前言

國有企業(yè)改革長期是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的核心問題。20世紀(jì)80年代初以來，以“放權(quán)讓利”為主旋律的國有企業(yè)改革已將絕大多數(shù)的生產(chǎn)經(jīng)營決策權(quán)從政府轉(zhuǎn)移至企業(yè)，并推動我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，但1998年金融危機(jī)中國有企業(yè)大面積虧損和銀行信貸巨額不良資產(chǎn)推動政府實(shí)施了以債轉(zhuǎn)股為代表的國有企業(yè)改革政策。1999年國務(wù)院公布《關(guān)于實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的若干意見方案》，并推薦601戶債轉(zhuǎn)股企業(yè)，建議金額達(dá)4596億元。債轉(zhuǎn)股作為我國國有企業(yè)改制的重大配套措施，其對信貸資源配置和國有企業(yè)公司治理的效應(yīng)受到政府各部門和金融機(jī)構(gòu)的極大關(guān)注。

本書以1999-2008年中國滬深A(yù)股上市公司為觀察樣本，從理論和經(jīng)驗(yàn)上系統(tǒng)研究債轉(zhuǎn)股對公司治理的效應(yīng)，全書主要內(nèi)容如下：

首先概述了與公司治理相關(guān)的代理理論、投資理論、融資理論和激勵理論等，為后文分析債轉(zhuǎn)股問題提供理論基礎(chǔ)和分析思路；然后基于投資效率、融資結(jié)構(gòu)和高管激勵三個方面具體分析和檢驗(yàn)了債轉(zhuǎn)股的公司治理效應(yīng)，既為債轉(zhuǎn)股對公司治理和信貸配置的影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為債轉(zhuǎn)股是如何影響公司治理的路徑提供了證據(jù)；最后則以公司價值（財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場指標(biāo)）這一綜合指標(biāo)來檢驗(yàn)了債轉(zhuǎn)股影響公司治理的綜合結(jié)果，同時也檢驗(yàn)債轉(zhuǎn)股影響公司價值的途徑。

通過研究發(fā)現(xiàn)：（1）債轉(zhuǎn)股企業(yè)過度投資和投資不足的程度均要低于非債轉(zhuǎn)股企業(yè)，即債轉(zhuǎn)股企業(yè)的投資效率要高于非債轉(zhuǎn)股企業(yè)。結(jié)果表明，債轉(zhuǎn)股有利于緩和股東-債權(quán)人之間的利益沖突，從而提高投資行為的理性決策；（2）債轉(zhuǎn)股企業(yè)更多依賴銀行債務(wù)融資，且債務(wù)融資與投資效率的敏感度高于非債轉(zhuǎn)股企業(yè)；同時，債轉(zhuǎn)股企業(yè)債務(wù)融資對投資效率的約束作用大于非債轉(zhuǎn)股企業(yè)。結(jié)果表明，雖然債轉(zhuǎn)股企業(yè)獲得了更多的債務(wù)融資，包括在中央銀行緊縮型貨幣政策時，但并不表明銀行股東對債轉(zhuǎn)股公司的貸款是預(yù)算軟約束的表現(xiàn)，相反，債轉(zhuǎn)股公司的債務(wù)融資在約束非效率投資行為方面體現(xiàn)了更高的約束作用，即債轉(zhuǎn)股改善了債務(wù)融資與投資行為之間的關(guān)系；（3）相對于非債轉(zhuǎn)股企業(yè)來說，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性較高，而且，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)后，公司高管薪酬業(yè)績敏感性也得到了提高；（4）債轉(zhuǎn)股企業(yè)的盈利能力得到了提高，市場投資者也獲得了較高的投資回報。研究結(jié)果表明，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善和代理成本的降低，相比于非債轉(zhuǎn)股企業(yè)，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的投資效率和債務(wù)融資與投資效率的敏感度較高，且債務(wù)融資對公司投資效率的影響較大；同時債轉(zhuǎn)股提高了公司高管的薪酬業(yè)績敏感度，改善了盈利能力和投資者的市場回報，提高了企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。綜合概而言之，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善和代理成本的降低，相比于非債轉(zhuǎn)股企業(yè)，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的投資效率和債務(wù)融資與投資效率的敏感度較高，且債務(wù)融資對投資效率的影響較大；同時債轉(zhuǎn)股提高了公司高管的薪酬業(yè)績敏感度，改善了盈利能力和投資者的市場回報率，提高了企業(yè)價值。

本書是基于中國國有企業(yè)改制背景的一項(xiàng)關(guān)于上市公司債轉(zhuǎn)股的經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證研究，彌補(bǔ)了債轉(zhuǎn)股改革的實(shí)證檢驗(yàn)文獻(xiàn)，深入挖掘了債轉(zhuǎn)股對公司價值變化的具體驅(qū)動因素，同時也在一定程度上可為我國商業(yè)銀行的混業(yè)經(jīng)營之改革提供初步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。上述研究發(fā)現(xiàn)具有如下啟示作用：（1）銀行直接持有企業(yè)股權(quán)作為一種與企業(yè)形成長期交易穩(wěn)定型的銀企關(guān)系的重要方式，可以為銀行信貸決策所需信息的生產(chǎn)和利用提供較為持續(xù)便捷的渠道，有利于提高信貸配置與公司行為的敏感性；（2）銀行直接持有企業(yè)股權(quán)可以為債權(quán)人對公司治理的相機(jī)治理作用提供更有效的保障。大股東控制、內(nèi)部人控制等是我國公司治理的重要問題，若銀行持股，則既有助于改變債權(quán)人無權(quán)的狀況，又可以平衡公司治理結(jié)構(gòu)較為單一的問題。

本書存在的一定局限性。首先，銀行持股的來源與動機(jī)的不確定性使本書的研究結(jié)論在應(yīng)用時需要謹(jǐn)慎。其次，盡管在理論分析中我們說明了銀行持股對非持股銀行信貸決策的影響，但由于公司未明細(xì)披露借款來源，故我們無法區(qū)分銀行持股與公司銀行借款的一一對應(yīng)關(guān)系，使本書關(guān)于銀企股權(quán)關(guān)系對公司債務(wù)融資和信貸配置影響的結(jié)論存在一定的局限性，如公司向非持股銀行大量借款則本書的結(jié)論不能充分說明銀行持股提高了持股銀行信貸配置效率。今后的研究應(yīng)改進(jìn)這一數(shù)據(jù)缺陷，進(jìn)而完善研究結(jié)論。

本書在寫作過程中，參考了不少資料，作者已經(jīng)盡可能詳細(xì)的在參考文獻(xiàn)中列出，在此對這些專家和學(xué)者表示深深的謝意！雖然我們盡量避免疏忽，但仍可能有些引用資料的出處沒有標(biāo)出，對此表示萬分的歉意！在撰寫過程中，作者反復(fù)斟酌了書中的要點(diǎn)，對一些新術(shù)語選擇了恰當(dāng)?shù)脑~語。由于作者水平有限，寫作中的疏漏和不足在所難免，請廣大讀者批評指正。

作者

2018年8月15日