分析方法篇

第六章 證券投資基本面分析

第一節 宏觀經濟分析

一、宏觀經濟分析的因素

宏觀經濟分析主要探討各經濟指標和經濟政策對證券市場的影響。經濟指標又分為三類：先行性指標（如利率水平、貨幣供給、消費者預期、主要生產資料價格、企業投資規模等），這些指標的變化將先于證券價格的變化；同步性指標（如個人收入、企業工資支出、國內生產總值、社會商品銷售額等），這些指標的變化與證券價格的變化基本趨于同步；滯后性指標（如失業率、庫存量、單位產出工資水平、服務行業的消費價格、銀行未收回貸款規模、優惠利率水平、分期付款占個人收入的比重等），這些指標的變化一般滯后于證券價格的變化。除了經濟指標之外，主要的經濟政策有財政政策、貨幣政策、匯率與收入政策等。

二、經濟周期分析

（一）經濟周期的概念

經濟周期（business cycle）：也稱商業周期、景氣循環，經濟周期一般是指經濟活動沿著經濟發展的總體趨勢所經歷的有規律的擴張和收縮。它是國民總產出、總收入和總就業的波動，是國民收入或總體經濟活動擴張與緊縮的交替或周期性波動變化。某個時期產出、價格、利率、就業率不斷上升直至某個高峰——繁榮，之后可能是經濟的衰退，產出、價格、利率、就業率開始下降，直至某個低谷——蕭條。蕭條階段的明顯特征是需求嚴重不足，生產嚴重過剩，銷售量下降，價格低迷，企業盈利水平極低，生產萎縮，出現大量破產倒閉，失業率增加。接下來則是經濟復蘇，進入一個新的經濟周期。

（二）經濟周期與股價波動的關系

證券市場綜合了人們對于經濟形勢的預期，這種預期較全面地反映了人們對經濟發展過程中表現出的有關信息的切身感受。這種預期又必然反映到投資者的投資行為中，從而影響證券市場的價格。既然股價反映的是對經濟形勢的預期，因此其表現必定領先于經濟的實際表現（除非預期出現偏差，經濟形勢本身才對股價產生糾錯反應）。當經濟持續衰退至尾聲即蕭條時期，百業不振，投資者已遠離證券市場，每日成交量稀少。此時，那些有眼光而且在不停搜集和分析有關經濟形勢并做出合理判斷的投資者已在默默吸納股票，股價也在緩慢上升。當各種媒介開始傳播蕭條已去、經濟日漸復蘇時，股價實際上已經升至一定水平。而那些有識之士在綜合分析經濟形勢的基礎上，認為經濟將不會再創熱潮時，就悄然拋出股票，股價雖然還在上漲，但供需力量逐漸發生轉變。當經濟形勢逐漸被更多的投資者所認識，供求趨于平衡直至供大于求時，股價便開始下跌。當經濟形勢發展按照人們的預期走向衰退時，與上述相反的情況便會發生。

上面描述了股價波動與經濟周期相互關聯的一個總體輪廓。這個輪廓給我們以下幾點啟示：

（1）經濟總是處于在周期性運動中，股價波動是永恒的。股價伴隨經濟相應地波動，但股價的波動超前于經濟運動。

（2）收集有關宏觀經濟資料和政策信息，隨時注意經濟發展動向。正確把握當前經濟發展處于經濟周期的何種階段，對未來做出正確判斷，切忌盲目從眾。

（3）把握經濟周期，認清經濟形勢。不要被股價的小漲、小跌驅使而追逐小利或回避小失（這一點對中長期投資者尤為重要）。在把握經濟周期的同時，配合技術分析的趨勢線進行研究或許會大有收益。

三、經濟政策分析

（一）財政政策

1．財政政策的手段及其對證券市場的影響

財政政策六手段：國家預算、稅收、國債、財政補貼、財政管理體制、轉移支付制度。這些手段可以單獨使用，也可以配合協調使用。

（1）國家預算。國家預算是財政政策的主要手段，反映國家的施政方針和社會經濟政策，規定政府活動的范圍和方向。

（2）稅收。稅收是國家憑借政治權力參與社會產品分配的重要形式。稅收具有強制性、無償性和固定性的特征。

（3）國債。如果一段時間內，國債發行量較大且具有一定的吸引力，將會分流證券市場的資金。

（4）財政補貼。財政補貼是指國家財政為了實現特定的政治經濟和社會目標，向企業或個人提供的一種補償。其主要是在一定時期內對生產或經營某些銷售價格低于成本的企業或因提高商品銷售價格而給予企業和消費者的經濟補償。

（5）財政管理體制。財政管理體制的實質是正確處理國家在財政資金分配上的集權與分權問題。國家的各項職能是由各級政府共同承擔的，為了保證各級政府完成一定的政治經濟任務，就必須在中央與地方政府、地方各級政府之間，明確劃分各自的財政收支范圍、財政資金支配權和財政管理權。一般來說，各級政府有什么樣的行政權力（事權），就應當有相應的財權，以便從財力上保證各級政府實現其職能。

（6）轉移支付制度。轉移支付制度是分級預算體制的重要組成部分。根據分級預算管理體制，上下級預算主體間、同級預算主體間的收支規模是不對稱的，轉移支付制度就是均衡各級預算主體間收支規模不對稱的預算調節制度。

2．財政政策的種類及其對證券市場的影響

（1）減少稅收，降低稅率，擴大減免稅范圍。其政策的經濟效應是增加微觀經濟主體的收入，以刺激經濟主體的投資需求，從而擴大社會供給，進而增加人們的收入，并同時增加了他們的投資需求和消費支出。其對證券市場的影響為：增加收入直接引起證券市場價格上漲，增加投資需求和消費支出又會拉動社會總需求。而社會總需求增加又反過來刺激投資需求，從而使企業擴大生產規模，增加企業利潤；利潤增加，又將刺激企業擴大生產規模的積極性，進一步增加利潤總額，從而促進股票價格上漲。因市場需求活躍，企業經營環境改善，盈利能力增強，進而降低了還本付息風險，債券價格也將上揚。

（2）擴大財政支出，加大財政赤字。其政策效應是擴大社會總需求，從而刺激投資，擴大就業。政府通過購買和公共支出來增加商品和勞務需求，激勵企業增加投入，提高產出水平，于是企業利潤增加，經營風險降低，使得股票價格和債券價格上升。同時居民在經濟復蘇中增加了收入，持有貨幣增加，經濟景氣的趨勢更增加了投資者的信心，購買證券的意愿增強，證券市場趨于活躍，價格自然上揚。

（3）減少國債發行（或回購部分短期國債）。其政策效應是縮減證券市場上國債的供給量，從而對證券市場原有的供求平衡產生影響。國債是證券市場上重要的交易券種，國債發行規模的縮減，使市場供給量縮減，更多的資金轉向股票、企業債券，推動證券價格上揚，從而使證券市場的總體價格水平趨于上漲。

（4）增加財政補貼。財政補貼往往使財政支出擴大。其政策效應是擴大社會總需求和刺激供給，從而使證券市場的總體價格水平趨于上漲。

3．分析財政政策對證券市場影響時應注意的問題

財政政策對證券市場的影響是十分深刻的，也是十分復雜的，正確地運用財政政策來為證券投資決策服務，應注意以下幾個方面：

（1）關注有關的統計資料信息，認清經濟形勢。

（2）從各種媒介中了解經濟界人士對當前經濟形勢的看法，關心政府有關部門主要負責人的日常講話，分析其經濟觀點主張，從而預見政府可能采取的經濟措施和采取措施的時機。

（3）分析過去類似形勢下的政府行為及其經濟影響，據此預期政策傾向和相應的經濟影響。

（4）關注年度財政預算，從而把握財政收支問題的變化趨勢，更重要的是對財政收支結構及其重點做出分析，以便了解政府的財政投資重點和傾斜政策。

（5）在預見和分析財政政策的基礎上，進一步分析相應政策對經濟形勢的綜合影響（如通貨膨脹、利率等），結合行業分析和公司分析做出投資選擇。

（二）貨幣政策

貨幣政策是指政府（中央銀行）為實現一定的宏觀經濟目標所制定的關于貨幣供應和貨幣流通組織管理的基本方針和基本準則。

1．貨幣政策及其作用

貨幣政策是指中央銀行為實現既定的目標，運用各種工具調節貨幣供應量來調節市場利率，通過市場利率的變化影響民間的資本投資和總需求，從而影響宏觀經濟運行的各種方針措施。調節總需求的貨幣政策的三大工具為法定存款準備金率，公開市場業務和再貼現政策。

（1）通過調控貨幣供應量保持社會總供給與總需求的平衡。貨幣政策可通過調控貨幣供應量達到對社會總需求和總供給兩方面的調節，使經濟達到均衡。當總需求膨脹導致供求失衡時，中央銀行可通過貨幣政策控制貨幣量，從而達到對總需求的抑制；當總需求不足時，中央銀行可通過貨幣政策增加貨幣供應量，提高社會總需求，使經濟繼續發展。同時，貨幣供給的增加有利于貸款利率的降低，可減少投資成本，刺激投資增長和生產擴大，從而增加社會總供給；反之，貨幣供給的減少將促使貸款利率上升，從而抑制社會總供給的增加。

（2）通過調控利率和貨幣供應量控制通貨膨脹，保持物價總水平的穩定。無論通貨膨脹的形成原因多么復雜，從總量上看，都表現為流通中的貨幣超過社會在不變價格下所能提供的商品和勞務總量。提高利率可使現有貨幣購買力推遲，減少即期社會需求，同時也使銀行貸款需求減少；降低利率的作用則相反。中央銀行還可以通過金融市場直接調控貨幣供應量。

（3）調節國民收入中消費與儲蓄的比例。貨幣政策通過對利率的調節能夠影響人們的消費傾向和儲蓄傾向。低利率鼓勵消費，高利率則有利于吸收儲蓄。

（4）引導儲蓄向投資的轉化并實現資源的合理配置。儲蓄是投資的來源，但儲蓄不能自動轉化為投資，儲蓄向投資的轉化依賴于一定的市場條件。貨幣政策可以通過利率的變化影響投資成本和投資的邊際效率，提高儲蓄轉化的比重，并通過金融市場的有效運作，實現資源的合理配置。

2．貨幣政策工具

貨幣政策工具可分為兩大類：一般性政策工具、選擇性政策工具。

（1）一般性政策工具包含三種：法定存款準備金率、再貼現政策、公開市場業務。

①法定存款準備金率。法定存款準備金率是指中央銀行規定的金融機構為滿足客戶提取存款和資金清算需要而準備的在中央銀行的存款占其存款總額的比例。

②再貼現政策。再貼現政策是中央銀行通過制定或調整再貼現利率來干預和影響市場利率及貨幣市場的供應和需求，從而調節市場貨幣供應量的一種金融政策。提高再貼現率，則收緊貨幣供應量。

③公開市場業務。公開市場業務是指中央銀行在金融市場上公開買賣有價證券，以此來調節市場貨幣供應量的政策行為。當中央銀行認為應該增加貨幣供應量時，其就在金融市場上買進有價證券（主要是政府債券）；反之就出售所持有的有價證券。

（2）選擇性政策工具包含兩種：直接信用控制和間接信用指導。

①直接信用控制。它是指中央銀行以行政命令或其他方式，直接對金融機構尤其是商業銀行的信用活動進行控制。其具體手段包括規定利率限額與信用配額、信用條件限制，規定金融機構流動性比率和直接干預等。

②間接信用指導。它是指中央銀行通過道義勸告、窗口指導等辦法來間接影響商業銀行等金融機構行為的做法。

3．貨幣政策的運作

貨幣政策的運作主要是指中央銀行根據客觀經濟形勢采取適當的政策措施調控貨幣供應量和信用規模，使之達到預定的貨幣政策目標，并以此影響整體經濟的運行。

貨幣政策分為緊的貨幣政策和松的貨幣政策。

緊的貨幣政策的主要手段是減少貨幣供應量，提高利率，加強信貸控制。

松的貨幣政策的主要手段是增加貨幣供應量，降低利率，放松信貸控制。

4．貨幣政策對證券市場的影響

我們可以從四個方面進行分析：利率、中央銀行的公開市場業務對證券市場的影響、調節貨幣供應量對證券市場的影響、選擇性貨幣政策工具對證券市場的影響。

（1）利率。一般來說，利率下降時，股票價格就上升；而利率上升時，股票價格就下降。原因：第一，利率的上升不僅會增加公司的借款成本，而且還會使公司難以獲得必需的資金，這樣，公司就不得不削減生產規模，而生產規模的縮小又勢必會減少公司的未來利潤。因此，股票價格就會下降。反之，股票價格就會上漲。第二，利率上升時，一部分資金從投向股市轉向到銀行儲蓄和購買債券，從而會減少市場上的股票需求，使股票價格出現下跌。反之，利率下降時，儲蓄的獲利能力降低，一部分資金就可能回到股市中來，從而擴大對股票的需求，使股票價格上漲。第三，利率是計算股票內在投資價值的重要依據之一。當利率水平上升，投資者據以評估股票價值所在的折現率也會上升，股票價值因此會下降，從而也會使股票價格相應下降；反之，利率下降時，股票價格就會上升。

（2）中央銀行的公開市場業務對證券市場的影響。當政府傾向于實施較為寬松的貨幣政策時，中央銀行就會大量購進有價證券，從而使市場上貨幣供給量增加。這會推動利率下調，資金成本降低，從而使企業和個人的投資和消費熱情高漲，生產擴張，利潤增加，這又會推動股票價格上漲；反之，股票價格將下跌。我們之所以特別強調公開市場業務對證券市場的影響，還在于中央銀行的公開市場業務的運作是直接以國債為操作對象，從而直接關系國債市場的供求變動，影響國債行市的波動。

（3）調節貨幣供應量對證券市場的影響。中央銀行可以通過法定存款準備金率和再貼現政策調節貨幣供應量，從而影響貨幣市場和資本市場的資金供求，進而影響證券市場。如果中央銀行提高法定存款準備金率，這在很大程度上限制了商業銀行體系創造派生存款的能力，就等于凍結了一部分商業銀行的超額準備金。由于法定存款準備金率對應數額龐大的存款總量，并通過貨幣乘數的作用，使貨幣供應量更大幅度地減少，從而使證券行情趨于下跌。

（4）選擇性貨幣政策工具對證券市場的影響。為了實現國家的產業政策和區域經濟政策，我國在中央銀行貨幣政策通過貸款計劃實行總量控制的前提下，對不同行業和區域采取區別對待的方針。一般說來，該項政策會對證券市場行情整體走勢產生影響，而且還會因為板塊效應對證券市場產生結構性影響。當直接信用控制或間接信用指導降低貸款限額、壓縮信貸規模時，從緊的貨幣政策使證券市場行情呈下跌走勢；但如果在從緊的貨幣政策前提下，實行總量控制，通過直接信用控制或間接信用指導區別對待，緊中有松，那么一些優先發展的產業和國家支柱產業以及農業、能源、交通、通信等基礎產業及優先重點發展的地區的證券價格則可能不受影響，甚至逆勢而上?？傮w來說，此時貸款流向反映當時的產業政策與區域政策，并引起證券市場價格的比價關系做出結構性的調整。

（三）匯率

1．基本概念

匯率亦稱外匯行市或匯價，是一國貨幣兌換另一國貨幣的比率，也是以一種貨幣表示另一種貨幣的價格。由于世界各國貨幣的名稱不同，幣值不一，所以一國貨幣對其他國家的貨幣要規定一個兌換率，即匯率。

從短期來看，一國（地區）的匯率是由對該國（地區）貨幣兌換外幣的需求和供給所決定的。外國人購買本國商品、在本國投資以及利用本國貨幣進行投資會影響本國貨幣的需求。本國居民想購買外國產品、向外國投資以及外匯投機會影響本國貨幣供給。從長期來看，影響匯率的主要因素有相對價格水平、關稅和限額、對本國商品相對于外國商品的偏好以及生產率。

2．匯率變化對證券市場的影響

匯率變動主要包含兩個方面：一是匯率水平波動，二是匯率制度變動，后者往往在短期內導致前者的發生并加劇其波動。在浮動匯率制下，匯率水平處于經常性波動之中。如資本可自由流動，國外名義利率提高將導致本國貨幣貶值，引發國內實際利率上升，影響投資需求。而對固定匯率進行制度性變革，也將造成匯率水平波動；加上相應放松資本管制，短期內，將強化該貨幣升值或貶值的預期，促使資本流動方向、規模和速度發生變化，誘發投機現象，影響證券市場走勢。外匯市場對證券市場的影響隨著資本開放度的提高更為明顯，因此匯率風險是證券市場的主要系統性風險之一。

（四）收入政策

1．收入政策概述

收入政策是國家為實現宏觀調控總目標和總任務，針對居民收入水平高低、收入差距大小在分配方面制定的原則和方針。收入政策具有更高層次的調節功能，制約著財政政策和貨幣政策的作用方向和作用力度，最終也要通過財政政策和貨幣政策來實現。

收入政策有兩個目標：收入總量目標、收入結構目標。

2．我國收入政策的變化及其對證券市場的影響

我國實行以按勞分配為主體，多種分配方式并存的分配政策。在以勞動收入為主的前提下，國家依法保護法人和居民的一切合法收入和財產，鼓勵城鄉居民儲蓄和投資，允許屬于個人的資本等生產要素參與分配。

四、國際金融市場環境分析

國際金融市場按經營業務的種類劃分，可以分為貨幣市場、證券市場、外匯市場、黃金市場和期權期貨市場，這些市場是一個整體，各個市場相互影響。證券市場僅僅是國際金融市場的一部分，國際金融市場對一國證券市場的影響是通過該國國內其他金融市場的傳導而產生的。國際金融市場對我國證券市場影響的途徑如下：

（一）國際金融市場通過人民幣匯率預期影響證券市場

一般而言，匯率上升，本幣貶值，本國產品的競爭力增強，出口型企業將增加收益，因而企業的股票和債券價格將上漲；相反，依賴于進口的企業，其成本增加，利潤受損，股票和債券價格將下跌。同時，匯率上升，本幣貶值，將導致資本流出本國，資本的流失將使得本國證券市場需求減少，從而市場價格下跌。另外，匯率上升時，本幣表示的進口商品價格提高，進而帶動國內物價水平上漲，引起通貨膨脹。通貨膨脹對證券市場的影響須根據當時的經濟形勢和具體企業以及政策行為進行分析。

（二）國際金融市場動蕩通過宏觀面間接影響我國證券市場

國際金融市場動蕩加大了我國宏觀經濟增長目標的執行難度，從而在宏觀面和政策面上間接影響我國證券市場的發展。改革開放以來，我國國民經濟的對外依存度大大提高，國際金融市場動蕩導致出口增幅下降、外商直接投資下降，從而使經濟增長率下降，失業率隨之上升，宏觀經濟環境的惡化導致上市公司業績下降和投資者信心不足，最終使證券市場下跌。

（三）國際金融市場動蕩通過微觀面直接影響我國證券市場

隨著證券市場的日益開放，A股與H股的關聯性還將進一步增強：一是股權分置改革的順利完成將加速A-H股價值的接軌進程；二是滬港通和深港通的開通后，在套利機制的作用下趨于消失，使得兩者股份逐步融合；三是會使很多的大型上市公司同時出現在A股與H股市場。