3.金融抑制的正面和負面效應

至少在最初階段，中國的抑制性金融政策看起來是一種政策妥協。它們是國有企業生存的必要條件。但它們在改革期間如何影響中國的經濟表現？從表面上看，這些政策并未阻止經濟快速增長和金融穩定。但根本問題仍然存在：中國經濟是否因為抑制性金融政策而取得了成功？回答這個問題可能有助于我們理解抑制性金融政策影響經濟和金融表現的機制。它甚至可以幫助我們思考當今中國和其他發展中國家的政策選擇。

在早期的一項研究中，Huang and Wang（2011）試圖通過使用省級數據構建金融抑制指數來量化1979-2008年金融抑制對中國經濟增長的影響。他們首先考察了整個30年，發現了正面效應，即金融抑制促進了經濟增長。然后他們又分別看了三個時段，發現：雖然金融抑制促進了20世紀80年代和90年代的經濟增長，但它在21世紀初成了負面阻力。根據他們的研究，如果全面實現金融自由化，那么在1979-1988年實際GDP增長率將減少0.79個百分點，而在1989-1999年則減少0.31個百分點，但在1999-2008年，增長率將增加0.13個百分點。

20世紀80年代和90年代發現的正面影響與Stiglitz（1994）的推理相一致。在經濟發展的早期階段，金融市場往往不發達，可能無法有效地將儲蓄用于投資。此外，金融機構往往不成熟，容易受到資本流動和金融波動的影響。國家通過抑制性金融政策實際上可以支撐信心，以及有效地將儲蓄轉化為投資來促進經濟增長。目前，中國是世界上唯一沒有經歷嚴重金融危機的主要經濟體。這主要是因為盡管在過去幾十年中發生了各種風險，政府的擔保和管制仍然鞏固了投資者的信心。例如，如果沒有相對封閉的資本賬戶，亞洲金融危機和全球金融危機將嚴重抑制中國經濟。

2000年后發現的金融抑制對經濟增長有負面影響與McKinnon（1973）的分析一致。國家對資本分配的干預可能會阻止資金流向最有效的地方。保護金融機構和金融市場也可能因為典型的道德風險問題而鼓勵過度冒險。因此，抑制性金融政策最終將阻礙金融發展，增加金融風險，降低投資效率，并減緩經濟增長。例如，如果效率較低的國有企業持續吸收越來越多的財政資源，那么整體的經濟效率將會不斷下降。如果政府持續為任何金融交易都提供隱形擔保，風險可能會迅速上升并提高危機發生的概率。

Huang,Gou and Wang（2014）通過使用1980-2000年度的跨國數據研究相同的問題。同樣，他們也發現金融抑制對經濟發展處于不同階段的經濟增長產生了不同的影響。數據分析表明，金融抑制的增長效應在低收入經濟體中微不足道，在中等收入經濟體中顯著為負，在高收入經濟體中顯著為正。此外，對于中等收入經濟體而言，信貸、銀行準入、證券市場和資本賬戶的抑制性金融政策顯著抑制了經濟增長。

這些實證結果表明，抑制性金融政策對經濟和金融體系的影響機制是復雜的。在任何經濟體中，抑制性金融政策對經濟增長的負面“麥金農效應”和正面“斯蒂格利茨效應”可能同時存在（Huang and Wang，2017）。經濟中的凈結果取決于這兩種效應的相對重要性（Huang et al.，2013）。在不同的經濟和金融條件下，這些影響的相對重要性也會發生變化。例如，在經濟發展和改革的早期階段，通過維持金融穩定和將儲蓄轉化為投資，金融抑制對經濟增長的貢獻大于其在低效率和風險方面的成本。因此，我們應該能觀察到“斯蒂格利茨效應”。隨著金融體系的成熟，金融抑制在降低資本效率和增加金融風險方面的負面影響可能超過其正面貢獻。這時我們應該能觀察到“麥金農效應”。

最近從“斯蒂格利茨效應”為主到“麥金農效應”為主的轉變表明，抑制性金融政策已成為經濟增長的主要拖累。在全球金融危機之后，中國的國內生產總值增速逐步放緩，從2010年的10%以上降至2015年的7%以下。一系列因素交織可能導致這種增長放緩。其中，周期性因素可能包括全球經濟復蘇乏力和中國出口增長疲弱，趨勢性因素可能是較發達經濟體平均增速放緩。與此同時，金融抑制仍然向資源配置效率低下的國有企業傾斜，進一步阻礙經濟增長。這表明迫切需要進一步開放的金融政策。

抑制性金融政策實際上有助于在中國經濟改革的早期幾十年間形成“經濟奇跡”。如果中國在改革開始時完全放棄政府干預，金融體系很可能會經歷巨大的不確定性和波動性。抑制性金融政策可能會造成一些效率損失，但效益要大得多。同樣重要的是，即使在此期間，金融抑制的程度也是動態變化的。金融自由化仍在繼續，這也應該會帶來顯著的效率提升和強勁的增長動力。