1.2 相關文獻綜述

本書研究的主題是債轉股對公司投資行為、融資結構、高管薪酬及公司價值的影響，因此，除債轉股問題的直接文獻外，還涉及到以下幾方面的文獻：投資行為與融資結構、高管薪酬與公司績效。由此，本書將從以下三方面進行文獻回顧：一是負債融資對公司投資行為的影響及投資與公司價值相關性的研究；二是資本結構與高管激勵及高管激勵與公司價值的相關性研究；三是債轉股的相關研究。

1.2.1 負債融資、投資行為與公司價值

負債融資對企業投資行為影響的理論基礎主要有以下兩種。一是代理成本理論，認為負債融資帶來了股東與債權人之間的利益沖突。在假設股東與管理者利益一致的前提下，股東/管理者為使股東財富最大化，會在投資決策時選擇那些能夠增加股權價值但會減少整個企業價值的項目，或放棄那些能夠增加企業價值但會減少股權價值的項目，從而產生過度投資或投資不足，損害債權人及企業整體利益。Jensen和Meckling（1976）以及Myers（1977）在對代理成本的研究中發展了該理論，明確提出了股東-債權人沖突對投資行為的兩大影響：資產替代（asset substitution）與投資不足（under investment）[5-6]。Jensen和Meckling（1976）認為，在負債較大的籌資結構下，股東/管理者將具有強烈的動機去從事那些盡管成功機會比較小，但一旦成功將獲利豐厚的投資項目。因為，如果這些項目成功，他將獲得大部分收益；而若失敗，則由債權人承擔大部分成本。他們同時指出，這個問題不能輕易地拋開，并將此問題導致的機會財富損失歸納為第一種負債代理成本[5]。Myers（1977）則認為，當管理者與股東利益一致時，管理者將拒絕那些能夠增加企業市場價值、但預期的收益大部分屬于債權人的投資。顯然，負債削弱了企業對某些NPV為正的項目進行投資的積極性，減少了企業現行市場價值[6]。Smith和Warner（1979）也認為，如果管理者代表股東的利益，則發行風險債券企業的管理者有動力設計那些對股東有利、但損害債權人利益的經營策略和融資結構。他們將股東與債權人之間的沖突歸納為四種來源：股利支付（dividend payment）、求償權稀釋（claim dilution）、資產替代（asset substitution）以及投資不足（under-investment）[7]。國內相關研究中，伍利娜和陸正飛（2005），童盼和陸正飛（2005）發現，我國公司中也存在股東-債權人利益沖突問題，而且這種沖突隨企業負債水平的上升而加劇。此外，債務期限、項目現金流與企業現金流的相關性、項目大小、企業所得稅、行業等因素也影響股東-債權人沖突的大小[8-9]。

二是相機治理機制理論，認為負債融資能夠抑制股東-管理者沖突，即將負債視為一種公司治理的工具。管理者為了尋求高于市場水平的薪金和津貼，有著擴大企業規模的沖動。所以，當企業擁有過多的剩余現金流時，管理者可能會將其投資到能夠擴大企業規模但未必具有良好盈利性的項目。而負債融資能夠減少這種股東-管理者沖突所導致的過度投資行為。Jensen和Meckling（1976）發現負債融資將通過增加管理者相對持股份額激勵經高管努力工作，進而降低代理成本[5]。Jensen（1986）研究發現對于低成長性公司來說，負債融資可以有效防止管理者利用企業的閑置資金進行非盈利項目投資的過度投資行為，降低股東與管理者之間的代理成本，提高企業價值[10]。負債相機治理機制的產生還來自于債務契約的本質屬性，一方面負債融資要求債務人到期無條件歸還本金和支付利息的強制性契約性質可以減少可供經理支配的現金；另一方面由于利益的相關性債權人有動機對企業的管理者實施必要的監控，控制權的狀態依存性迫使企業在不能按期償還債務時，實現公司控制權向債權人的轉移。另外，債務融資還被視為一種擔保機制，由于管理者的效用依賴于其管理職位，從而依賴于企業的生存，倘若企業經營不善必須破產，此時管理者就必須承擔與失去任職好處相關的一切破產成本，而破產對管理者的有效約束取決于企業融資結構變化。隨著負債比例的上升，企業的破產幾率也上升。管理者為了避免失去自己的職位就會努力工作，約束自己，做出更好的投資決策，從而降低由于所有權與控制權分離而產生的代理成本，改善公司治理結構（Grossman和Hart, 1986）[11]。Aghion和Bolton（1992）證明，存在不同的、有效率的控制權安排或治理結構。在現實經濟中，標準的債務契約是實現相機控制的一種自然方式，即債務契約本質上內涵著控制權的配置[12]。

Demsetz和Lehn（1985）認為由于對管理者的權益補償取決于公司價值，所以所有權結構是內生決定的[13]。Holmstrom和Tirole（1993）, Subrahmanyam和Titman（1999）更進一步分析了上市公司股價與投資決策的聯系，認為可以在企業股價所含信息和真實投資決策之間找到一種聯系，股價所含信息量的大小將影響投資的有效性[14-15]。

1.2.2 融資結構、高管薪酬與公司價值

在管理層會按照所有者的意圖去實現所有者權益的最大化假設下，經典資本結構理論認為企業融資方式的選擇、資本結構的決定與公司價值無關（Modigliani和Miller, 1958）[16]。然而，Jensen和Meckling（1976）的代理成本理論[5], Myers和Majluf（1984）的信息不對稱理論[17], Harris和Raviv（1988）的公司控股權論發現[18]，激勵機制和資本結構之間存在著相互影響和相互制約的關系。如Stulz（1990）發現，管理層為了維持投資規模的資金保障而可能減少向投資者的股利支付水平。這是因為投資規模擴張可以給管理層帶來更高的薪酬，同時，管理層和所有者對公司資本結構風險偏好存在差異[19]。

由于所有者和管理者目標集合的差異，而且所有者并不能完全了解管理層的經營行為，也就是說在所有者和管理層的契約中，并沒有詳細說明管理層在什么情況下干什么還有得到什么，在這種情況下，所有者與管理層建立的報酬契約應該激勵管理層采取行動去努力增加股東的財富。如果管理層持有一定比例的股權，成為企業的股東，則會增加努力工作的意愿，在一定程度上緩和兩者對資本結構風險偏好的差異。Jensen和Meckling（1976）認為由于存在代理成本，因此把所有個人財產投資到單一公司的管理者往往將承擔福利損失，當他減少部分所有權時，他就會遭受財產損失[5]。因為管理者避免風險的愿望將使他成為少數股股票持有人。事實上，在很多國家80年代就已經開始實施股權激勵機制。例如在美國除了非常大的公司之外，在其他公司中，董事與經營者都持有巨額股份。對于持有股票的經營者而言，保持低債務比率可以分散投資的風險，所以理論上債務比率與管理者持股應該是負相關的。但是在其他的管理層激勵機制，例如當存在非管理者主要股東時，可能就會實現債務的增長，這也就意味著管理者股東的存在可以使管理者和普通投資者的利益趨于一致。

Friend和Lang（1988）通過將紐約證券交易所的984家公司分為“封閉持有”和“公開持有”來研究了高管人員自身利益對公司資本結構的影響，研究發現債務比率與管理者持股負相關，這個發現與是否存在管理性的主要股東無關[20]。呂長江、王克敏（2002）通過對上市公司的管理股權比率、資產負債率和股利支付率相互關系進行實證研究，發現：公司的資產負債率與管理股股權比率之間存在著顯著的負相關關系[21]。李義超（2003）發現上市公司管理層持股與公司負債水平負相關[22]；肖作平（2004）通過對673家上市公司進行回歸分析，得出上市公司的控股股東傾向于股權融資，而管理者持股與負債水平似乎成負相關關系[23]。馮根福和馬亞軍（2004）以388家上市公司為研究對象，劃分為高管所有程度高低兩類，研究其與資產負債率的關系發現，上市公司高管具有自利動機去調整資產負債率，這種行為與高管的所有權程度有關；增加高管持股比例可以緩解公司的高資產負債率，隨著持股比例的上升高管去調整資本結構的欲望也隨之增加[24]。

經理人激勵薪酬的三個維度是薪酬水平、薪酬結構（包括基本薪酬、獎金、股票、限制性股票或股票期權、職務消費、退休福利以及其他非現金福利如聲譽）以及薪酬與績效的相關性（Banker, Jensen和Murphy, 1988）[25]。Fama和Jensen（1983）認為，當經理人員只擁有公司少量股權時，市場約束仍可以使經理人員趨于價值最大化的目標。相反，持有公司大量股權的經理人員可能有足夠的投票權或廣泛的影響力來保證他們能以令人羨慕的工資水平受到雇用[26]。Murphy（1985）基于1964—1981年美國73個大公司高層管理者的樣本分析了管理者薪酬與股東收益之間的關系，發現管理者薪酬隨營業收入的增加而增加，但股東收益保持不變[27]。美國麥肯錫咨詢公司（1987）的調查表明，基于業績而付酬的激勵方法不一定有效。支付了巨額激勵的90家上市公司，與90家沒有采用激勵措施的上市公司相比，股票表現幾乎沒有區別。Rosen（1992）綜述了大部分實證研究之后得出的結論認為，美國上市公司股票回報和CEO對數薪酬之間公正估計大約在0.10-0.15之間。0.10的彈性意味著那些為公司創造20%年度回報的CEO只比那些為公司創造10%回報的CEO多拿1個百分點[28]。Hall和Liebman（1998）利用美國上市公司1980-1994年間的368家公司的面板數據，發現CEO薪酬和公司績效之間有很強的關系[29]。Bebchuk和Fried（2004）認為，薪酬與績效的敏感度（Compensation Sensitive Performance）比人們通常的預期要低。多數公司董事會制定的經理人激勵薪酬合約沒有體現所有者的利益。在“強管理者，弱所有者”時代，有證據表明，如果經理人的管理權力很大，其對激勵薪酬合約制定過程的影響大，其激勵薪酬就比較高，或者經理人激勵薪酬與績效之間的敏感度較低。有證據表明，基于管理權力的影響，經理人激勵薪酬[30]。

國內研究中，李增泉（2000）發現我國上市公司經理人員的年度報酬與企業績效并不相關，而是與公司規模密切相關，并表現出明顯地區差異性[31]。周業安（2000）還從經濟學角度分析了經理報酬與企業績效的關系，得出我國因為存在政治力量及各種非貨幣化因素如職位晉升、解雇的干擾，貨幣化激勵的效果普遍不好。要強化經理報酬的激勵效果，只有結合公司治理結構的優化綜合安排[32]。劉斌等（2003）利用逐步回歸和路徑分析方法，檢驗了我國上市公司CEO薪酬的激勵制約機制和激勵制約效果，結果發現，我國上市公司的CEO薪酬層面已體現了一定的激勵制約機制，增加CEO薪酬對提高企業的規模和股東財富均有一定的促進作用，但降低CEO薪酬不僅不能提高企業規模和股東財富，反而會對其產生一定的負面影響，說明我國上市公司的CEO薪酬也僅有單方面的激勵效果，而沒有預期的制約效果[33]。李琦（2003）以滬深兩市的上市公司為樣本，實證檢驗結果發現高管人員薪酬與公司業績不相關，與國有股比例負相關[34]。杜興強和王麗華（2007）通過對上市公司高管報酬的數據進行歸納、整理發現，近幾年高管報酬絕對值上升，但相對于國外仍很低，高管年薪差距在縮小，年薪呈現出明顯的行業、地域特征，“零報酬”、“零持股”現象嚴重，且沒有改善的跡象，從而對我國目前普遍存在的，具有中國特色的高管在關聯單位領薪、高管在職消費等隱性收入予以關注[35]。權小鋒等（2010）研究了我國國企高管是否通過其權力影響而獲取私有收益，并探討其進行薪酬操縱的行為策略和薪酬結構的價值效應。研究發現國有企業高管的權力越大，其獲取的私有收益越高，但中央政府控制的國有企業高管偏好隱性的非貨幣性私有收益，而地方政府控制的國有企業高管更偏好顯性的貨幣性私有收益；從薪酬業績敏感性來看，管理層權力越大，薪酬與操縱性業績之間的敏感性越大，表明隨著權力增長，管理層會傾向利用盈余操縱獲取績效薪酬；通過對實際薪酬的分解，發現激勵薪酬具有正面的價值效應，而操縱性薪酬具有負面的價值效應[36]?？梢?，我國學者的研究主要集中在公司的經營績效與高級管理人員持股、管理人員年薪之間的關系、管理層激勵與企業業績之間的敏感性、高級管理層報酬與企業規模、國有股股權比例之間的相關關系等方面。其結果顯示，近年來我國上市公司高級管理層激勵效果不顯著，經理報酬和企業業績不存在顯著的正相關關系，與高級管理人員持股比例不存在顯著的負相關關系，與企業規模存在顯著的正相關關系，國有股比例對高管報酬存在一定的負面影響等。

1.2.3 債轉股的相關研究

周小川（1999）從國際上通行的實踐討論了債轉股的實質性概念、商業銀行進行債轉股的動機以及債轉股的正規運作方式；在中國具體國情下進行債轉股的考慮、動機以及相關的其他問題；債轉股的實施，重新提出了對銀行體制改革的思考；債轉股運作中需要防止的道德風險問題[2]。北京大學中國經濟研究中心宏觀組（1999）認為債轉股從制度創新的層面上理解，就是借助于債轉股等方式向“虧損經濟”和“壞帳經濟”開戰，以走向“信用經濟”。盡管債轉股的方向和初衷都是要走向信用經濟，但是，債轉股是一項政策性和業務性都很強的工作，如果債轉股的機制設計不好，或在實施中出現差錯，成為變相豁免企業債務（“債務大赦”）的話，就會導致賴帳經濟出現的危險，而且賴帳經濟出現的可能性不可低估[1]。

周天勇（2000）分析了債轉股的流程機理與運行風險。債轉股的范圍是企業欠銀行債中的邊緣性不良資產。債轉股的第一階段為封閉性流程，但要真正使銀行退出債權風險，由社會分攤，最終要與其他投資者或者資本市場連接，進入第二階段開放式債轉股流程。債轉股過程中，銀行、金融資產管理公司和國家有關部門一方，面臨著與以各類企業及其地方和部門為另一方的分別博弈，其中由誰操作、利益差別和信息不充分及失真給債轉股造成的不確定性和風險很大。對于債轉股企業，選擇一元債轉股，還是選擇多元債轉股，以及金融資產管理公司是否有真正的實質性的股東權利，也將影響到債轉股后產權約束的軟硬及企業運營的效果。另外，債轉股還面臨著宏觀經濟運行是不是寬松和能不能由社會投資者購買分攤風險的不確定性[37]。

吳有昌和趙曉（2000）基于企業治理結構的角度對債轉股進行了理論與政策分析，認為國有企業陷入債務困境的根源在于治理結構的內在缺陷。簡單的債轉股雖然可以在緩解通貨緊縮壓力方面產生一定的積極影響，但將使國有企業不健全的治理結構進一步弱化。只有將債轉股與國有經濟的戰略性退出結合起來，才能在發揮其積極影響的同時，避免其消極影響，并且從根本上改善企業的治理結構。因此債轉股的根本目標應該是國有經濟的戰略性退出和民營化，而不是讓國有企業“放下包袱、輕裝前進”[38]。

龍正平（2000）認為在債轉股過程中會出現逆向選擇和道德風險問題，如不加以切實解決，將會使債轉股流于形式，變成“債務大赦”。許多不符合條件的企業為爭取這頓“免費午餐”，會隱瞞自己的真實情況或憑空捏造出一些虛假信息，或通過行政干預等方式進入金融資產管理公司的遴選范圍。面對眾多的債務企業，金融資產管理公司只能選擇其中的一部分。因此，如果這些不合格的企業成為債轉股的對象，一部分符合條件的企業就必然會被擠出去；如果金融資產管理公司對所有的債務企業提出更苛刻的條件（如提高債權與股權之間的對換比率），而某些確實符合條件的企業可能會無法接受AMC的條件而退出債轉股的交易。其結果有可能是實行債轉股的某些企業恰恰是那些根本不應該與不符合條件的企業，從而出現逆向選擇問題。債轉股也存在道德風險：債轉股后的企業，因為債務減少了，降低了破產清算的威脅，在缺乏激勵和監督的情況下，經營者有可能更懶惰，使企業的管理水平提不上去，經營效率依舊低下，產品競爭力依然沒有提高，或者大肆再舉債，進行盲目投資等等。過幾年，這些企業要么被市場打敗，繼續虧損，要么債臺高筑，瀕臨破產。而AMC按股權所索取的企業凈財產也所剩無幾，而金融風險依然存在，只不過從銀行轉移到AMC身上而已。債轉股不僅沒達到“雙贏”的狀況，反而陷入“雙賠”的局面。嚴格審核、建立企業的督導機制等措施能減少此類問題的發生[39]。

江曙霞和郭曄（2000）認為我國債轉股的初衷在于解救陷入“危機”之中的銀行與企業，從中達到“雙贏”的理想境界。然而理性的人們已經認識到債轉股所帶來的效應可能遠非想象中的最優，債轉股的風險與收益并存?？梢哉f，我國債轉股處于矛盾的處境之中，它一方面化解風險，另一方面又可能滋生新的風險。而風險的產生必有其根源，通過較詳盡的理論分析，本書詮釋了債轉股風險的生成機理，否定“風險源于時機欠佳”的看法，指出在已有的現實條件下，為債轉股本身設計的機制欠妥是風險產生的真正源頭。并且據此提出最小化債轉股風險的途徑：為債轉股設計最優機制安排[40]。

莊乾志（2000）認為債轉股對國有企業的制度變遷形成很強的依賴，債轉股改革能否取得成功，取決于國有銀行制度的變遷[3]。丁少敏（2003）的調查結果顯示，雖然債轉股的前期目標即國有企業三年財務扭虧解困基本實現，但在實踐中出現了某些有悖于設計初衷的新問題，這些問題對促使國有企業出資人真正到位、變企業財務解困為資本解困等債轉股本質目標的實現構成嚴重障礙[4]。蒲勇健和彭小兵（2002）認為在不改變國有經濟主體產權結構現狀的條件下，債轉股運作是在信息不對稱時有關利益主體追求自身效用最大化和爭奪金融資源支配權而展開的利益沖突與斗爭的博弈過程；債轉股的運作，既包括實施前有關各方債轉股談判博弈，也包括債轉股實施后有關債轉股協議執行過程的股息支付和股權回購監督博弈。利用博弈論原理，構造銀行與國有企業債轉股博弈模型以及債轉股后資產管理公司與國有企業關于債轉股協議執行的監督博弈模型。研究結果表明，在一定條件下，企業與銀行之間能夠達成一種混同均衡而使債轉股協議達成；并且，為保證按期得到股息支付和股權回購，資產管理公司應該樹立強硬形象，監控債轉股企業的財務與經營管理[41]。彭小兵等（2003）認為在國有企業債轉股中，資產管理公司扮演著債轉股企業的階段性持股股東和監督者的雙重角色，因而擁有剩余索取權的資產管理公司與債轉股企業的關系是可能存在合謀行為的委托代理關系。文章從闡述資產管理公司與債轉股企業的博弈關系出發，構造資產管理公司與債轉股企業的委托代理分析框架，認為在國家給定對資產管理公司的制度約束和目標考核的激勵機制條件下，資產管理公司和債轉股企業能夠根據其自身的效用最大化原則達成博弈均衡，而國家只需要做的是確定對AMC的制度約束和債轉股資產回收的績效考核機制，或最終承擔債轉股風險和政策效率的損失[42]。

羅琦（2006）利用東京證券交易所上市企業作為分析樣本，對日本企業股權結構、現金持有、企業價值三者之間的關系進行實證檢驗。研究結果表明，日本企業經營者與安定投資者（銀行股東及關聯企業股東）串謀實施內部控制，通過有意識地在企業中積累過多的現金，從而實現他們侵占其他股東利益的目的[43]。

羅琦、鄒斌（2007）以東京證券交易所上市企業為分析樣本，通過實證檢驗銀企關系、企業現金持有量、企業價值三者之間的關系，考察銀行在日本企業治理結構中所發揮的作用。本書發現，與銀行關系密切的企業持有的現金水平較低，但是有些企業因過度借貸而持有較多的現金。結果還顯示，企業與銀行關系越密切，企業價值受損越嚴重。本書結果表明，日本銀企關系具有兩重性，與銀行關系密切的企業獲得了融資便利，但同時要遭受企業經營者與銀行股東串謀所導致的代理成本[44]。

王善平和李志軍（2011）研究了銀行持股對銀企關系的影響及其對公司債務融資的影響。研究發現，銀行持股公司的債務融資與投資效率的敏感度高于非銀行持股公司，即投資效率越高的銀行持股公司獲得了更多的債務融資，結果表明，依賴于債權人與股東之間利益沖突的緩和對公司投資的影響，銀行持股提高了信貸配置效率[45]。

綜上，已有研究文獻關注了債轉股的流程機理、運行風險等，也關注到了債轉股對公司治理的效應問題，但這些研究主要基于規范分析和案例分析，所得出的研究結論并沒有實踐的經驗支持，而案例/調查研究結論難以推廣到其他企業，從而無法為債轉股的公司治理效應提供較為系統的研究；不僅如此，已有研究文獻關注到的公司治理效應主要局限于對組織架構和企業財務業績的影響，而沒有深入挖掘債轉股的公司治理的效應對企業投資行為、融資決策和高管激勵等方面的影響。事實上，企業的投資行為、融資決策和高管激勵是企業經濟活動的非常重要的三個方面，很大程度上決定了企業的價值。如果不對此進行研究，本書也難以知道債轉股的公司治理效應對企業價值的影響到底來自于哪一方面的改善，或僅是財務上的改善而非實際經營活動的改善。

已有研究文獻也關注了債轉股的制度創新意義，也關注到了債轉股對銀企關系的影響，卻沒有進一步研究銀行直接持有企業股權對企業經營行為的影響，也沒有提供銀企股權關系對銀行信貸配置影響的經驗證據。事實上，銀企股權關系是否會加劇信貸軟約束，還是弱化了融資約束對企業投資的影響，目前國外的研究文獻并沒有得出較為一致的結論，而于中國國有企業普遍存在貸款軟結束的情形下，銀企股權關系的建立是否會加劇或弱化信貸軟約束呢？這都需要實踐中的數據加以經驗上的支撐。