2 信托機構流動性風險基本分析

流動性是每一個獨立商業(yè)組織的生命力所在，是財務管理的重要內容。如何跳出“流動性就是獲取現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的能力”的一般性理解，結合行業(yè)的動態(tài)發(fā)展規(guī)律，建立具有鮮明信托特色的流動性風險認識是本章的核心內容。

我們需要認真思考信托行業(yè)流動性風險概念、特征，從內、外兩個層面理解流動性風險的一般生成機制，對下一部分構建信托公司流動性風險管理系統(tǒng)提供堅實的理論基礎。

信托公司的流動性風險是一個復雜的問題，在研究方法上需要確定研究對象，從發(fā)展的角度考察其形成的特殊性，以期進一步確定其自身的特征。

2.1 信托行業(yè)流動性風險的理論界定

信托機構的流動性風險是否存在以及如何存在是一個格物致知的過程，是本書研究的前提。

信托公司流動性風險的存在性是一個有趣的帶有爭議性的問題。從理論層面看，流動性風險是金融機構的內生性問題，其存在性毋庸置疑。從制度層面看，信托是一種資產管理與轉移的制度，在盡職免責的前提下，風險與信托機構無關，信托公司無流動性風險。從實務層面看，信托公司流動性風險是外部融資企業(yè)的信用違約，是信用風險轉嫁的結果。

就此，本章針對流動性風險的三種分類（產品、機構和市場的流動性風險），從兩個維度分別討論信托的流動性風險：一是作為金融機構的流動性風險，二是業(yè)務層面的流動性風險。前者的流動性風險是客觀存在的，信托機構對自有資金的運用具有機構流動性的典型特性，因此本章將研究重點放在后者上。

2.1.1 關于流動性風險存在性的爭議

信托公司在業(yè)務層面的流動性風險可以初步歸納為在信托原理下是不存在的，在剛性兌付下則是存在的，非正式制度的剛性兌付改變了信托制度的風險邊界范疇，強行要求信托公司來承擔流動性風險。

本章以信托原理層面為總領，逐步將研討范圍拓展到業(yè)務實施層面、同業(yè)對比層面、行業(yè)觀點層面。

第一，在信托原理層面，信托公司的流動性風險是不存在的。一是法律基礎。《信托法》對信托的定義是這樣的：信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。二是信托文化。信托業(yè)一直主張“賣者盡責，買者自負”的信托文化。從信托資金來源端的合格投資者，到信托財產的隔離和所有權轉移，到受益人獲取非固定收益，信托公司在信托原理層面從未有任何流動性要求。

第二，在業(yè)務實施層面，信托公司存在流動性風險，主要表現(xiàn)為產品、市場流動性風險。信托公司具有私募投資銀行屬性，例如資金信托的融資類項目，一般均設有抵押物。從法律層面來看，在合規(guī)合法、謹慎經營的前提下，信托存續(xù)期間，無論何種原因致使工商企業(yè)無法按照合同約定時間及時歸還信托資金本息，信托公司都不應承擔針對合格投資者的任何流動性支持的責任，而應積極進行信息公開，按照合同約定推進資產處置，為合格投資者爭取利益。

但在實施過程中，出于對非正式制度下的慣性、聲譽風險等的多重考慮，信托公司大多會以隱性擔保的形式按時兌付本息，提供流動性支持。從2013年、2014年逐漸曝光的風險類業(yè)務來看，信托公司通常采用的隱性擔保方式包括：先行兌付并申請法院拍賣抵押品；以自有資金接盤，提前結束信托關系并提起訴訟；第三方接盤并提起訴訟；將信托計劃延期；兌付信托本金及部分利息；召開受益人大會，降低受益人預期收益并兌付，信托計劃延期，申請法院拍賣抵押品并在拍賣前轉讓信托債權等。通過流動性安排降低聲譽風險已經成為信托公司在傳統(tǒng)業(yè)務領域操作層面的常規(guī)方式。

第三，在同業(yè)對比層面，信托公司存在流動性風險，主要表現(xiàn)為產品、市場流動性風險。這個問題將以同業(yè)的三種金融產品為例，分析三種典型流動性風險狀況：

一是銀行的資產與負債業(yè)務，這是金融機構主動進行流動性風險管理最具代表性的業(yè)務類型，資產與負債期限錯配是流動性風險的根本來源。對儲戶償還本金的責任來自債務關系的法律基礎。

二是銀行業(yè)的理財產品，此類業(yè)務同樣運用了信托制度，實現(xiàn)了表外業(yè)務，但固定收益、固定期限等表現(xiàn)形式仍然需要銀行業(yè)進行流動性安排來保證及時兌付。從銀行對其未來發(fā)展的定位看，可以通過對《商業(yè)銀行法》的修訂，在法律上明確信托制度，從存款替代品向資產管理本源轉變，取消流動性安排。

三是由公募渠道發(fā)行的證券投資基金，其法律關系同樣為信托關系，在投資過程中基本實現(xiàn)了利益共享、風險共擔，基金管理者所需面對的流動性安排來自基金持有者的贖回要求，而不是隱性擔保的要求。

三種關系特別是后兩者均屬于信托關系，由于各自發(fā)展路徑的不同，對流動性風險管理的要求也不同。

第四，在行業(yè)觀點層面，信托公司存在流動性風險，仍然表現(xiàn)為產品和市場的流動性風險。金融行業(yè)存在的信托業(yè)務流動性安排基本觀點有以下三種：

一是信用風險的轉移。資金使用方的信用風險造成信托資金無法按期兌付，轉移到信托公司并迫使其承擔流動性壓力。

二是聲譽風險的壓力。信托公司信譽結構的脆弱性使其迫于壓力，支持自身的流動性創(chuàng)造。

三是處置環(huán)節(jié)的薄弱。在產品設計上，目前信托財產一般均要求原狀移交，由此可能限制信托財產在不同投資領域的形態(tài)轉換。一旦產生不良資產，受托人將被迫進行不良資產處置，有可能處置借款人或者擔保人的抵押財產程序在規(guī)定時間內無法完成，不能滿足信托合同期限內受益人的兌付要求，從而被迫形成流動性安排。

從金融行業(yè)的一般認識角度看，信托公司的流動性風險及其管理是個衍生問題，而不是本源問題。

2.1.2 流動性風險的研究范疇

根據以上兩個維度、四個層面的分析，我們可以得出如下關于流動性風險的界定：信托公司的流動性風險及其管理是客觀存在的。一是作為金融機構，流動性風險具有內生性，表現(xiàn)出典型的機構流動性風險管理特性；二是業(yè)務層面的流動性風險，表現(xiàn)為產品和市場的流動性。

對信托公司流動性風險進行研究時，需要認清以下三點事實：

第一，信托公司的流動性風險具有強加性、衍生性和演化性。在面臨隱性兌付或者說聲譽風險這一前提條件下，信托公司面臨的流動性問題被人為強行篡改為具有固定期限的資產與負債性質下的流動性支持，這一事實是無法回避的。

第二，信托公司的流動性風險不等同于銀行業(yè)的流動性風險，因為信托公司不屬于存款類金融機構。信托公司的資金和項目是一對一匹配的，在總量上平衡、在結構上對稱、在期限上無錯配，在任何期間、任何時點均不存在現(xiàn)金流缺口，這和銀行業(yè)流動性風險的管理有本質區(qū)別。因此，對銀行流動性風險管理經驗的借鑒要有的放矢，不能一概而論。

第三，流動性風險所涉及領域涵蓋信托機構的銷售、風險控制、財務、審計、IT建設、信托業(yè)務各個條線。在充分承認信托風險管理特征現(xiàn)實意義的同時，應關注研究體系的自我演化功能與系統(tǒng)性功能，以信托制度的廣泛應用來看待剛性兌付的打破是個時間問題，只能將其作為研究的出發(fā)點，而不是終止點。

本書對流動性風險的研究內容做出以下約定：對流動性風險的研究應立足現(xiàn)實要求，高度認同聲譽風險下流動性風險所擔當的隱性擔保功能，對流動性風險的研究應以把控業(yè)務條線終極風險管理為目標，研究內容涵蓋廣義流動性，包括金融產品的流動性、金融機構的流動性和市場的流動性三個層面，具備全面風險管理的范疇與要求。

2.2 流動性風險形成的動態(tài)轉換

基于人為主觀標準，流動性風險從來源上可以被分為外生流動性風險和內生流動性風險；從結構上可以被分為資產流動性風險和負債（籌資）流動性風險。具體見圖2-1。

信托公司流動性風險的來源非常特殊，可以將其歸納為一個動態(tài)的變化過程：起初，信托公司僅面臨外生流動性風險。國內金融競爭環(huán)境的不完善、企業(yè)的運營理念不同、剛性兌付的約束等諸多原因的存在，使得外生流動性風險向內部轉換。一旦流動性風險產生，信托公司作為一家金融機構，勢必需要面對資金端的流動性問題。大多數情況下，資金端的流動性問題將向資產端轉移，流動性問題完成了從外部向內部、從資金端向資產端的轉換。

信托公司流動性風險來源的動態(tài)變化迫使其面臨頻繁轉化的流動性不足或者流動性過剩的復雜局面。信托公司在業(yè)務的前端不存在內生性流動性風險管理問題。內生性流動性通常指不受所在范圍之外的某個行業(yè)或者某個體系范圍的相關約束，在自身的領域內具有較大的操作和掌控能力。

由于剛性兌付的約束，信托公司的流動性風險管理被強化為資產與負債結構下的義務，但其與銀行的資產和負債結構仍具有本質上的區(qū)別。信托公司不屬于存款類金融機構，不存在資產與負債的分別管理和資產的組合投資管理，且所有的資產和負債，在總量上平衡、在結構上對稱、在期限上無錯配，不會出現(xiàn)因不能科學安排微觀個體資產與負債結構而遭遇困境。從流動性指標上看，在業(yè)務的任何期間和任何時點上，現(xiàn)金流缺口的比率都是1，既無正缺口，也無負缺口。因此，信托公司資產和負債的配置組合，屬于流動性最佳的完美組合。

信托公司的外生性流動性風險來源于外部融資企業(yè)的信用違約，并且信托公司更多地由外部機構來提供流動性支持，因此籌資流動性和資產流動性也只能發(fā)生在外部融資企業(yè)信用違約之后，即信托財產管理的后端。籌資流動性強調的是以短期或者長期債務的形式獲取現(xiàn)金，資產流動性更看重資產的變現(xiàn)能力，通過變賣或者抵押來獲取現(xiàn)金。如果不能以經濟上合理的成本獲取籌資來源或者變現(xiàn)而形成的損失就會形成負債流動性風險，或者資產流動性風險。

現(xiàn)實情況是，資產流動性風險和籌資流動性風險通常同時交織，如果既不能獲取籌資的途徑，也無法解決資產的變現(xiàn)問題，流動性風險的管理難度就會非常大。這也是信托公司目前流動性風險管理中的常態(tài)。

一旦信托公司面臨負債流動性風險或者資產流動性風險的管理，信托公司就進入了內生流動性和外生流動性風險共存的階段。一言以蔽之，信托公司的內生流動性風險管理完全是由外生流動性風險決定的，這也是信托公司流動性風險管理最顯著的特性。

理論上，信托公司流動性具有最佳的完美組合，信托公司無法通過處置“非對應資產”也無法通過自身的資產和負債來管理流動性。在以信托制度構建的信托契約下，信托公司管理的信托財產都是各自分別持有到期的受托資產，在信托期間無法動用以實現(xiàn)轉換和變現(xiàn)，也不能用于抵押或者籌資。信托公司流動性風險管理手段中缺乏銀行的期限錯配，這是信托業(yè)務的流動性風險區(qū)別于銀行借貸業(yè)務的本質屬性，也是信托機構進行流動性風險管理的重點和難點。

信托公司流動性風險形成的動態(tài)演化過程使得信托公司在實踐中面臨流動性風險時往往非常被動。

第一，信托資金運用的期限與投資項目的期限之間存在明顯的不匹配，信托產品期限普遍較短，信托資金兌付的時間節(jié)點和項目的資金運行周期無法吻合，造成信托產品兌付風險，加大信托公司產生外生性流動性風險的概率。

第二，信托產品定位為私募投資，目前資金端成本偏高，信托產品與項目的一一對應降低了信托公司資產的組合投資能力，資金使用方被迫承擔高額的資金成本，增大了資金信用風險，加大了信托公司剛性兌付的流動性風險壓力。

第三，上述兩點原因共同形成了信托產品的高成本、短周期的特征，迫使信托公司的合作伙伴必須具有較高的資本回報率。這不僅在一定程度上限制了信托公司的資本運作范圍，同時也使信托公司被動接受了該資金投資領域的不穩(wěn)定因素的影響。

信托產品的“完美流動性”特性制約了信托產品的期限、成本和投向，與剛性兌付一起影響信托公司的流動性風險。值得一提的是，隨著信托產品投資領域的拓寬、創(chuàng)新能力的加強、非固定收益產品的推出，以及資產管理本源的回歸，信托公司已經在有意識地擺脫“完美流動性”的束縛。

2.3 流動性風險的特征

信托行業(yè)流動性風險的特征基于自身的內在屬性，是構建風險防范體系的基礎。在具有金融機構流動性風險的低頻高損以及客觀性、普遍性、不確定性之外，還具有以下五點特征：

第一，流動性風險和終極風險的區(qū)別與聯(lián)系。流動性風險與終極風險既有區(qū)別，又有聯(lián)系，在一定條件下可以轉換成終極風險，這一特性對于信托公司的流動性風險也同樣適用。

終極風險是指經濟組織喪失經營能力，或資產現(xiàn)值不能支付其全部負債。流動性風險表現(xiàn)為在剛性兌付要求下，信托公司沒有及時償付受益人收益的能力，由此可能引發(fā)信譽風險，最終導致信托公司倒閉。從結果上看，二者具有一定的相似點，其區(qū)別在于流動性缺乏可能是暫時的，存在可操作空間將其化解；一旦組織進入終極風險，則具有終止的意義。

在實踐中，流動性風險與終極風險無法被清晰劃分，流動性風險能轉化為終極風險，由于信托機構面臨兌付的單筆集合資金信托數量較大，兌付壓力較大，嚴重的流動性風險在某種意義上可以等同于終極風險。

第二，流動性風險具有傳染性。流動性風險的產生是很復雜的，但基本來源于金融環(huán)境的整體變化，可能來源于單個企業(yè)的自身運營能力，也可能是在后期流動性風險處理過程中殃及池魚，從而從一個點傳染到其他機構。在金融體系中，每個個體都無法獨善其身。

對于單個信托機構而言，流動性風險可能來自其他金融機構的風險傳染，從而被動地陷入流動性危機。從風險爆發(fā)的動因來講，這是一種典型的外生性風險，是金融脆弱性的明顯表現(xiàn)。

信托機構之間的流動性風險的傳染渠道：一是信譽風險，即投資者對整個信托體系失去信心時陷入恐慌，會不加區(qū)別地對所有信托機構產生不信任，對已有到期產品要求按時甚至提前兌付，從而對信托公司的流動性體系構成威脅；二是外界資產價格變動劇烈，在資金短缺的時候，金融機構整體無法獲得穩(wěn)定的渠道實現(xiàn)大量資產變現(xiàn)，整個信托行業(yè)流動性風險突現(xiàn)。

第三，流動性風險具有內生性。內生性表現(xiàn)為流動性風險從外界向自身的轉化：一是信托公司可以橫跨三大市場，信托公司對委托人提供的信托財產具有無邊界的流動性轉換，同時也將流動性問題轉移給了自身；二是投資標的由于受托人的投資行為，或后期的管理等不可預測因素產生流動性安排的要求，在處置借款人、擔保人抵押財產的程序尚未完成的時間段內，受托人向受益人提供了流動性支持。這兩點說明了流動性風險的內生性基于剛性兌付。

第四，流動性風險與其他風險的關系。一是流動性風險是一種綜合性風險，流動性風險與其他風險之間高度相關，并且互相影響。流動性風險可以由其他風險轉化而來，當其他各類風險長期潛伏、積聚，如果沒有及時、有效進行控制，便會以一種間接的綜合性風險——流動性風險的形式表現(xiàn)和爆發(fā)出來，成為信托機構風險的最終表現(xiàn)形式。二是信托行業(yè)與其他金融機構一樣，必須面對信用風險、市場風險、操作風險、政策風險、聲譽風險、戰(zhàn)略風險、法律風險等，其中信用風險是信托公司最為常見的流動性風險來源。三是流動性風險具有獨特的風險覆蓋方式。在流動性風險與其他風險的關系中，尤其要注意的一點是風險覆蓋方式。信用風險、市場風險和操作風險造成的損失是通過資本覆蓋來實現(xiàn)的，包括經濟資本、監(jiān)管資本。在資本額度計量手法上，VaR方法是較為重要、成熟的計量手段，即金融機構在一定期限內，在特定置信度水平下，根據彌補損失分布中的預期損失應該持有的資本。

流動性風險考察的是特定時間區(qū)間內現(xiàn)金的流入流出情況，資本覆蓋并不適應流動性風險的控制要求，因此，在風險覆蓋上建立了以限額管理、壓力測試、應急方案等為主要控制手段的監(jiān)控流程。流動性風險和其他風險管理方式的差異可見表2-1。

第五，流動性風險的獲利屬性。金融行業(yè)的收益來源于風險管理，對流動性風險的有效管理是保證信托公司獲取收益的基本要求。盈利能力是對信托機構流動性風險管理的正回報，激勵風險管理者富于競爭、勇于承擔、積極創(chuàng)新。

2.4 流動性風險的成本管理

流動性風險控制體系的重要性不僅在于如何分析和歸納信托機構的流動性風險來源、預防以及協(xié)同機制，成本與收益的平衡問題也非常重要。

風險管理源于對風險的認知，風險偏好是描述認知主體對于風險與收益態(tài)度的重要指標，信托公司的風險偏好是設計流動性風險防范系統(tǒng)的指導性原則。在信托公司的流動性風險管理過程中，成本與收益的平衡是需要考慮的基本問題。

信托機構流動性成本控制面臨的主要問題就是如何在金融市場不成熟的前提下有效控制流動性風險成本，包括管理成本和流動性支持成本。

第一，金融市場的不完善推高了流動性風險管理工具和技術的成本。流動性風險管理的重要場所就是金融市場，我國的貨幣市場、債券市場發(fā)育不完善，導致信托機構流動性交易的渠道狹窄，同時，高成本限制了人們管理流動性風險的能力。

第二，信托機構流動性成本還表現(xiàn)在操作成本上。由于缺乏流程體系建設，流動性成本表現(xiàn)為臨時性成本，通常風險處置具有一事一議的特征。由于流程體系缺失，使得處置人員在流程上無法形成常態(tài)，效率無法提升，推高了時間成本。

第三，流動性成本被推高還在于信托機構流動性處置流程不健全。重點在于防范體系不健全，使得風險沒有被及時發(fā)現(xiàn)，或者風險管理者忽視了風險的累積，而將原有的風險進一步擴大。

綜上所述，流動性風險的成本管理不僅僅在于外圍市場流動性成本，更在于內部完善體系、人員配置等各個方面的協(xié)同發(fā)展。并且由于此種協(xié)同性遲遲沒有建立，導致在資產管理規(guī)模不斷擴大的前提下，流動性風險管理的成本不斷上升。

事實上，流動性風險管理體系本身就是利潤的維護者、創(chuàng)造者，利潤的產生恰恰因為流動性風險的存在。因此，流動性風險管理的功能表現(xiàn)為對利潤追求的激勵功能、創(chuàng)新功能、效率功能。流動性風險管理不僅是針對風險進行計量、預警等流程設計，在信托目前的轉型過程中，還面臨一個重要的任務就是完成對私募投資、資本市場投資和私人財富管理的逐漸覆蓋，流動性風險管理充當的角色將會逐漸從對項目按期兌付的流動性保證過渡到價值的直接創(chuàng)造者。