。2020年6月，中國證監會批準上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所開展鋁、鋅等6個新商品期權交易。至此，上證50ETF期權、滬深300ETF期權、滬深300股指期權等權益類期權和各商品類期權構成了中國場內市場的主要期權品種。

當前，中國場內市場的衍生品品種仍不夠豐富，交易方式單一，創新在其發展過程中一直讓位于審慎原則，仍然難以滿足市場多樣化的投融資和風險管理需求，這為場外衍生品市場留出了發展空間。1997年，中國人民銀行批準中國銀行首家試點開展遠期結售匯業務，這是中國場外衍生品市場的開端。2012年12月，中國證券業協會發布《證券公司柜臺交易業務規范》，正式啟動證券公司柜臺交易業務。2013年，中國證券業協會制定了《證券公司金融衍生品柜臺交易業務規范》。2014年，中國期貨業協會發布了《期貨公司設立子公司開展以風險管理服務為主的業務試點工作指引》，分別對證券公司、期貨風險管理子公司開展場外業務進行了規范。中國證券業協會、中國期貨業協會、中國證券投資基金業協會于2014年聯合發布了《中國證券期貨市場場外衍生品交易主協議（2014版）》及補充協議、《中國證券期貨市場場外衍生品交易權益類衍生品定義文件（2014版）》，于2015年發布了《中國證券期貨市場場外衍生品交易商品衍生品定義文件（2015版）》等一系列文件，分別從場外衍生品交易規范、柜臺市場業務范疇、信息披露、自律管理、技術系統等方面對場外衍生品業務的交易與監管做出了規定。2015年2月，中證資本市場監控中心有限責任公司更名為中證機構間報價系統股份有限公司，為證券期貨行業的機構間場外衍生品業務提供電子化交易平臺。2019年2月，中國期貨業協會發布了《期貨公司風險管理公司業務試點指引》，該文件代替了《期貨公司設立子公司開展以風險管理服務為主的業務試點工作指引》，將場外衍生品業務明確寫入期貨風險管理子公司可以從事的試點業務類型。截至2020年3月，證券公司場外衍生品規模達6933.43億元，期貨公司風險管理子公司場外衍生品規模達584.52億元。其中，證券行業的場外衍生品主要品種為收益互換和場外期權，期貨行業場外衍生品主要品種為場外期權、遠期和互換，涉及標的資產包括股指、個股、商品等。在證券、期貨行業的場外衍生品中，場外期權均占絕對優勢（證券行業場外期權占69.65%，期貨行業場外期權占89.78%）。當前，中國正在推進建設以人民幣計價的大宗商品定價中心和風險管理中心，以大宗商品和境外期貨合約為標的的場外衍生品交易業務正快速發展。

當前，中國資本市場已發展出如圖1-4所示的復雜層次格局。證券交易所市場包括上海證券交易所和深圳證券交易所，為股票、債券及其衍生品的場內市場，其中股票市場包含A股主板、科創板、中小企業板、創業板等板塊。權益類場外市場包括全國性場外股權市場以及區域性場外股權市場。期貨交易所市場包括上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、中國金融期貨交易所、上海國際能源交易中心等。其中，中國金融期貨交易所為金融衍生品場內市場，其他為商品期貨及其衍生品的場內市場。商品類場外市場主要由各地、各領域的大宗商品市場組成，債券市場以全國性的機構間債券市場（銀行間債券市場）為主，其次是滬深交易所的場內債券市場，最后是各商業銀行的銀行柜臺市場。場外衍生品市場涵蓋了權益、商品、固定收益類衍生品，并起到了銜接場內外市場的作用，交易商通常由滿足條件的證券公司、期貨風險管理子公司擔任，并由中證機構間報價系統股份有限公司提供機構間電子化交易平臺。上海清算所主要以中央對手方形式為銀行間市場提供清算服務，但目前其業務已拓展到外匯及匯率衍生品、利率及信用衍生品、場外大宗商品衍生品等領域。

近10年來，信息技術在大數據、云計算、人工智能、區塊鏈等領域取得突破性進展，并被快速應用到金融領域，因而誕生了“金融科技”（FinTech）一詞。根據國際金融穩定理事會的定義，金融科技是指技術帶來的金融創新，能夠創造新的模式、業務、流程和產品。當前，金融科技在中國的應用主要集中在支付和貨幣市場領域，如移動支付、網絡信貸、征信等。但是，金融科技在資本市場同樣具有重要應用前景，如量化投資、智能投顧、財富管理、財務報告欺詐風險識別等。近年來，國內各金融機構紛紛加大技術研發投入，在多種應用場景進行嘗試，金融科技有望成為驅動中國資本市場格局和運行機制變革的重要推動力量。