前言

資本市場與貨幣市場是金融市場的兩大組成部分。按照一般定義，貨幣市場主要涉及短期借貸，而資本市場主要交易中長期資產。資本市場中的最主要品種為股票與債券，還包括基金、中長期信貸和衍生品，如遠期、期貨、互換（掉期）和期權等。現代資本市場的結構形態復雜，可以按照交易品種、市場功能、是否集中交易、覆蓋區域范圍、發行和募集方式等特征進行劃分，“多層次資本市場”就是對這種復雜形態的一種表述。資本市場的各層次既不是涇渭分明的，也不是一成不變的。各層次相互交錯，彼此依賴，并隨著資本市場的發展，在經歷了一次次繁榮、危機和崩潰后，在糾錯和規范中不斷演進。

回顧歷史，在資本市場長期發展過程中，導致資本市場發展出這樣復雜的分層結構的因素是什么？在當前的多層次資本市場體系中，還存在哪些短板？這些短板又是由哪些內在問題導致的？在資本市場的未來發展趨勢中，又會有哪些值得我們探索的思路？這些當然都是非常大的話題，并不是本書能夠完全回答的。但是，我們也注意到，在多層次資本市場體系的演進過程中，市場的多樣化投資需求、投資者信用水平和交易信息的透明程度都是重要的影響因素。資本市場的結構形態、運行機制和技術手段的進化都與這三方面因素相適應。

信息技術革命是蒸汽機、電力技術之后的第三次技術革命，信息技術在資本市場的演進過程中也起到了關鍵性作用。20世紀60年代，自動報價機實現了與電子顯示屏的連接，讓整個交易大廳的人都可以同步看到股價信息，信息技術開始在資本市場中嶄露頭角。而到了20世紀70年代，納斯達克（NASDAQ）市場和跨市場交易系統開始運營。NASDAQ其實是National Association of Securities Dealer Automated Quotation System（美國證券交易商協會自動報價系統）的縮寫，從一開始就使用計算機處理柜臺市場中那些不在交易所掛牌的證券信息，并允許不同做市商（market maker）相互競爭，從而大幅提高了市場的透明度和降低了交易成本。跨市場交易系統將包括紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克在內的九個美國主要證券市場連接在一起，這使得無論發生在哪個市場的交易信息都可以被及時獲取。在20世紀70年代投入運營的還有債券電傳系統和路透社開發的全球外匯實時報價系統，前者讓銀行的債券部門能夠實時跟蹤債券價格，成為美國國債的電子交易市場，后者則使得全球外匯交易員可以24小時不間斷交易。20世紀90年代進入互聯網時代以后，ECN（electric communication network，電子通信網絡）交易變得普及。ECN是一種電子交易系統，它通過計算機平臺對證券交易進行全自動撮合，這使得交易場所對人工交易的依賴大幅降低，許多交易所甚至關閉了交易大廳。進入21世紀以后，量化對沖、高頻交易這樣的全新交易模式開始崛起，并涌現了許多像文藝復興科技公司這樣的量化對沖基金公司。大數據、人工智能等被認為是第四次技術革命的新興技術也在投資領域受到了追捧。

信息技術對資本市場結構的影響是深刻的。納斯達克使原來被稱為“路邊交易”、難登大雅之堂的柜臺市場與掛牌證券市場并駕齊驅。納斯達克市場運營僅一年，其日均交易量就超過了華爾街排名第二的美國證券交易所（AMEX），也超過了所有地區性交易所的總和。時至今日，納斯達克市場與紐約證券交易所并稱美國兩大證券交易市場。這是因為納斯達克利用先進的計算機系統降低了市場信息的不對稱，提高了交易透明度，通過做市商之間的競爭提供更好的報價，從而對投資者產生了巨大的吸引力。納斯達克保持了柜臺市場上市條件相對寬松的特點，但信息技術的應用又提高了柜臺市場的整體信用水平。這在20世紀90年代對新興的高科技企業起到了鼓勵扶持的作用。伴隨著硅谷的崛起，納斯達克孕育了許多像微軟、英特爾這樣的著名企業。伴隨著互聯網而普及的ECN交易通過計算機系統自動撮合買賣雙方的交易訂單，使得交易不再依賴于做市商的雙邊報價，原來的“報價驅動”交易模式也轉向“訂單驅動”交易模式。由于不存在原來做市商的買賣價差，交易成本得以進一步降低。這對原來的做市商們形成了巨大的沖擊，也影響了原本的市場格局，紐約證券交易所和納斯達克這樣的老牌市場也不得不改造自己的系統或與ECN公司合并，以應對ECN帶來的挑戰。

值得注意的是，在過去幾十年中，信息技術對資本市場結構形態的影響，總的來說是朝著標準化方向發展的，這類似于制造業中以生產線為代表的工業化大生產取代傳統手工作坊。只有將交易品種和交易方式標準化，我們才能在更大的市場中獲得更好的價格，這也就是所謂的市場的價格發現功能。只有通過會員制、保證金這樣的門檻將市場參與者的信用水平標準化，我們才能在交易中只需關注價格而不必擔心交易對手方信用風險（counterparty credit risk，縮寫為CCR）。標準化也便于實現信息的處理和傳播，這樣才能提高交易效率和透明度，降低交易成本。

但是，為什么標準化的模式在資本市場中并沒有取得壟斷地位，資本市場反而呈現出不同市場層級并存的復雜結構形態呢？我們認為，這是資本市場中差異化的投融資需求導致的。例如，柜臺市場最初就是那些無法進入交易大廳的經紀人，坐在路邊的馬車上交易那些不在交易所掛牌的證券。而到了互聯網時代，新興的科技初創企業達不到在交易所掛牌上市的要求，但又有強烈的融資需求，因此仍然需要納斯達克、分值市場這樣的柜臺市場。再如，某些投資者需要交易一種特殊的金融衍生品，來滿足其精細化的風險管理需求。這樣的需求很難在場內市場得到滿足，只能求諸場外衍生品市場。

總的來說，多層次資本市場體系中標準化程度高的市場，其交易模式、運行機制、監管規則都更為完善，采用的技術手段更為成熟，風險管理水平更高，因而處于較高層級；而標準化程度低的市場則正好相反，其缺乏完善的交易基礎設施，監管漏洞大，面臨較大的市場風險和信用風險，處于較低層級。由于不同層級的市場之間相互交錯和彼此依賴的關系，低層級市場的市場和信用風險有向高層級市場傳遞、擴散的可能。如何在保持低層級市場個性化特征的同時，使其獲得接近高層級市場的規范管理效果，是完善多層次資本市場體系的重要課題。

較低層級的市場之所以缺乏完善的交易基礎設施和有效的監管手段，是因為其交易品種和交易方式的標準化程度較低，在傳統技術條件下難以實現集中式的交易和結算。以場外衍生品市場為例，在2008年全球金融危機中，場外衍生品，特別是信用違約互換（credit default swap，縮寫為CDS），對系統風險的傳導與擴散起到了推波助瀾的作用。因此，在2009年G20匹茲堡峰會上，各國一致同意加強對場外衍生品市場的監管，主要措施包括：建設交易報告庫并對交易信息進行集中登記，加強集中清算制度的建設，提高非集中清算衍生品的資本金要求，建設非集中清算衍生品的保證金制度，等等。在此后十余年間，業界與學術界對這一問題持續進行了許多有益的探索，但其市場環境和監管環境并未得到根本性的改善。其根本原因在于，這些措施仍然是對場內市場中心化、標準化思路的延續，而與場外市場的個性化、定制化特征不相適應。

區塊鏈技術的誕生為這個問題提供了一種新的解決思路。區塊鏈隨著第一種加密數字貨幣——“比特幣”（Bitcoin，縮寫為BTC）的發布而受到廣泛關注。在比特幣白皮書中，中本聰（Satoshi Nakamoto）解釋了當前完全依賴金融機構作為“可信第三方”的電子支付模式存在的弊端，進而提出一種基于密碼學原理而不依賴可信第三方的新電子現金支付系統，也就是比特幣網絡。比特幣網絡允許任何人匿名地加入，同時也不存在銀行、交易所、政府機構等具有公信力的機構作為交易背書。因此，比特幣網絡必須被假定是一個“不可信”的環境，也就是說任何參與者都有可能發生欺詐行為。作為比特幣等加密數字貨幣的實現技術，區塊鏈技術的根本目標就是解決“如何在一個不可信的環境下建立信任機制”這一幾乎是悖論的問題。為此，區塊鏈采取了三項主要措施：首先是利用加密哈希函數、梅克爾樹、時間戳等技術實現“賬本”技術；其次是在區塊鏈網絡的所有節點都留存賬本的副本，即“分布式賬本”，并將其置于所有參與者的共同監督之下；最后是采用共識機制來協調區塊鏈各節點的行為，所有交易都必須經過共識機制的認可，從而保證區塊鏈系統的一致性。這些措施既是一種全新的數據治理模式，賦予了區塊鏈數據不可篡改、可追溯、可審計的特性，又是一種全新的行為模式，讓區塊鏈系統實現了基于成員之間共識的自組織管理。其革命性意義在于，交易活動所依賴的信用和安全保障，第一次從具有權威或公信力的人或組織轉向一種技術機制，即所謂的“去中心化信任機制”。

另一個重要的區塊鏈項目“以太坊”（Ethereum，縮寫為ETH）引入了智能合約技術。智能合約是一組程序代碼和數據的集合，以數字簽名交易的方式部署于區塊鏈網絡中，可以用于“執行合約條款的計算機化交易協議”。在金融領域中，許多交易，特別是衍生品交易，都具有合約性質，即在一個較長的時間期限內，交易雙方（或多方）根據預先約定的條款，可能發生多次不同方向的支付或交付。采用智能合約作為此類交易的電子交易協議，可以起到防止合約被篡改的作用，并可為合約提供一種中立的自動執行機制。交易的任何一方均不能干預，但都可以驗證智能合約的執行，使蓄意或意外違約的可能性降至最低。智能合約使區塊鏈從單純的轉賬支付進化到可以處理任意業務，且其執行的中立性仍然不依賴任何中介化機構。智能合約進一步豐富了區塊鏈作為“去中心化信任機制”的內涵，極大地擴展了區塊鏈技術的適用場景。

如前文所述，多層次資本市場體系中的許多板塊，如區域性股權市場、場外衍生品市場、銀行間債券市場、大宗商品市場等，因標準化程度低而難以采用場內集中交易模式。詢價交易、雙邊清算、直接轉賬支付是這類市場的典型交易模式，其交易安全主要依賴雙邊授信，交易對手方信用風險管理是其面臨的主要挑戰。我們認為，這類市場的內在結構具有天然的“去中心化”或“非中心化”特征。如果基于區塊鏈技術去構建這類市場的交易基礎設施，那么這與傳統的中心化解決方案相比具有明顯的優勢。

首先，區塊鏈網絡可以將市場參與者聯系起來，讓市場信息無障礙地流通，從而形成統一的大市場，提高市場的效率與透明度。這符合“市場的邊界不超過信息能夠及時到達的范圍”“最好的價格出自最大的市場”這樣的古老規律。其意義類似于納斯達克和跨市場交易系統對傳統柜臺市場的改進，而區別在于區塊鏈網絡并不依賴交易所這樣的中心化機構。

其次，分布式賬本、共識機制和智能合約可以有效地提升市場的數據治理水平，保障交易安全和降低違約風險，從而實現市場的“去中心化信任機制”。特別是智能合約，它可以實現交易品種和合約規則的個性化定制，這便使“滿足個性化投資需求”與“市場規范化管理”兩大目標得到了統一。就像在制造業中，標準化生產線實現了生產效率和質量管理的大幅提升，但也造成了產品的同質化；而網格制造、智能制造、3D（三維）打印等技術又反過來滿足了用戶個性化定制產品的需求，促進了工業生產方式的螺旋式發展。同樣，區塊鏈在資本市場領域的應用，也將推動市場運行機制的螺旋式發展。

再次，區塊鏈可以實現全市場交易數據的存證，從而為構建市場的信用評價、交易對手方信用風險管理等體系提供高質量的數據基礎。在投資者信用水平不統一的場外市場，對交易對手方信用水平的計量直接關系到定價和風險管理。而投資者也可以通過良好的歷史交易行為得到更好的信用評級，并在未來交易中獲得更優的報價或授信條件。這體現了區塊鏈實現“數據資產確權”為用戶帶來收益的效果。

最后，區塊鏈系統可以通過DApp、外部訪問接口和跨鏈技術實現與外部系統或其他區塊鏈系統的數據交互和互操作。這為多層次資本市場體系中不同層級的市場之間的數據、信用、資產和價值交換提供了技術條件。例如，場內市場的品種作為場外衍生品合約的掛鉤標的、一個市場的資產作為另一個市場交易的擔保資產、不同市場信用數據的互認等，均可通過這些技術來實現。各層級市場可通過區塊鏈技術機制消除“信息孤島”，以實現更為靈活、緊密、規范的銜接，從而形成多層次資本市場的協作生態。

當前，區塊鏈技術在資本市場的應用價值已獲得廣泛關注。早在2015年，納斯達克就發布了基于區塊鏈技術的私募股權交易平臺Nasdaq Linq。此后，納斯達克陸續與多家金融機構合作，將區塊鏈技術作為全球金融基礎設施向外輸出。2017年，納斯達克與瑞士證券交易所簽署協議，將一種基于分布式賬本技術的解決方案應用于瑞士證券交易所的柜臺市場產品。2019年，納斯達克宣布將利用區塊鏈技術發行股票。而在2018年，tZero（區塊鏈和金融科技商業應用公司）和波士頓證券交易所也向美國證券交易委員會申請建立一個受監管的交易平臺，將虛擬貨幣視為有價證券進行交易。紐約證券交易所、倫敦證券交易所、東京證券交易所也分別實施了基于區塊鏈的金融基礎設施研究、數字貨幣相關的金融衍生品上市交易、區塊鏈技術公司上市等舉措。

除股權市場外，區塊鏈智能合約在場外衍生品市場的獨特作用也引發了許多國際金融機構的興趣，它們提出將智能合約作為場外衍生品合約的電子交易協議，即智能衍生品合約。美國財政部金融研究辦公室從形式語言理論角度證明了利用智能合約實現場外衍生品合約的電子交易協議的可行性。國際掉期與衍生品協會（ISDA）對智能衍生品合約的概念、復雜性、構建方案等問題進行了研究，提出了“ISDA通用領域模型”，為構造智能衍生品合約設計了實用開發框架。巴克萊銀行對將區塊鏈智能合約應用于權益互換、互換期權等交易進行了評估，并于2016年公布了一項基于分布式賬本的香草利率互換合約原型交易測試。巴克萊銀行還聯合納斯達克和瑞銀集團共同投資了美國區塊鏈公司R3CEV，研發了一種基于分布式賬本技術、以資產背書的電子現金貨幣——通用結算幣，以用于實現場外衍生品的“通證化市場”。

中國資本市場起源于20世紀80年代初小型國有企業和集體企業的股份制嘗試，從1986年首只股票開展柜臺掛牌交易至2020年僅34年，從1990年上海證券交易所和深圳證券交易所成立至2020年僅30年。盡管中國資本市場發展歷史較短，發展經驗和市場成熟度與西方資本市場相比有較大差距，但也正因為如此，中國資本市場在發展過程中可以借鑒西方資本市場的經驗與教訓，更可以利用最先進的技術手段獲得后發優勢。例如，美國采用的電子撮合和網上證券交易是在20世紀90年代中期發展起來的，而上海證券交易所在1994年就首次通過交易系統網上競價發行股票。1997年，滬深兩市均實現電子報盤自動撮合，“紅馬甲”正式退出交易大廳。同年，華泰證券也率先推出A股網上交易。2000年左右，網上交易已在全國普及。可見，中國資本市場的信息化歷程與國際發展趨勢基本同步，在當前人工智能、大數據、區塊鏈、云計算等新一代信息技術爆發式增長的時期，中國資本市場的信息化水平還有望獲得跨越式發展。

自2001年深圳證券交易所籌建創業板以來，中國開始逐步探索構建多層次資本市場體系和提供多樣化產品結構，以滿足多樣化的融資需求和風險偏好。自2003年十六屆三中全會首次明確提出“建立多層次資本市場體系”以來，中央反復強調多層次資本市場的重要性。而區塊鏈也被中央列為《“十三五”國家信息化規劃》超前布局的戰略前沿技術、我國自主創新的下一個重要突破口和新基建信息基礎設施。鑒于多層次資本市場體系中不同市場在功能定位、市場參與者信用水平、投資者風險偏好等方面的差異，多層次資本市場中的交易制度靈活多樣，信息披露制度和監管模式呈現出分層次、多元化的特點。我們認為，在多層次資本市場的復雜形態結構中，有許多場景適合運用區塊鏈技術去解決長期以來的痛點。推動區塊鏈技術在多層次資本市場中的應用研究，既有利于資本市場運行機制、監管模式的創新，探索有中國特色的多層次資本市場發展模式，也有利于搶占金融科技研究與應用制高點，爭奪相關標準制定權。

中國證券業協會于2019年組織開展了主題為“深化金融供給側結構性改革，推動證券業實現高質量發展”的重點課題研究工作。本書創作成員代表東海證券股份有限公司申報并立項研究的“區塊鏈在場外衍生品市場組織中的應用研究”課題，獲得中國證券業協會2019年優秀重點課題獎。鑒于場外衍生品市場與多層次資本市場體系中一些組成部分具有相似特征，為進一步深化和擴展課題研究的價值，我們從金融工作者和金融科技愛好者的視角創作了本書。本書的目標讀者首先是對區塊鏈和其他金融科技感興趣的金融同行和監管層，我們希望本書能夠拋磚引玉，讓這類讀者從金融行業自身的視角去理解區塊鏈技術，從而思考促進多層次資本市場發展的新思路。本書的目標讀者其次是區塊鏈和金融科技行業從業者，我們希望本書能幫助這類讀者從資本市場發展脈絡和領域特征的角度去考慮區塊鏈的適用場景和技術決策問題。最后，我們也希望本書能成為所有對相關問題感興趣的讀者的普及讀物，希望大家共同探討區塊鏈技術應用與金融創新的話題。