白酒泡沫詳解^[1]

中國白酒行業的成長速度與餐飲業的成長速度有一致性。1991年至今，中國餐飲業的營業收入連續20年以18%的速度增長。無酒不成席，餐飲業的成長必然推動白酒行業成長。餐飲業被上百萬家中小企業瓜分，集中度非常低，白酒行業集中度雖然不是很高，但比餐飲業高。

餐飲業能夠20年保持高速成長，白酒行業集中度更高，則可以實現更久的成長。餐飲業的高速成長是經濟發展后消費升級和社會消費能力的表現。餐飲業的成長根基是消費升級，同時餐飲行業也是白酒行業成長的根基，因此可以說消費升級是白酒行業成長的根基。

我對白酒行業的某些泡沫現象進行了研究，認為主要包含以下幾類。

過分的子品牌化

五糧液有1000多個子品牌，瀘州老窖、山西汾酒有幾百個子品牌。這些品牌都是白酒企業和一些酒類營銷公司合作開發的。白酒企業只負責生產，將市場全面交給酒類營銷公司，對市場銷售不聞不問，只負責生產。只要酒類營銷公司進貨量大，白酒企業就生產。這樣的模式導致白酒企業總產量非常大，而核心主品牌的產量并不大。瀘州老窖、山西汾酒、五糧液的主品牌占整個企業總產量的比重都不大，主品牌都供不應求。白酒企業的利潤主要由主品牌貢獻，過度開發子品牌是白酒泡沫的一部分。貴州茅臺、洋酒、古井貢沒有開發過多子品牌，它們都自己運作推廣子品牌。其他大量開發子品牌的白酒企業有可能面臨行業調整過程中產量萎縮的問題。

一味與貴州茅臺比價

市場已經有一個共識，即只有貴州茅臺漲價的時候其他酒才能漲價，還有的企業的漲價理由已經變成了貴州茅臺漲價，所以它們也要漲。這些企業不是基于自身的供需關系漲價，其提價策略是緊盯貴州茅臺。貴州茅臺的提價速度趕不上貴州茅臺酒零售價的上漲速度，其他白酒在緊盯貴州茅臺提價之后卻出現了批發價與出廠價倒掛的嚴重問題。五糧液渠道價格（批發價減出廠價）價差與市盈率（PE）如圖1-4所示。

注：暫未考慮其間存在的補貼政策。

資料來源：渠道調研、華創證券。

以五糧液來看，它的批發價始終趕不上出廠價的上漲，導致五糧液經銷商利潤率微薄，以至于出現目前的倒掛。如圖1-5所示，可以看出五糧液的經銷商已經幾乎沒有收益了，這正是五糧液沒有基于自身的供需關系，一味緊盯貴州茅臺提價造成的。一些白酒企業主觀地認為自己的產品和貴州茅臺的一樣供需緊張，若不漲價就會被貴州茅臺甩開。這種情況在行業高漲時不會出問題，但在潮水退去時就會暴露出問題。目前五糧液等一些白酒企業零售價下行，價格倒掛，使經銷商無利可圖，進一步影響到銷售體系，甚至很多白酒企業為了維持零售價不得不大幅度縮減供應量。這是當前白酒行業面臨的普遍問題。

資料來源：渠道調研、華創證券。

突破原產地，公開做“假酒”

有一次我買了一瓶酒，感覺口味不如平常的好喝，百思不得其解，后來無意中看到包裝上的產地根本就不是原產地，是某白酒企業收購的一家外省酒廠生產的。酒的質量與工藝有關，但更重要的是生產地的氣候和窖池。氣候使窖池里經過長期釀酒形成了菌群，菌群決定發酵質量。酒的質量是氣候條件和釀造歷史、工藝決定的，所以白酒絕對不能脫離原產地生產。這與服裝鞋帽、啤酒、乳品有巨大差異，白酒脫離了原產地味道就完全不一樣了。脫離原產地對于其他產品可能不是問題，但對于白酒來說就會變成“假酒”。貴州茅臺酒離開茅臺鎮就不能叫貴州茅臺酒，因為貴州茅臺酒是由茅臺鎮的生態環境和釀造歷史形成的菌群決定的。目前中國的某些白酒企業在原產地外無限擴展，這樣生產出來的酒其實是合法的“假酒”。

部分企業濫用了人們對品牌的信任

品牌是重要，可是品質更重要。有部分企業在不尊重質量的背景下過度透支了品牌。無限開發子品牌、不顧原產地的做法都是在透支品牌，有些企業甚至用食用酒精勾兌產品。

總結以上幾點

我認為白酒行業的泡沫不是整體性泡沫，不是行業整體產能過剩、整體需求減少。這種泡沫是一種非總量的泡沫、非整體的泡沫。根本原因是生活越來越好，行業成長太快。蘿卜快了不洗泥，在過快的發展速度和過高的利潤驅使下，部分企業不按規律經營、不按傳統工藝生產，看重眼前利益，形成了局部泡沫。比如，一家酒廠過去每年產量300萬噸，現在每年產量1000萬噸，不可以就此認為300萬噸是合理的，產量應回到300萬噸。酒類的需求量增加是客觀事實，酒類需求量與消費能力正相關，也許800萬噸才是正常的，量的回調是有限的。過剩是低端的過剩，不是高端的過剩，是企業為掙快錢開發的子品牌過剩，不是主品牌過剩。知名品牌的核心主品牌不會過剩，而是供不應求。

我還想說，有些高管能力較強的企業往往存在更多的問題，因為他們急于抓住市場機會。而一些保守的企業相對比較穩健，貴州茅臺的高管作風比較保守，最堅守傳統工藝，最少開發子品牌，在經營過程中幾乎沒有出現行業中普遍存在的問題。

[1] 本文發表于2013年2月20日，首發于凌通價值網（www.ltjztz.com）。