貴州茅臺合理估值是多少^[1]

合理估值=業(yè)績水平×估值水平。根據(jù)PEG估值法，估值水平為標(biāo)的未來2～3年的利潤增長率。因此貴州茅臺的合理估值取決于業(yè)績水平和未來2～3年的利潤增長率。根據(jù)我的研究和推算，2012年貴州茅臺的每股收益為13～13.5元，未來2年的利潤增長率將不低于30%。關(guān)于為什么貴州茅臺的每股收益不是市場預(yù)期的12.5元，我不做論述，因為很快就會揭曉。我重點解釋為什么貴州茅臺未來2年的利潤增長率將不低于30%。

貴州茅臺高管說：“2013年1至2月，貴州茅臺的銷售收入54.98億元，較上年同期增長了14.42%，其中茅臺酒銷售收入53.19億元，較上年同期增長19.75%。2013年貴州茅臺預(yù)計將實現(xiàn)銷售增長23%，實現(xiàn)436億元銷售收入。”^[2]貴州茅臺將貴州茅臺的銷售收入增長目標(biāo)從18%提升到了23%。

貴州茅臺銷售收入目前主要靠股份公司和習(xí)酒實現(xiàn)，其中股份公司銷售收入占貴州茅臺銷售收入的90%。據(jù)我的調(diào)查，2013年習(xí)酒銷售收入下降得要比股份公司嚴(yán)重，說明股份公司2013年要實現(xiàn)不少于23%的銷售收入增長，即利潤有30%以上的增長，這是相當(dāng)大的確定性事件。

歷史上貴州茅臺每年都是超額完成目標(biāo)的，平均超額幅度在10個百分點之上，因此我認為貴州茅臺2013年不僅能完成，而且會超額完成目標(biāo)。2013年，貴州茅臺的利潤增長率一定會超過30%。

我們將目光投向2014年，2014年貴州茅臺的增長情況會是怎樣的？2014年賣的貴州茅臺酒是2009年生產(chǎn)的，2008年貴州茅臺酒的產(chǎn)量比2007年增長了24%，這意味著2013年可供銷售的貴州茅臺酒數(shù)量增長了24%。貴州茅臺酒在2012年9月1日提價30%，同時貴州茅臺計劃2013年銷售收入增加23%。這意味著2013年貴州茅臺的銷量不增加，于是2013年可供銷售的24%的增量就推后到2014年。而2014年銷售的貴州茅臺酒是2009年生產(chǎn)的，2009年生產(chǎn)的貴州茅臺酒要比2008年多出16%（比2007年生產(chǎn)的貴州茅臺酒多出1.24×1.16-1≈44%），也就是說到2014年，可供銷售的貴州茅臺酒整整比2013年實際銷售的貴州茅臺酒數(shù)量增長了68%（=24%+44%）。

有這樣一個巨量增長，2014年貴州茅臺增長的邏輯基礎(chǔ)就異常扎實。問題是2014年的市場需求能不能消化這個巨大的增量？關(guān)鍵要看2014年經(jīng)濟發(fā)展情況，2014年是新一屆政府班子上任的第二年，我不指望經(jīng)濟有大的突飛猛進，出現(xiàn)一個小幅的興起是符合常識的。也許到時市場吸納不了68%的供給增長，但至少能吸納20%～30%的增量，這樣就可以給貴州茅臺帶來30%～40%的增長，這就是貴州茅臺2014年的經(jīng)營狀態(tài)。

很多人會說雖然可供銷售的貴州茅臺酒數(shù)量會增加68%，但到時會因為反腐賣不出去！2013年以來，我對貴州茅臺、五糧液的經(jīng)銷商做了廣泛調(diào)查，得到的信息是目前五糧液的經(jīng)銷商經(jīng)營好的勉強保本，經(jīng)營差的已經(jīng)虧損。五糧液已經(jīng)答應(yīng)給經(jīng)銷商某種補貼，但研究了3個月還沒有具體確定。現(xiàn)在，一些五糧液的核心經(jīng)銷商正在以比出廠價低的價格拋售庫存！而貴州茅臺的經(jīng)銷商節(jié)后淡季批發(fā)價還在1000元之上，批發(fā)利潤大約有200元，零售價和團購價不低于1300元。行業(yè)波動只是降低了貴州茅臺經(jīng)銷商的利潤，由過去200%的利潤率變成了30%～50%的利潤率。2011年，五糧液的經(jīng)銷權(quán)轉(zhuǎn)讓價為200萬元，現(xiàn)在轉(zhuǎn)讓價為0元，只要接手庫存就可以獲得五糧液的經(jīng)銷權(quán)。2011年貴州茅臺的經(jīng)銷權(quán)轉(zhuǎn)讓價不低于1000萬元（年配額5噸），現(xiàn)在的轉(zhuǎn)讓價大約為500萬元。人們都認為反腐對貴州茅臺的影響最大，貴州茅臺的困難最多，但事實是貴州茅臺的經(jīng)營最正常。我調(diào)查得到的這些信息清楚地說明一個問題，貴州茅臺的經(jīng)營非常正常，仍然供不應(yīng)求，企業(yè)未來經(jīng)營沒有不確定性，市場擔(dān)心、恐懼其價格下跌是錯誤的。只有經(jīng)濟進一步惡化，貴州茅臺的銷售才會停滯。貴州茅臺的銷售根本上決定于經(jīng)濟，而不是反腐，認為其銷售和企業(yè)經(jīng)營決定于反腐是一個真實的流行性錯誤認知。正是這個流行性錯誤認知造就了貴州茅臺史無前例的低估值。

其實，即使經(jīng)濟進一步惡化，貴州茅臺手上也還有一系列好牌，一是打假，二是搶奪競爭對手的經(jīng)銷商資源。

有多少假茅臺誰也說不清，但有一點可以確定，假茅臺的數(shù)量可能不少于真茅臺。通過打假來擴大真需求簡單易行、行之有效、立竿見影！我不想就打假會擴大茅臺的銷量說什么了，這太顯而易見了。

我還想說說五糧液的經(jīng)銷商，如果貴州茅臺給五糧液的核心經(jīng)銷商寫一封信，告訴它們只要放棄五糧液，就會將貴州茅臺的經(jīng)銷權(quán)給它們，局面會怎么樣？在當(dāng)前白酒行業(yè)陷入衰退的大背景下，中國白酒經(jīng)銷商普遍處于泥沼之中，目前只有貴州茅臺經(jīng)銷商處于盈利中，貴州茅臺可以就此將中國最好的經(jīng)銷商收于帳下，同時獲得競爭對手的銷售渠道。從深層次看，這次危機其實擴大了貴州茅臺相對于競爭對手的優(yōu)勢。實事求是地講，行業(yè)危機可以幫助貴州茅臺瞬間擊垮競爭對手，只要貴州茅臺愿意把經(jīng)銷權(quán)向其他高端白酒經(jīng)銷商開放，68%的增量瞬間就能消化，同時會給競爭對手以毀滅性打擊。貴州茅臺的高管是保守的，但如果貴州茅臺的銷售的確有大的下滑，我想貴州茅臺完全可能采取這種做法。

不需要很復(fù)雜的計算，就可以知道貴州茅臺2013年和2014年的利潤率不會低于30%，貴州茅臺的經(jīng)營不確定嗎？貴州茅臺的不確定性都是想象出來的。

貴州茅臺的合理估值區(qū)間應(yīng)在20～30倍市盈率。關(guān)于貴州茅臺的合理估值，我一直認為不應(yīng)該低于20倍，也許25倍非常合理，因為世界范圍內(nèi)就沒有市盈率低于20倍的快速消費品企業(yè)。我們必須承認一個普遍的經(jīng)濟規(guī)則，快速消費品企業(yè)包括乳品、酒類、飲料及綜合食品企業(yè)，在世界范圍內(nèi)20倍市盈率是正常水平。貴州茅臺作為一個有提價權(quán)的快速消費品企業(yè)，歷史復(fù)合利潤增長率高達40%，未來幾年的復(fù)合利潤增長率不低于30%，不應(yīng)該低于世界范圍內(nèi)的快速消費品行業(yè)的平均估值水平。2013年是白酒行業(yè)困難的一年，在如此動蕩的環(huán)境中，貴州茅臺利潤增長率仍舊為30%。大家要看到中國股市80%的企業(yè)永遠都不會出現(xiàn)利潤增長30%的情況，而貴州茅臺在不利的年份也實現(xiàn)了30%的增長。歷史上只要貴州茅臺提價，其他白酒企業(yè)都會跟風(fēng)，但2012年貴州茅臺提價后誰也沒敢跟風(fēng)。結(jié)合世界范圍內(nèi)快速消費品行業(yè)平均不低于20倍的市盈率，以及貴州茅臺超過30%的利潤增速和提價權(quán)，25倍的市盈率是可以接受的。

10多天前我參加了中央人民廣播電臺經(jīng)濟之聲關(guān)于貴州茅臺的討論。在做節(jié)目之前，編輯給我發(fā)來一份中金公司的研究報告（說實話自2005年之后，我就再也沒有看過任何人寫的研究報告）。為了了解編輯的意圖，我看了一下這份報告。令我非常費解的是，報告中反復(fù)論述貴州茅臺的價值中樞發(fā)生了變化，認為13倍市盈率是貴州茅臺的合理價值中樞。中樞的本意是指門的門軸，門軸穩(wěn)固門才能正常開關(guān)。中樞必須是恒定的，不具有恒定性就不是中樞。就像汽車的車軸，車軸與地表的距離是一定的，這樣才能支撐轉(zhuǎn)動的滾子。如果一輛汽車的車軸與地表的距離是不固定的，汽車還能開嗎？在中金公司的這份報告中，價值中樞和估值水平不是恒定的，中軸是波動的。有趣的是，和我一起做節(jié)目的招商證券的研究員也持有這種觀點，認為貴州茅臺的成長速度下來了，所以中樞也下來了，13倍市盈率是合理的。問題是根據(jù)貴州茅臺高管的發(fā)言，貴州茅臺2013年的利潤增長率是確定能達到30%的。按照PEG估值法，貴州茅臺的市盈率應(yīng)該為30倍，至少20～30倍是合理的，平均25倍。現(xiàn)在主流機構(gòu)說13倍市盈率是合理的，我認為這是違反常識的。

綜上所述，2012年貴州茅臺的每股收益13～13.5元，未來2年利潤增長率不低于30%，2013年的每股收益在18元附近，合理市盈率20～30倍，因此貴州茅臺2013年的合理股價為360～480元。

如果你不相信，就只能走著瞧了！

[1] 本文發(fā)表于2013年3月，首發(fā)于凌通價值網(wǎng)（www.ltjztz.com）。

[2] 資料來源：人民網(wǎng)。