2.5　投資策略談5——如何防止財務(wù)“爆雷”

在談投資策略之前，首先說一段本人的黑歷史，2011年前后筆者重倉投資了港股的博士蛙國際，結(jié)果傳出博士蛙財務(wù)造假，13萬元投資資金歸零，按照這些年的投資復(fù)利計算，這是一筆價值50萬元的損失！財務(wù)造假可以讓投資資金歸零，所以規(guī)避財務(wù)“地雷”是投資者的必修課。

2019年初，A股市場財務(wù)“爆雷”現(xiàn)象迭出，高商譽(yù)減值成為市場熱點，本人在人福醫(yī)藥上再一次“中雷”，好在不但沒損失，還利用股價大跌加倉小賺了一筆錢。賠賺不是重點，重點是引起了自己的深度反思，在雪球網(wǎng)上找了大量關(guān)于財務(wù)報表分析的文章進(jìn)行學(xué)習(xí)，尤其是“歲寒知松柏”在雪球大會上交流的那篇文章非常給力，邏輯清晰，對我的啟示是最大的，歲寒兄堪稱財務(wù)專家，對財務(wù)報表的分析入木三分，不但可以做到有效規(guī)避財務(wù)“地雷”，而且可以進(jìn)一步在涉嫌財務(wù)報表造假（隱藏利潤也是一種財務(wù)造假）的企業(yè)中尋找“富礦”，這種能力需要非常深的財務(wù)背景，需要有深厚的財務(wù)分析功力，對一般的投資者來說過于困難，對本人來說也是如此。經(jīng)過一段時間的思考，我想出了自己的解決方案，這個解決方案不完美但非常有效。在談解決方案之前我先談?wù)勛约簩ω攧?wù)報表的理解。首先，財務(wù)報表是企業(yè)經(jīng)營的真實性反映，但滯后效應(yīng)明顯，明顯滯后于基本面變化和股價的反應(yīng)，所以深度研究財務(wù)報表的回報是有限的，時間和精力的投入產(chǎn)出比是非常低的；其次，財務(wù)報表的最大功能是用來篩選企業(yè)，在這方面，財務(wù)報表是非常高效的，可以迅速規(guī)避掉一大堆平庸企業(yè)，使投資者聚焦于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的研究，事半功倍；最后，財務(wù)報表是驗證指標(biāo)，對企業(yè)定性方面的分析必須得到財務(wù)指標(biāo)的驗證，定性先行，定量驗證，兩者結(jié)論必須一致。基于以上三點認(rèn)識，下面介紹如何高效地利用財務(wù)報表，有效防止財務(wù)“爆雷”。

防止財務(wù)“爆雷”的第一點是檢查經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤的匹配度，最好觀察最近5年的平均數(shù)，可以規(guī)避干擾因素。這一點歲寒兄對我的啟示最大，經(jīng)營現(xiàn)金流不好的企業(yè)要么是商業(yè)模式太差，經(jīng)營賺到的錢收不回來，比如大部分環(huán)保類企業(yè)，經(jīng)營現(xiàn)金流非常差，3P項目占用了大量的資金，最近兩年紛紛“爆雷”了；要么涉嫌財務(wù)造假，比如2019年初“爆雷”的康得新。不管是哪一種情況，這種企業(yè)都不值得投資，所以規(guī)避經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤匹配度差的企業(yè)可以規(guī)避掉大部分不合格的企業(yè)，起到用財務(wù)報表篩選企業(yè)的作用。需要強(qiáng)調(diào)的是，自由現(xiàn)金流并不能起到篩選企業(yè)的作用，自由現(xiàn)金流差的企業(yè)未必不能投資，大部分處于快速成長期的企業(yè)自由現(xiàn)金流都不會太好，企業(yè)需要大量的資金去投資，去擴(kuò)大產(chǎn)能，反而是不錯的投資標(biāo)的。記得2006年前后剛剛接觸價值投資，很努力地用自由現(xiàn)金流估值模型對萬科進(jìn)行估值，估值非常低，結(jié)論是不值得投資，真是貽笑大方。

防止財務(wù)“爆雷”的第二點是規(guī)避高有息負(fù)債類企業(yè)。負(fù)債本質(zhì)上是輸出管理，如果企業(yè)的管理水平顯著優(yōu)于同行，企業(yè)可以合理利用財務(wù)杠桿快速將企業(yè)做大，從而獲取更大的市場份額，這是非常合理的做法，但是如果企業(yè)管理低效，那利用財務(wù)杠桿進(jìn)行擴(kuò)張是非常危險的。負(fù)債一般分為兩類，第一類是無息負(fù)債，企業(yè)合理占用上下游的資金，從而降低自己的資金成本，這種負(fù)債是一種優(yōu)勢，從側(cè)面反映了企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢地位，屬于優(yōu)秀企業(yè)的特征，比如永輝超市和格力電器，無息負(fù)債較多，其實是一種好的現(xiàn)象。需要注意的是，企業(yè)不能無限制地利用產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢對上下游企業(yè)進(jìn)行“壓榨”，產(chǎn)業(yè)鏈本質(zhì)上是一種共存關(guān)系，保證產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈的興旺發(fā)達(dá)是龍頭企業(yè)的責(zé)任，如果無限制去“壓榨”產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)，最終會破壞掉產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)，最終得不償失。第二類是有息負(fù)債，有息負(fù)債高的企業(yè)危險性很高，即使ROE指標(biāo)非常優(yōu)秀，但含金量很差，這類企業(yè)原則上是需要規(guī)避的，但對于因企業(yè)對外收購而產(chǎn)生的高負(fù)債則另當(dāng)別論，這要重點分析這個收購有沒有價值，對未來的影響是正面還是負(fù)面的。負(fù)債本身倒不是最需要關(guān)注的事情，比如濰柴動力有息負(fù)債很高，通過分析可以看出大量的有息負(fù)債都是對外收購產(chǎn)生的，對濰柴的分析重點就應(yīng)該轉(zhuǎn)移到收購戰(zhàn)略本身以及收購以后的協(xié)同效應(yīng)。從本質(zhì)上來說，優(yōu)秀的企業(yè)本身就可以產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流，是不需要高有息負(fù)債的，即便是重資產(chǎn)行業(yè)，優(yōu)秀的企業(yè)也可以做到低負(fù)債，比如中國神華、海螺水泥、陜西煤業(yè)、福耀玻璃等優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)對有息負(fù)債控制得非常好。從投資的角度來看，高有息負(fù)債企業(yè)要么賺錢能力差，要么管理層擴(kuò)張沖動，要么商業(yè)模式非常差，只能被動高負(fù)債經(jīng)營，都不值得投資，所以規(guī)避高有息負(fù)債類企業(yè)是投資者合理的選擇。

防止財務(wù)“爆雷”的第三點是規(guī)避高商譽(yù)類企業(yè)。商譽(yù)本質(zhì)上是一種無形資產(chǎn)，高商譽(yù)意味著企業(yè)可以利用無形資產(chǎn)賺錢，比如貴州茅臺的品牌就是典型的高商譽(yù)，賺錢賺到手軟，但在財務(wù)報表里企業(yè)擁有“高商譽(yù)”的這類資產(chǎn)并沒有體現(xiàn)在財務(wù)報表上，屬于隱形資產(chǎn)。體現(xiàn)在財務(wù)報表上的商譽(yù)都是溢價收購產(chǎn)生的，所以分析企業(yè)的高商譽(yù)首先需要分析企業(yè)高商譽(yù)收購的合理性，否則很難說高商譽(yù)一定是壞事。以創(chuàng)業(yè)板為例，前幾年創(chuàng)業(yè)板上大量公司利用收購戰(zhàn)略，大量收購估值貌似合理、成長性好但企業(yè)品質(zhì)平庸或較差的企業(yè)，從而達(dá)到每年利潤高增長的假象，當(dāng)對賭協(xié)議結(jié)束，被收購企業(yè)原形畢露，體現(xiàn)在財務(wù)報表上的高商譽(yù)就是一顆顆“地雷”，只有商譽(yù)減值一條路，股東們只能被動買單，承擔(dān)資產(chǎn)減值的實實在在的損失。

高商譽(yù)都是企業(yè)對外收購產(chǎn)生的，所以高商譽(yù)公司歷史上都有對外收購的案例，甚至有些公司將對外收購作為企業(yè)經(jīng)營的一項戰(zhàn)略來考慮，比如復(fù)星國際、復(fù)星醫(yī)藥、人福醫(yī)藥這些企業(yè)是將收購作為企業(yè)戰(zhàn)略來對待的，這些企業(yè)有很強(qiáng)的路徑依賴，未來繼續(xù)收購其他企業(yè)的概率很大，分析這類企業(yè)時需要研究企業(yè)過往的收購歷史，看看企業(yè)收購有沒有達(dá)到目標(biāo)，有沒有產(chǎn)生必要的協(xié)同效應(yīng)，這個的確很難，除了研究歷史，我們別無他法。本人的經(jīng)驗是對高商譽(yù)公司采取謹(jǐn)慎性原則，盡量規(guī)避，有可能會錯過，但不會買錯。經(jīng)常收購總會有看走眼的時候，比如這一次人福醫(yī)藥高達(dá)30億元的商譽(yù)減值就是一顆“大雷”，其實人福醫(yī)藥歷史上的收購戰(zhàn)略還是比較成功的，企業(yè)獲得了高速發(fā)展，但成功沖昏了管理層的頭腦，2016—2017年對外收購極其迅猛，終于失敗了一次，一次的損失超過以往所有成功收購的全部收益。個人認(rèn)為對外收購戰(zhàn)略本身就是一種很差的經(jīng)營策略，只有兩種情況下才是值得的，一是用錢買時間，企業(yè)有清晰的戰(zhàn)略目標(biāo)，利用收購快速進(jìn)入目標(biāo)市場，二是業(yè)務(wù)上有很強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，這種協(xié)同效應(yīng)非常容易識別。除了以上兩種，其他收購就是浪費企業(yè)資源，成功的概率很低。

防止財務(wù)“爆雷”的第四點是規(guī)避高存貨和高應(yīng)收賬款類企業(yè)。當(dāng)存貨可以升值的時候高存貨才是有價值的，比如白酒企業(yè)的存貨不僅不貶值，還有升值效應(yīng)，這屬于一種特殊的情況，不重點探討。絕大部分高存貨都會有減值風(fēng)險，尤其是服飾類企業(yè)，高存貨就是一顆“定時炸彈”，2012年服飾類企業(yè)全行業(yè)處于高存貨狀態(tài)，整個行業(yè)雷聲不斷，非常慘，只有極少數(shù)企業(yè)幸免于難。目前，海瀾之家的高存貨就是一種潛在的風(fēng)險，但海瀾之家的商業(yè)模式相對而言處于行業(yè)領(lǐng)先水平，其存貨大部分是可以退貨的，所以并沒有報表上那么嚴(yán)重，但如果拖累到上游產(chǎn)業(yè)鏈那就不好說了，好在海瀾之家的動銷沒有問題，動銷才是一切問題的關(guān)鍵。高應(yīng)收賬款說明企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈的劣勢地位，貨賣出去了但拿不到錢，企業(yè)經(jīng)營資金被優(yōu)勢企業(yè)占用了，企業(yè)還得承擔(dān)隱形的資金成本，應(yīng)收賬款還有實實在在的減值風(fēng)險；高存貨說明產(chǎn)品銷售不暢，存貨減值風(fēng)險大，兩者同步出現(xiàn)就是確定無疑的“大殺器”，絕對需要規(guī)避，這樣的運營企業(yè)屬于典型的“毀滅價值”。

防止財務(wù)“爆雷”的第五點是規(guī)避大存大貸的企業(yè)。從邏輯上來講，有大量存款的企業(yè)沒必要大量貸款，畢竟貸款利息是遠(yuǎn)高于存款利息的，除非管理層腦子進(jìn)水或者有其他不可告人的問題。以康得新2018年中報為例，賬面有貨幣資金167.8億元，但有息負(fù)債卻達(dá)到了110.8億元，典型的大存大貸，極其不合理，問題是康得新可是過去5年的大牛股啊，拿管理層的話說就是“過去吹的牛都實現(xiàn)了”。但問題是吹牛就是吹牛，“牛”總有吹破的一天，財務(wù)指標(biāo)反常必有妖，這個雷在2019年初終于爆炸了，雖然爆出來的是大股東侵占上市公司資金的問題，但問題遠(yuǎn)沒有這么簡單，這屬于典型的財務(wù)欺詐。在看財務(wù)報表的時候，如果邏輯上不合理一定要多問一個為什么？這是發(fā)現(xiàn)問題的第一步，無法做合理性解釋的問題都可以歸入“財務(wù)造假嫌疑”名單，一票否決。

防止財務(wù)“爆雷”的第六點是用定性分析指標(biāo)去排雷。通過對企業(yè)的定性分析，我們可以綜合評價企業(yè)的競爭態(tài)勢、管理水平、行業(yè)地位以及商業(yè)模式的優(yōu)劣，先對企業(yè)有個整體的評價，然后回過頭看企業(yè)的財務(wù)報表，很多東西都會清晰很多。利用定性分析和財務(wù)指標(biāo)的相互驗證來篩選企業(yè)，“踩雷”的風(fēng)險極低。

財務(wù)報表是用來篩選企業(yè)的。通過以上6個篩選指標(biāo)，一定可以達(dá)到“避雷”的目的。如果想利用財務(wù)報表去尋找企業(yè)、發(fā)現(xiàn)企業(yè)，那屬于另一個層次，大部分投資者都沒法達(dá)到那個境界，還不如去做更加有意義的事情。合理利用自己的優(yōu)勢，有效規(guī)避自己的劣勢，這才是成功之道。