2.2 投資理論與投資行為的扭曲

財務(wù)理論認為，投資是由資本的邊際收率（內(nèi)含報酬率）和期望報酬率決定的。投資的邊際收率是指使投資的未來預(yù)期收益的貼現(xiàn)值等于投資的當前成本的貼現(xiàn)率。投資活動的主要目的在于保障凈現(xiàn)值大于零的基礎(chǔ)上創(chuàng)造最大化的凈現(xiàn)金流，然而，在現(xiàn)實中，大量文獻卻發(fā)現(xiàn)，企業(yè)進行了大量投資卻并沒有收獲期望的現(xiàn)金流，或者在擁有較好的投資機會且有資金能力進行投資的情況下卻并沒有進行投資，表現(xiàn)出過度投資和投資不足。

2.2.1 代理理論與投資行為扭曲

首先，代理理論認為企業(yè)管理者與公司股東之間的利益差異導(dǎo)致了公司投資行為的扭曲。Jensen和Meckling（1976）認為企業(yè)的投資行為往往體現(xiàn)管理者的目標，而非股東價值最大化。這是因為管理者對待投資項目風(fēng)險的態(tài)度和處理方式與股東存在較大的差異，如管理者主要關(guān)心自己的短期收益，而自己的薪酬收益又與公司規(guī)模具有非常大的關(guān)系，故在企業(yè)投資決策時，管理者有可能會基于自己的利益考慮，選擇有利于自己而非有益于股東的擴大投資項目等過度投資決策行為[5]。Murphy（1985）認為管理者存在使企業(yè)的發(fā)展超出理想規(guī)模的內(nèi)在激勵（帝國建造傾向），通過不斷的投資新項目，經(jīng)理人可以控制更多的資源[27]。Jensen（1986）發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流量時，企業(yè)的管理者有可能將企業(yè)的自由現(xiàn)金投資于能夠給其帶來非貨幣收益，但不能給企業(yè)帶來凈現(xiàn)值卻可以擴大企業(yè)規(guī)模的投資項目上，從而導(dǎo)致企業(yè)過度投資行為的發(fā)生[10]。Narayana（1985）發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理者任期越長，投資短期化的空間越小；投資項目風(fēng)險水平越高，投資短期化的行為越嚴重[56]。由于我國國有企業(yè)的高管內(nèi)部人控制現(xiàn)象較為嚴重，故管理者與股東的利益差異會導(dǎo)致企業(yè)的投資行為扭曲。此外，我國國有企業(yè)尤其是中央國有企業(yè)的高管聘任由政府控制，高管任期具有很大的不確定性，在政治晉升激勵下，高管的短期化投資行為也將更為突出。

其次，代理理論認為股東與債權(quán)人之間的代理沖突也會導(dǎo)致投資行為的扭曲。由于債權(quán)人和股東在法律地位、對企業(yè)控制能力和分配等方面的差異，以及法律上對股東利益至上理論的趨向，導(dǎo)致企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)主要面向企業(yè)的股東，即把股東利益置于債權(quán)人利益之上，如公司股東濫用公司法人人格，董事/高管未盡信義義務(wù)等。能夠使企業(yè)價值最大化（股東與債權(quán)人財富之和）的經(jīng)營決策并不一定能夠同時使股東財富和債權(quán)人財富最大化。Jensen and Meckling（1976）以及Myers（1977）提出了股東-債權(quán)人沖突的兩種經(jīng)濟后果：資產(chǎn)替代（asset sub stitution）與投資不足（under investment）。Jensen and Meckling（1976）認為，在負債較大的籌資結(jié)構(gòu)下，股東/經(jīng)理將具有強烈的動機去從事那些盡管成功機會甚微，但一旦成功將獲利頗豐的投資。因為，如果這些投資成功，他將獲得大部分收益；而若失敗，則由債權(quán)人承擔大部分費用。他們同時指出，這個問題不能輕易地拋開，并將此問題導(dǎo)致的機會財富損失歸納為第一種負債代理成本[5]。Myers（1977）則認為，當經(jīng)理與股東利益一致時，經(jīng)理將拒絕那些能夠增加企業(yè)市場價值、但預(yù)期的收益大部分屬于債權(quán)人的投資。顯然，負債削弱了企業(yè)對某些NPV為正的項目進行投資的積極性，減少了企業(yè)現(xiàn)行市場價值[6]。我國國有企業(yè)的股權(quán)投資人主要是政府，而債權(quán)人也主要由政府控制，故國有企業(yè)的債務(wù)約束力比較弱，且我國破產(chǎn)法非常不完善，債權(quán)人很難通過破產(chǎn)等法律途徑來追加債權(quán)，也在一定程度上加劇了債權(quán)有弱勢地位，故股東與債權(quán)人之間的利益沖突也會導(dǎo)致我國企業(yè)的投資行為扭曲問題。

2.2.2 人力資本理論與投資行為扭曲

人力資本理論認為管理者出于積累專用人力資本的考慮偏向于投資長期項目，但不論是否對企業(yè)價值最優(yōu)。Shleifer和Vishny（1988）認為管理者偏愛投資于那些能增加自己專用人力資本的長期項目而不是短期項目，而不論這些項目是否對股東有利，因為這將增加他們穩(wěn)固自己職位的機會[54]。在此基礎(chǔ)上，Noe和Rebello（1997）提出敲竹杠損失理論（hold up losses theory），研究管理者人力資本專用性特征和投資決策權(quán)的分配對管理者投資行為的影響以及股東的對策。該理論假設(shè)，企業(yè)存在兩個互斥的投資項目：長期投資與短期投資，從現(xiàn)金流量現(xiàn)值來看，兩個項目都大于零，長期項目現(xiàn)金流量現(xiàn)值可能大于也可能小于短期項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，從股東價值最大化的角度出發(fā)應(yīng)該選擇具有較大現(xiàn)金流的項目，而不論項目的期限長短，然而管理者往往總是選擇長期投資項目。原因在于當管理者基本能力已經(jīng)獲得認可后，人力資本專用性價值對企業(yè)的發(fā)展特別重要，股東與管理者簽訂的契約不再體現(xiàn)股東的壟斷性，雙方都具備談判能力，而且管理者談判能力的大小取決于資本專用性價值的高低。該理論認為長期項目使管理者的留任對于項目的成功更加重要，在項目的現(xiàn)金流量實現(xiàn)之前，管理者可以威脅離開公司以謀求報酬合同的增加，由于這種威脅是可信的，長期項目使得管理者的地位更加穩(wěn)固，這是典型的敲竹杠行為，通過敲竹杠，管理者獲得專用性人力資本租金。企業(yè)管理者任職時間越長，其企業(yè)專用性人力資本價值越高，越有可能實施長期投資決策，即使這種投資決策對于股東來說并非是價值最大化的。然而如果股東存在合理預(yù)期，股東期望管理者進行短期項目投資以減少敲竹杠損失，股東就會設(shè)計一個以短期盈余為基礎(chǔ)的報酬契約誘導(dǎo)公司進行短期投資。管理者任期越長，管理者的人力資本專用性價值越大，管理者對公司的價值就會超過替換管理者的價值，投資短視行為會隨著管理者的任期增加而增加，敲竹杠損失和管理者短期投資的成本之間有一個此消彼長的替代關(guān)系[55]。

2.2.3 信息不對稱理論與投資行為扭曲

企業(yè)進行投資決策時將考慮外部金融市場對企業(yè)投資所需募集資金的影響。信息不對稱理論認為企業(yè)與資本市場的非對稱信息將導(dǎo)致企業(yè)利用融資資金投資負的投資項目。Myers（1984）、Myers和Majluf（1984）都認為，在企業(yè)外部投資者和內(nèi)部經(jīng)營管理者之間存在著有關(guān)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值或企業(yè)投資項目的預(yù)期現(xiàn)金流收益方面的信息不對稱時，企業(yè)為實施投資項目所發(fā)行的融資證券有可能在資本市場上被投資者高估或低估，企業(yè)證券的高估或低估會導(dǎo)致企業(yè)投資決策中的過度投資或投資不足行為的發(fā)生[57-58]。Narayana（1988）、Heinkel和Zechner（1990）等認為，當企業(yè)融資過程中的信息不對稱僅僅只限于新投資項目的預(yù)期現(xiàn)金流收益時，有可能會發(fā)生過度投資的行為。也就是說，部分凈現(xiàn)值為負的項目可能會被實施。原因在于，當新項目是否被實施作為唯一可觀測的信號時，用項目的凈現(xiàn)值將企業(yè)完全區(qū)別開來是不可能的。證券市場均衡中包含了許多具有不同的以平均價值定價發(fā)行證券的凈現(xiàn)值項目。那么，項目凈現(xiàn)值低的企業(yè)將從高估權(quán)益證券出售中獲利，其獲利可能會超過負凈現(xiàn)值項目的損失。因此，存在一個負的凈現(xiàn)值投資決策點，所有高于該凈現(xiàn)值的項目都會被實施[59-60]。

綜上，債轉(zhuǎn)股通過股東結(jié)構(gòu)的變化以及股東-債權(quán)人身份的變化而對公司的投資行為發(fā)揮積極影響，故代理理論框架下的管理者與股東、股東與債權(quán)人之間的利益沖突對投資行為的影響將成為本書后續(xù)理論分析中的主要解釋理論。