第一章 資本市場從混沌到秩序

“多層次資本市場”是一種具有中國特色的表述，在英文中通常稱為“資本市場結構”（structure of capital market）。“多層次資本市場”這一表述體現了中文的簡潔和豐富內涵，它言簡意賅地描述了當前資本市場結構的特點：由處于不同層級，承擔不同功能，面向不同投資者，交易規則、運行機制、監管要求各不相同的多個市場板塊構成。以美國證券市場為例，美國證券市場分為證券交易所市場和柜臺市場。前者以紐約證券交易所為代表，包括十幾家活躍的證券交易所，交易所之間還不斷上演并購與重組的大戲。后者以納斯達克為代表，包括納斯達克全國市場和納斯達克小盤股市場，不過納斯達克在2006年1月13日獲得了證券交易所牌照，轉型為真正的證券交易所。除納斯達克外，美國的柜臺市場還包括由柜臺公告板（over the counter bulletin board，縮寫為OTCBB）市場和粉單（pink sheet）市場組成的分值市場，從事大宗交易的第三市場和第四市場，以及場外衍生品市場，等等。中國證券市場也可以分為主板市場、深圳證券交易所中小板市場、創業板市場等場內市場，以及全國性場外市場（新三板）、區域性場外市場等場外市場。2019年6月13日，上海證券交易所科創板開板，進一步豐富了中國多層次資本市場。

然而，資本市場結構并不是從一開始就層次分明的。美國資本市場經歷了近300年的長期演化歷史，甚至“股票”“債券”“經紀人”這樣的術語也是到近代才開始具有今天的含義的。即使是中國這樣具有后發優勢的新興資本市場，其層次結構也不完全是一次性頂層設計的結果。當前的多層次資本市場體系仍然在持續發展演化，其交易模式和技術手段不斷創新，以適應經濟社會發展的需求。在本章中，我們將簡單回顧和比較中美資本市場的發展歷史，探討驅動資本市場分層的根本原因，分析當前資本市場層次結構的不足和制約其發展的因素，展望資本市場的發展方向，探索促進中國資本市場發展的新思路。