格雷厄姆與證券分析：往事追憶

（沃爾特·施洛斯）

格雷厄姆是一位思路清晰且具有創造力的思想者，為人十分謙遜且有著極高的道德標準。我曾有幸作為證券分析師為這位獨一無二的智者工作近10年。

重讀《證券分析》（第1版）的序言，我依然對格雷厄姆的觀點深感震撼：“鑒于理論必須結合實踐才有意義，我們在引用概念、原理、準則及各類邏輯時十分謹慎，盡量避免提及太過晦澀或實用價值不大的內容。”

其實，《證券分析》告訴了我們足夠多的東西，關鍵在于分析師和投資者如何應用。

1935年時，當時還在Loeb Rhodes工作的我，向合伙人阿曼德·厄夫（Armand Erpf）申請加入數據分析（證券分析）部門，他告訴我只有能給公司帶來業務的人才有機會獲得這份工作，比如那些有著各種社會關系的富家子弟——那時的證券分析還不是業內主流，有關系遠比有分析能力重要，沒有關系在業內舉步維艱。他給了我一個寶貴的建議：“去讀一下新出版的《證券分析》吧，是一個叫格雷厄姆的人寫的，”同時他還強調，“不必讀其他東西了，這本書可以告訴你一切。”

除了讀書，我還曾在紐約金融學院聽過格雷厄姆的高級證券分析課程。

格雷厄姆是個好講師，時刻充滿熱情又不乏嚴密的邏輯。他告訴大家要買入價格低于價值的證券，并以鮑德溫機車公司（Baldwin Locomotive）的債券為例，演示了如何使用盈利能力及資產價值為其估值，進而通過與債券價格的比較做出投資決策，這樣的觀點我此前從未聽到過。后來，我時常會猜測格雷厄姆的觀點幫助大家賺了多少錢，要知道有很多像格斯·萊維（Gus Levy，曾任高盛集團高級合伙人）的優秀投行家都聽過他的課程。

格雷厄姆還是個很慷慨的人，對年輕人尤其如此。當我在1945年年底復員的時候，他給了我一份證券分析師的工作，而這改變了我的一生。我知道，他幫助過的人還有很多。

在格雷厄姆的追悼會上，他的合作者戴維·多德（Dave Dodd）談到了他是如何獲得這個合作機會的：當接到哥倫比亞大學商學院的授課邀請時，格雷厄姆提出需要一位助手全程記錄內容，年輕的講師多德自愿申請承擔這份工作，后來這些筆記經過整理，最終形成《證券分析》一書。多德教授作為合作者，一直為格雷厄姆所稱贊，他還曾任職于格雷厄姆與紐曼在1936年共同成立的投資信托公司——格雷厄姆-紐曼公司（Graham-Newman Corporation），擔任這家公司的董事，也成了一名非常優秀的投資者。

在投資中保持理性、不受恐懼與貪婪的情緒干擾是十分困難的，格雷厄姆之所以能很好地做到這點，在某種程度上是源于他對賺錢沒什么貪婪的欲望——他曾親身經歷過慘痛的大蕭條，相比于賺大錢，不虧錢對他而言更為重要。降低虧損的可能性是最好的辦法，投資政府雇員保險公司（GEICO）就是個很好的例子。當時，我恰巧在格雷厄姆的辦公室，通過電話聽出他買入了GEICO 50%的股份，接著他轉身對我說：“沃爾特，就算這筆投資沒賺錢，我們也可以隨時清算公司來拿回本金。”

雖然這只股票的后續表現遠超預期，但正應了那句俗話，“賣得好不如買的好”，格雷厄姆可謂是這方面的行家。

通過嚴格遵循預先設定的交易原則，格雷厄姆-紐曼基金取得了優異的業績，雖然相比于如今的投資公司，1946年1月31日330萬美元的規模還是個很小的數字。

格雷厄姆有一條很重要的投資邏輯：在追求回報的同時把風險降到最低。說來有趣，如果你想了解1947～1956年的穆迪投資手冊（Moody's Investment Manuals），其實看看格雷厄姆-紐曼基金的持倉就好了，雖然里面多是名不見經傳的小公司，但都十分便宜。1946年1月的基金年報精煉地提出了他們這一邏輯的兩層含義：首先，在認真分析的基礎上，買入價格低于價值（尤其是清算價值）的證券；其次，套利和對沖（以控制風險）。

我曾參與1951年第3版《證券分析》的編輯工作，該版附錄中收錄了格雷厄姆1946年發表在《分析師雜志》上的一篇文章，里面提及了他的風險-回報公式，而這個公式在37年后的今天仍然有用。

1949年，《聰明的投資者》問世，這本書用適合初學者的語言講述證券分析并給予指導，時至今日仍在發行。

有一天，我遇到了一只很便宜的股票——盧肯斯鋼鐵公司（Lukens Steel Company），并建議格雷厄姆買了一些（我們本應該買更多）。

當天午飯時，有人向他推薦一只藍籌股，被格雷厄姆拒絕了，理由是我們已經買了盧肯斯鋼鐵公司的股票。結果第二天，盧肯斯鋼鐵公司的股票價格直接漲到超出我們可以接受的買入價格上限，讓我不得不懷疑這哥們兒是不是吃完飯回去就大量買入了。而格雷厄姆只不過是不想過于“粗魯”地拒絕這個人推薦的藍籌股，而且格雷厄姆并沒有意識到自己話語的重要性。

他一直堅信大道至簡，認為證券分析師不應該用比基礎代數更復雜的工具輔助投資決策。

與此同時，他是一個有修養的多面手，他樂于探究新領域，不像其他同行在投資上投入大量的時間。20世紀30年代末的時候，他開始對糧食倉儲感興趣，還寫了一本名叫《儲備與穩定》（Storage and Stability）的書，提及一些大宗商品與金屬可以當貨幣使用，在當時棉花6美分1磅、其他原材料價格低廉的情形下，他的想法還是有道理的。盡管他的朋友伯納德·巴魯克（Bernard Baruch）鼎力支持，但這個想法并沒能被國會接受，這條本可以幫助農民減少通脹損失的建議未能得到實施。

總的來說，我認為格雷厄姆生平最大的成就還是《證券分析》。

他是這個領域的開創者，值得我們每個人好好學習。

[1] 經許可轉載自《沃爾特·施洛斯的個人文集（1976）》。

[2] 一家成立于1931年的證券經紀商，由卡爾·勒布（Carl M. Loeb）父子創立，后更名為“Carl M. Loeb & Co.”。——譯者注

[3] 《分析師雜志》（The Analysts Journal）為《金融分析師雜志》（Financial Analysts Journal）的曾用名。《金融分析師雜志》是CFA協會發行的專業刊物。自1945年以來，該雜志通過發表來自學者與從業人員的嚴謹的、經同行評審和實務相關的原創性研究成果，以提升行業對投資管理實踐的認識與理解。——譯者注

[4] 1磅= 0.454千克。——譯者注