2.金融改革和發(fā)展的獨特模式

1978年年末，中國領(lǐng)導(dǎo)人推出了一系列重建和重構(gòu)金融體系的措施。接下來的四十多年根據(jù)出臺的重大政策措施可以分為三個階段：第一階段始于1978年，政府迅速重建了三大國有專業(yè)銀行——中國銀行（BOC）、中國農(nóng)業(yè)銀行（ABC）和人民建設(shè)銀行[14]。1984年年初，當(dāng)時的人民銀行一分為二，一部分成為中國工商銀行（ICBC），另一部分為新的人民銀行。在此階段的政策目標(biāo)是建立大量的金融機構(gòu)，特別是銀行和保險公司。第二階段始于1990年，上海和深圳股票交易所均于當(dāng)年年底成立，標(biāo)志著中國資本市場的開端。1996年，人民銀行建立了銀行間市場。隨著2001年年末中國加入WTO，第三階段拉開序幕。當(dāng)時的政策主要關(guān)注金融對外開放，尤其是向境外機構(gòu)開放國內(nèi)銀行和證券業(yè)。2009年起，人民銀行還加快了人民幣國際化的步伐。

中國的金融改革和發(fā)展過程所體現(xiàn)出的獨特性在于：一方面，政府在設(shè)立金融機構(gòu)和做大金融資產(chǎn)方面取得重大進展；另一方面，政府持續(xù)密切地干預(yù)金融體系（Huang et al.，2013）。

中國已經(jīng)有了數(shù)目眾多的金融機構(gòu)，如銀行、保險公司和證券公司等。在2017年年末，中國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）超越美國，且達到了自身GDP的210%，僅次于黎巴嫩和日本，排名世界第三。同年，銀行總資產(chǎn)達到252萬億人民幣，占GDP的304.7%。這一比例遠超日本（165.5%）、德國（96.6%）和美國（60.2%）?！八拇蟆鄙虡I(yè)銀行，即中國工商銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行和中國農(nóng)業(yè)銀行，經(jīng)常位于世界十大銀行之列。中國的股票和債券市場通常被視為“欠發(fā)達”水平，但根據(jù)市值計算也曾一度在世界上排名第二和第三。

政府干預(yù)幾乎存在于全部金融活動中，從決定銀行的存貸利率到貸款的配置以及IPO數(shù)量管制，還有從跨境資本流動管理到控股大型金融機構(gòu)。根據(jù)利用世界銀行數(shù)據(jù)構(gòu)建的一項金融抑制指標(biāo)，中國的金融抑制指數(shù)（Financial Repression Index,FRI）從1980年的1.0下降到2015年的0.6（黃益平等，2018）。這說明中國在金融市場化改革道路上取得了重大進展。然而，金融抑制的程度仍然較高。2015年，中國的金融抑制指數(shù)不僅高于中等收入經(jīng)濟體的平均水平，而且也比低收入經(jīng)濟體的平均水平高（見圖5.1）。

注：計算金融抑制指數(shù)（FRI）使用了世界銀行的數(shù)據(jù)，指標(biāo)包含銀行的所有制、利率管制政策、對信貸資源配置的干預(yù)程度和跨境資本流動管制。該指數(shù)取值范圍為0-1，0表示沒有金融抑制。全樣本覆蓋了155個經(jīng)濟體，包括41個高收入和26個低收入經(jīng)濟體。

數(shù)據(jù)來源：Wang and Huang（forthcoming）。

與國際經(jīng)驗相比，中國的金融體系不僅有著較高的金融抑制指數(shù)，而且由銀行業(yè)占主導(dǎo)（見圖5.2）。一個共識是英美的金融體系更加由市場主導(dǎo)而日德的金融體系則更加由銀行主導(dǎo)（在圖5.2中偏右側(cè)）。跨國數(shù)據(jù)顯示，金融抑制指數(shù)可能與銀行業(yè)占比存在著正相關(guān)關(guān)系，這可能是因為銀行業(yè)能更容易地配合政府的政策措施。

2.1　抑制性金融政策的基本原理

中國改革開放早期高度的抑制性金融政策源于其獨特的公有和非公有部門間的雙軌制改革（Fan，1994）。當(dāng)1978年開啟經(jīng)濟改革時，中國領(lǐng)導(dǎo)人并沒有對改革策略有明確的藍圖。當(dāng)時經(jīng)濟改革最急迫的任務(wù)是提升農(nóng)業(yè)和城市工業(yè)的生產(chǎn)效率和產(chǎn)量。然而，當(dāng)時的政治條件并不允許激進的改革，例如國有企業(yè)私有化。即使是家庭承包責(zé)任制改革也是在土地集體所有的前提下進行的。這一改革路徑，被Naughton（1995）稱為“計劃外增長”（增量改革），形成了“帕累托改進”。

數(shù)據(jù)來源：Wang and Huang（forthcoming）。

隨著私人部門比公有部門增長更快，理論上這種雙軌制策略能夠使中國經(jīng)濟實現(xiàn)從計劃向市場的轉(zhuǎn)型。中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型期的表現(xiàn)給世界留下了深刻的印象并被稱為“中國奇跡”（Lin,Cai and Li，1995）。不僅經(jīng)濟快速增長，在改革初期也沒有出現(xiàn)產(chǎn)出的大幅下降和大規(guī)模失業(yè)現(xiàn)象，國有企業(yè)在全部工業(yè)產(chǎn)出中的份額穩(wěn)步下降，從20世紀(jì)70年代后期的80%下降到2015年前后的20%。然而，國有部門對于經(jīng)濟的整體影響力并沒有相應(yīng)地下降，由此導(dǎo)致了一些關(guān)鍵的宏觀經(jīng)濟問題，這一問題在20世紀(jì)90年代尤為突出。

20世紀(jì)90年代的主要問題是國有金融機構(gòu)的表現(xiàn)持續(xù)惡化。盡管有研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的生產(chǎn)效率也在持續(xù)提高（Huang and Duncan，1997），但不足以與民營企業(yè)和外資企業(yè)競爭。逐漸失去的壟斷力和日益激烈的競爭快速削弱了國有企業(yè)的盈利能力。到90年代中期，國有企業(yè)整體已為凈虧損狀態(tài)（Huang，2011）。為了阻止失血，政府不得不在1995年9月采取更為深入的“抓大放小”的改革。這項改革的目標(biāo)是政府主要關(guān)注戰(zhàn)略性行業(yè)的大型國企，并且放棄全部競爭性行業(yè)中的中小國有企業(yè)。在這輪改革以后，國有企業(yè)部門大幅縮小，其盈利能力也因其龐大的規(guī)模和一定的市場壟斷力而得到顯著增強。但是，預(yù)算軟約束和相對低效率的問題依然存在。

20世紀(jì)90年代中期國有企業(yè)造成的虧損導(dǎo)致了至少兩個宏觀問題：一個是財政問題，另一個是金融問題。財政收入占GDP比重從1978年的36%下降到1996年的11%，這一下降部分是由市場化改革導(dǎo)致的。國有企業(yè)是財政收入的主要貢獻者，然而它們不僅貢獻得越來越少，而且還向政府索取更多的補貼。盡管私人部門快速增長，大部分私人企業(yè)都是中小企業(yè)，幾乎不納稅。在日益緊張的財政壓力下，一些地方政府甚至無法應(yīng)付它們的日常支出。為了解決財政問題，中國不得不引入一種新的稅收分享制度。1994年的分稅制改革將稅收分為中央稅（如所得稅和關(guān)稅）和地方稅（如資源稅和印花稅）及央地共享稅（如增值稅），它既加強了稅收征集力度，也提高了中央政府的財政收入占比。此后，稅收收入占GDP的比重逐漸恢復(fù)到21%—22%。

銀行業(yè)也損失慘重，在1997年前后銀行的不良貸款率高達30%—40%（Bonin and Huang，2001）。[15]這些不良貸款主要來自國有銀行的主要客戶——國有企業(yè)。在預(yù)算軟約束下，政府有時會要求銀行向融資困難的企業(yè)提供“穩(wěn)定貸款”。值得慶幸的是，由于政府承諾兜底，當(dāng)時并沒有出現(xiàn)銀行擠兌的情況。在此之后，中國政府采取了一系列措施改善銀行業(yè)境況。1999年，中國政府設(shè)立了四大資產(chǎn)管理公司來解決銀行壞賬問題。2003年，監(jiān)管層設(shè)立了中央?yún)R金投資公司向銀行和其他金融機構(gòu)注資。2005年，建設(shè)銀行率先引入美國銀行作為外國投資者。其他銀行之后也采取了類似的做法。2006年，農(nóng)業(yè)銀行和工商銀行成為在香港和上海股票市場上市的公司。

所有這些問題凸顯了實施雙軌制改革的一個難點——許多國有企業(yè)在沒有外部支持的情況下無法生存。這個問題的一個合理解決方案是政府提供財政補貼來保護國有企業(yè)。然而，由于財政收入在整個20世紀(jì)80年代相對于GDP迅速下降，政府顯然沒有足夠的資金來支持國有企業(yè)。另一個選項是通過國家干預(yù)要素市場使其在定價和配置方面有利于國有企業(yè)。例如，如果政府能夠指示銀行繼續(xù)向國有企業(yè)提供大量廉價的信貸資金，那么即使國有企業(yè)的業(yè)績持續(xù)惡化，它們也能夠生存下來。

這可能是產(chǎn)品和要素市場“非對稱自由化”背后的邏輯（Huang，2010；World Bank，2012）。一方面，政府幾乎完全放開了農(nóng)業(yè)、工業(yè)和服務(wù)產(chǎn)品市場，其價格由需求和供給自由決定。這使生產(chǎn)者能夠識別市場需求和獲利機會。在開放的貿(mào)易體制下，中國企業(yè)可以很容易地參與國際競爭。另一方面，包括勞動力、資本、土地和能源在內(nèi)的生產(chǎn)要素市場仍然嚴(yán)重扭曲，政府持續(xù)干預(yù)其定價和配置。要素市場的這些扭曲確保了國有企業(yè)以優(yōu)惠的價格獲得所需的投入品，這是一種變相補貼。例如，當(dāng)從國家電網(wǎng)或國有石油公司購買能源產(chǎn)品時，國有企業(yè)通常處于優(yōu)先地位。私營企業(yè)要么無法獲得足夠的投入品，要么必須支付更高的價格。產(chǎn)品和要素市場之間的不對稱自由化是支持國有和非國有部門之間雙軌制改革的必要政策工具。

抑制性金融政策對要素市場扭曲的結(jié)果起到了至關(guān)重要的作用，這是確保國有企業(yè)補貼的重要手段。如果沒有這些政策，競爭早就會消滅效率較低的國有企業(yè)。抑制性金融政策也導(dǎo)致金融體系分為正規(guī)部門和非正規(guī)部門。在正規(guī)部門，資本成本被壓低，并為國有企業(yè)分配資金。這簡單地將許多非國有企業(yè)排除在正規(guī)部門之外，導(dǎo)致非正規(guī)部門的融資成本異常高。因此，雖然中國已經(jīng)形成了一個非常龐大的金融體系，但金融服務(wù)的供給不足仍然是一個非常嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，民營企業(yè)融資難的問題尤為嚴(yán)重。這也是近年來影子銀行和金融科技行業(yè)迅速擴張的原因。這些發(fā)展在很大程度上是對正規(guī)部門金融抑制的回應(yīng)。在許多情況下，它們甚至可能被視為利率和其他政策扭曲的“后門”自由化，因為它們繞過了正規(guī)部門的監(jiān)管和限制。