第二節 信息不對稱與中小企業融資

一 信息不對稱研究

（一）信息不對稱的產生

在西方經典經濟理論中有一個關鍵的條件假設，即市場中的信息具有“信息完備性”。由于具有完備的信息，在完美的市場中交易雙方可以通過價格機制、供求機制以及競爭機制等實現帕累托最優，從而能夠實現資源的有效合理配置。然而，隨著經濟理論和實踐的不斷發展，市場中“信息完備性”的假說不斷受到挑戰與質疑。Akerlof（1970）最早打破了這一假說，提出市場中信息不完全的命題。Akerlof（1970）以美國二手車市場為例，通過分析賣方與買方之間的行為，認為當賣方具有信息質量方面的優勢時，將會出現“劣幣驅逐良幣”現象。具體表現為由于賣方不能完全了解所有二手車的相關信息，只能依據所有商品的平均質量進行定價，導致的結果就是市場中高于平均質量的產品自動退出，從而使得市場中商品的平均質量不斷下降。這表明市場中信息存在不對稱問題，因此買方只能根據平均質量支付價格，隨著高質量產品的不斷退出市場，將會引起市場萎縮以及社會福利損失（林毅夫、潘士遠，2006）。信息不對稱理論的提出推動了信息經濟學的長足發展，此后信息不對稱理論被應用到勞動力市場（Spence，1973）、保險市場（Rothschild and Stiglitz，1978）以及金融市場（Stiglitz and Weiss，1981）等各個領域相關問題的研究。

（二）信息不對稱對中小企業融資的影響

信息不對稱對于經濟社會發展的影響主要反映為其帶來的兩個問題：逆向選擇與道德風險。信息不對稱可以分為事前和事后信息不對稱兩類（Donnelly et al.，2014），事前信息不對稱導致信貸市場的逆向選擇（Roberts，2015），事后信息不對稱則會導致信貸市場的道德風險（Bubb and Kaufman，2014）。其中，逆向選擇問題主要是指在市場交易的過程中由于信息不對稱的存在引起劣質產品驅逐優質產品，導致整個市場中產品質量的下降；道德風險則指的是交易過程中伴隨著其中一方最大程度的增強自身效應而采取不利于對方的行為（鐘田麗等，2003）。信息不對稱對于中小企業融資的影響，一直以來受到學者們的廣泛關注，國內外大量學者對其進行了研究與探討（Berger and Udell，1995，1998，2002；Watson and Wilson，2002；Feenstra et al.，2014；林毅夫、李永軍，2001；李偉、成金華，2005；屈文洲等，2011；羅付巖，2013）。

在“信息完備性”的假設條件下，企業價值、資本結構以及平均資本成本等均與資金來源無關，從而在完備的資本市場中所有企業都不會具有融資約束問題（Modigliani and Miller，1959；李勇、胡非凡，2016）。但由于信息不對稱的存在，中小企業因此會面臨著嚴峻的融資難問題。具體表現為，一方面，出于機會主義動機，中小企業為成功從金融機構借到資金，往往將對自己不利的負面信息予以隱瞞，并夸大有助于提升貸款概率的資產以及信用狀況等有利信息，從而導致信貸市場的逆向選擇（Roberts，2015）；另一方面，即便是在與金融機構簽訂貸款合同之后，也會存在信息不對稱的問題，例如貸方對于借款者的不當資金使用行為（諸如改變貸款用途等）并不能完全掌握，更難以完全監督中小企業的行動，這也會導致信貸市場的道德風險（Bubb and Kaufman，2014）。在中小企業融資的過程中，基于信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險，將會引起信貸配給問題（Stiglitz and Weiss，1981；李偉、成金華，2005）。當銀行面臨超額貸款需求時，由于不能對單個借款主體的風險進行準確判斷，雖然提升利率能夠增加收益，但會讓低風險的優質中小企業退出市場。為了避免逆向選擇的產生，銀行并不會提高利率，其寧愿在低利率水平上拒絕部分貸款要求，而不愿在高利率水平上滿足所有借款人的申請，這也就是所謂的信貸配給問題。因此，由于信息不對稱的存在，使得資金提供方不能對中小企業的信用以及還款能力等做出準確判斷，結果導致中小企業難以獲得資金，即使能夠獲得資金也需要接受貸方出于覆蓋風險目的而提供的高成本，從而導致信貸融資市場失靈（鐘田麗等，2003）。

此外，在中小企業融資的情境中，中小企業自身的特性加劇了信貸配給問題，進一步決定了其難以有效獲得信貸資金（邱笛，2015）。一般而言，中小企業規模較小，抗風險能力低。并且，由于中小企業大多處于競爭性較高的行業，市場環境的波動性使其經營更具不確定性（鄭小萍、劉盛華，2010）。此外，中小企業發展不健全，內部制度不完善，從而使其不具備完備的財務報表制度以及可抵押的資產較少。因此，中小企業發展期不完善、規模較小、抗風險能力弱等特征，一方面使得外部金融機構較難掌握企業的狀態，使得信貸配給問題更為突出；另一方面使其缺乏有效的抵押物不能有效規避其違約風險，從而加劇其融資困難（Adams and Levin，，2007；尹志超、甘犁，2011）。所以，解決中小企業融資難問題的關鍵是破解中小企業與貸方之間的信息不對稱。

二 銀行借貸

傳統的銀行借貸一直以來都是中小企業獲得運營資金的主要途徑。從金融學的視角看，傳統銀行借貸理論認為借貸時使用的信息可以分為兩類：硬信息和軟信息（Stein，2002）。其中，硬信息是指可以被金融機構直接證實的信息，這類信息包括企業的財務信息、企業擁有的資產信息、企業生產的產品種類數量與價格、宏觀經濟信息等，這類信息通常可以被量化并能夠準確無誤地在市場上傳遞與獲取；軟信息則是指只有信息提供者能夠掌握并證實的信息，其他市場參與者并不能對這一類信息進行有效識別，如借款企業管理者的品質或能力等信息、特定機器的專用性知識等，這類信息難以量化，只能在有限范圍內被熟悉的市場參與者了解和掌握（楊豐來、黃永航，2006）。在此基礎上，Berger和Udell（2002）提出四種解決銀行與企業之間的信息不對稱性的方法，即基于財務狀況的借貸、基于資產的借貸、基于信用的借貸和關系借貸。其中前三種屬于交易借貸，與最后一種關系借貸存在明顯差別。交易型借貸技術通常是基于容易量化的硬性信息，例如財務報表、市場信息、所得稅信息等開展借貸業務；而關系借貸依賴于銀行和中小企業之間的“關系”，并且涉及企業中管理者的私人信用、特征等相關信息（張捷，2002；平新喬、楊慕云，2009）。

就交易型借貸而言，首先，基于財務狀況的借貸發放條件是基于借貸企業為申請貸款所提供的財務信息，例如資產負債表、利潤表等，而這些信息對于中小企業而言，由于其發展不完善并且成長歷史較短，因此很難提供完備的這類財務信息。其次，基于資產的借貸又可以被稱作抵押擔保型借貸，其貸款條件不是企業的財務信息，而是企業所提供的抵押品的質量或者數量，相關研究表明，抵押機制具有事后監控機能，借款人通過提供抵押品來顯示自己可以緩解逆向選擇問題（Stiglitz and Weiss，1981；Chan et al.，1986；Chan and Thakor，1987），從而能夠在一定程度上降低借款人的違約風險。因為一旦借款者出現違約，銀行可以獲得抵押品這一部分償付。所以基于資產的借貸被廣泛應用在中小企業貸款中，房產抵押（Boot，2000）、設備抵押與車輛抵押（Petersen and Rajan，1994）等各種各樣的抵押貸款形式也相應發展起來。但也有研究指出，抵押貸款也會伴隨著較高的貸款違約率（Hester，1977；Scott and Smith，1986），從而伴隨著較高的風險溢價（Booth and Chua，1996；Angbazo et al.，1998），Manove和Padilla（1997）認為較多的擔保使銀行不再對貸款申請者進行充分篩選，并且一部分借款者也會因低估破產概率以高擔保去獲得融資。最后，對于基于信用的貸款而言，由于對客戶信用的計算需要復雜的信息技術以及統計模型，雖然成本較低且銷量較高，但對信息系統以及數據積累具有較高要求。雖然也有學者提出可以通過引入與中小企業有關聯的第三方企業或個人的信用信息彌補中小企業的信用不足（唐建新、陳冬，2007），但對于成長時間短、沒有完善信用記錄且業務網絡較為薄弱的中小企業而言，其適用性也是有限的。

關系型借貸也是中小企業銀行貸款中一種常用的借貸技術，其貸款條件主要是基于銀企關系。在關系型借貸中，銀企關系作為一種重要的軟信息，需要建立在銀行與中小企業長期穩定的合作基礎之上。銀行基于這種軟信息，能夠維持長期且高效的跨期定價，以此應對在信息不對稱條件下的競爭優勢（Sharpe，1990）。同時，Baltensperger（1978）認為緊密的銀企關系可以促進銀行對中小企業信息的充分了解，從而降低信息不對稱所帶來的交易與信息成本。關系借貸中，企業關系能夠降低信貸審批時間，提高信貸額度與信貸可得性（Behr et al.，2011）。以往研究表明，相對于大銀行而言，中小企業往往更能夠從一些小銀行獲取貸款（Berger and Udell，1995；張捷，2002），由此在中小企業融資中產生了“小銀行優勢”（Small Bank Advantage）假設。這種優勢的產生就在于小銀行的組織結構有利于其與中小企業之間產生長期的合作關系，從而與大銀行相比更具有關系型借貸優勢（林毅夫、李永軍，2001）。因為與硬信息相比，關系型借貸更多地來自特定對象的專有信息等軟信息，由于具有人格化以及模糊性特征，使這些軟信息難以統計與量化，從而在具有復雜組織結構的大銀行中進行傳遞比較困難。正是因為這類信息傳遞成本較高，使依賴這種信息的關系型借貸決策權需授權給能夠獲得這類信息的基層管理者與雇員，這樣便在銀行內帶來代理問題。而大銀行組織結構復雜、科層較多、代理鏈長，消除這種代理問題的成本也就相應較高（楊豐來、黃永航，2006；Berger and Udell，2002）。盡管基于銀企關系的關系型借貸能夠在一定程度上緩解信息不對稱，提高中小企業融資的可得性（何韌、王維誠，2009；尹志超等，2015），但緊密銀企關系的建立需要銀行與中小企業有長期的合作往來（Gobbi and Sette，2014；Fiordelisi et al.，2014）。此外，即便基于銀企關系，銀行對中小企業產生了高度信任并給予其融資，但由于銀行并沒有直接參與中小企業的實際生產運營，潛在的道德風險仍然存在（Chang et al.，2014），因此中小企業同樣需要面臨較高的融資成本與難度（James and Wier，1990）。

三 集群網絡融資

除了傳統的商業銀行借貸技術之外，有學者從管理學的視角提出借助中小企業所在的集群網絡進行融資也是緩解信息不對稱的一種方式（Hedges et al.，2007）。企業集群一般是指在某一特定地理區域內，有著緊密聯系的大量企業及其支持機構在空間上集聚，進而產生強大的持續競爭優勢的現象（Porter，1998；魏守華、石碧華，2002）。因為產業集群具有技術與信息外溢、提供共享中間品和服務、降低采購與銷售成本以及提供專用性勞動力市場等外部規模經濟優勢（阮建青等，2014）；同時能夠促進集群內企業的集體行動（Schmitz and Nadvi，1999）以及降低進入壁壘（Long and Zhang，2011）等，從而增加了企業進入市場的機會。由于我國經濟發展目前處于產業升級與發展的過渡期，基于地理位置的產業集群成為產業發展的主要形式（Zhang and Hu，2014；阮建青等，2014）。因此，相對于其他融資技術，集群網絡融資在我國發展更為成熟，相應的研究也較為深入。

對于集群融資的概念，在學術界并未得到統一，許多學者從不同的角度對其進行界定（高連和，2013）。例如王峰娟、安國俊（2009）認為集群融資時中小企業之間基于協議或股權建立“聯盟”合力降低信息不對稱，相互幫助獲得資金的一種融資方式；孔莉、馮景雯（2009）認為集群融資是基于產業集群整體的核心競爭力，從外部金融機構（銀行、金融市場等）獲取資金的過程中形成的融資機制；張文君（2010）則將集群融資定義為運用集群優勢進行融資的共生融資模式。同時，集群融資也存在多種模式（張杰，2012），例如企業聯合體融資模式（張曼、屠梅曾，2001）、區域中小銀行模式（魏守華等，2002）、互助擔保融資模式（蘇旺、施祖麟，2003）以及團體貸款模式（章元，2005），等等。

集群網絡融資作為一種有效的融資模式，其能夠順利開展的關鍵在于能夠在一定程度上降低中小企業信息不對稱，增強中小企業信用，提高其融資可得性（孟娜娜等，2016）。由于企業集群是一種介于科層組織與純市場組織之間的中間性組織，因此集群中的企業之間具有發展生態系統的特征（鄭勝利、周麗群，2004）。由于集群相較于分散化、隨機化的買賣市場具有地理上的鄰近性、交易的重復性、產業的關聯性，因而促進了企業之間的溝通、協調、相互依存和信任（DeWitt et al.，2007）。集群網絡內部的企業之間存在社會化關系網絡，并且共享信息的機制使所有企業不敢輕易采取機會主義行為，以免失去在集群中的合作關系。此外，集群內的企業一般屬于同一行業，金融機構可以通過行業協會等獲得更多信息。因此，集群融資具有其特定的優勢，基于中小企業集群“地域根植性”的特征（羅正英，2010），可以在一定程度上克服金融機構與單個中小企業之間的信息不對稱問題，從而能夠降低金融機構潛在的信貸風險。集群網絡融資與傳統借貸理論的本質差異在于：集群網絡融資通過集群所形成的社會網絡，通過相互擔保、信用互助等方式降低銀企之間的信息不對稱，而傳統的借貸理論則僅僅考察單一主體的信用情況和還款能力，集群網絡融資是基于中小企業集群的關系型融資信貸技術（羅正英，2010）。但是，在降低信息不對稱方面，集群網絡融資中的信息來源于個人關系網絡與集群網絡，這種網絡是基于社會關系而非結構性交易關系，因此更多呈現出一種信息的非正式社會化（informal socialization）。而集群網絡融資是基于銀企之間、個人之間或集群內部企業之間的社會關系網絡產生的信任，這種信任產生的前提是網絡節點之間強連接的存在，但這對于中小企業而言是艱巨且極具挑戰性的。

綜上，雖然貨幣政策、金融自由化以及銀行結構調整都可以對中小企業融資產生影響（Petersen and Rajan，2002；尹志超等，2015），但以往研究表明，相對于大企業而言，中小企業的信息更加不透明，信息不對稱一直以來是阻礙中小企業有效融資的最根本障礙（Stiglitz and Weiss，1981；Jiang et al.，2014；武春桃，2016）。盡管銀行借貸與集群網絡融資等傳統的融資方式都通過各種努力試圖降低信息不對稱，提升中小企業融資水平。但是由于中小企業自身的局限性使傳統的融資方式在降低信息不對稱方面的效果甚微。在這一背景下，供應鏈金融作為金融領域與管理學領域結合產生的一種融資方式創新，為中小企業有效獲取資金維持生存與發展提供了新思路。