習酒“遠嫁”利多貴州茅臺^[1]

近期作為貴州茅臺子公司的習酒將在香港獨立上市，^[2]而非市場預期的將并入貴州茅臺。對這一消息，資本市場給出了負面評價，股價也做出了負面反應，對此，我認為習酒“遠嫁”香港，對貴州茅臺是實實在在的利多。理由如下。

習酒的利潤是貴州茅臺的幾十分之一，卻與貴州茅臺有基本相同數量的員工、基本相同金額的凈資產。由此可知，習酒的勞動生產率、利潤率、凈資產收益率只是貴州茅臺的幾十分之一甚至百分之一。合并習酒對貴州茅臺利潤增長的影響微不足道，然而對貴州茅臺的資產狀態、員工數量、利潤率卻產生了較大影響。合并后貴州茅臺的員工數量增加了一倍，凈資產增加了一倍，利潤基本不增長。

因此，貴州茅臺的凈資產收益率、利潤率、勞動生產率將下降。從長期來看，合并降低了貴州茅臺的價值。假設在某個時間段白酒需求萎縮，對于習酒來講，它本已很少的利潤極有可能在市場環境波動的背景下消失，但是其員工工資、設備維護費用卻并不會減少。這個包袱就扔給了貴州茅臺。

企業越是輕資產，抗風險能力越強，成長確定性越高；越是重資產，抗風險能力越差，成長越差。如果合并導致企業資產變重，勞動生產率、利潤率變低，實際就是在毀滅價值。貴州茅臺合并習酒，資產會由輕變重！大秦鐵路收購的太原局資產，雖然在收購時對大秦鐵路的利潤有所促進，但是收購帶來的10萬名員工在近期經濟放緩、需求下滑、員工工資整體增長的背景下，實實在在成了大秦鐵路的包袱。10萬名員工每人1年增加5000元工資，就是5個億。

2009年之前，我曾經投資鹽湖鉀肥，一家非常優秀的成長型公司。但在與母公司鹽湖集團合并之后，其股價就像斷了線的風箏一路下跌。合并毀了鹽湖鉀肥的成長性，合并進來的母公司資產質量很差，勞動生產率低、利潤率低且員工眾多。雖然財務報表上的被合并資產看上去盈利能力不錯，可是一合并進來就很快露了餡兒。

今天習酒“遠嫁”香港不與貴州茅臺合并，對貴州茅臺是戰略性的利多，否則習酒的眾多員工和龐大的固定資產對貴州茅臺的影響必然會像太原局對大秦鐵路、鹽湖集團對鹽湖鉀肥的影響一樣。我們應該慶幸這種戰略性的利空沒有發生，而不是對此感到失望。

投資者必須從資產基礎質量出發來思考問題，不能以短期業績增減來看待問題。某些資產的基礎質量不行，但短期利潤大增，然后把它合并到一個優秀資產中，這在中國股市是老套路。很多投資者并不知道這些資產基礎質量本身并不好，短期業績提高后的合并是在毀滅價值。優秀的資產只有在和比它更優秀的資產合并時，才能增加價值。優秀的資產和一個基礎質量不如自己的資產合并，從長遠和根本上看確定無疑是在自毀價值。打個比方，讓我管理的否極泰和巴菲特的伯克希爾–哈撒韋合并，合并的條件是除了我本人并入之外，我再倒貼錢給巴菲特。這樣的優惠條件對伯克希爾–哈撒韋是利多還是利空呢？很簡單，無論我倒貼多少錢，否極泰與巴菲特的伯克希爾–哈撒韋合并，都會減少后者的價值。非常遺憾的是，中國股市上大量的合并都如同讓我的否極泰和巴菲特的伯克希爾–哈撒韋合并。

有人說習酒也是醬香酒，獨立發展會影響貴州茅臺的地位，我想這是杞人憂天了。貴州茅臺的地位和口味有關，但這不是最重要的，貴州茅臺還是文化、品牌、體驗和面子。單憑口味讓人們不買貴州茅臺是不可能的，即使某種酒的口味比貴州茅臺更好。在貴州茅臺的競爭優勢中，口味所占的比重不大，不要把貴州茅臺酒視為食品飲料，要把貴州茅臺酒視為精神文化產品或者禮品，這樣就不會糾結于醬香這個概念。

[1] 本文發表于2012年7月29日，首發于凌通價值網（www.ltjztz.com）。

[2] 由于相關規定，已于2019年10月終止。