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野村收購雷曼

監管者要做的是制定清晰的法律，并盡可能地限制公司高管損人利己的行為。廣大散戶能做的最重要的事就是看好自己的錢包。

收購過程本身充滿挑戰，但收購之后的整合，才是真正決定收購成敗的關鍵因素。

正如我們在前文討論的明星基金經理有可能不但不能給投資者帶來超額收益，反而會給投資者帶來始料未及的損失，其實，類似的“經理”在企業投資，特別是兼并收購領域也屢屢現身。而且有趣的是，在兼并收購領域，往往越是有光環的明星企業所進行的兼并收購出問題的可能性越大。其中緣由，我們在第5章再詳細討論。

筆者曾親歷了日本野村證券在2008年金融危機時收購破產的美國雷曼兄弟的亞洲業務的過程，這讓筆者體會到企業在完成兼并收購交易過程中面臨的挑戰和文化整合的困難。從某種意義上說，野村收購雷曼是一宗非常復雜的交易，但從其他一些角度來說，這宗交易和其他許多兼并收購交易相比，其實已經簡單多了。無論讀者如何解讀，筆者想通過自己的經歷，與大家分享一下為什么說收購是一個非常復雜、持久，且各方面都非常有挑戰性的活動。在收購過程中，筆者想特別強調的是過度自信對于收購方高管的影響。因為公司高管對于某些戰略目標的強烈渴望，收購決策過程中很多明顯的不匹配因素被故意忽略了。與此同時，這個案例也明顯展示了華爾街高管在個人財富和股東責任、短期收益和企業長期發展之間的選擇。從某些角度來說，公司高管的自私和貪婪，對于股東的每一次重大損失和金融市場的危機，都負有不可推卸的、直接或者間接的責任。在宏偉的愿景和逐利的銀行家的撮合下，就有了金融行業兼并收購的一個經典失敗案例。

自從經歷2008年的金融危機，美國券商雷曼兄弟一下子變得非常有名。雷曼兄弟是美國最老牌的券商之一，歷史上一直是以固定收益債券的承銷和交易作為主要業務。在2008年申請破產前，雷曼兄弟是美國排名前五的一線投資銀行。在2008年9月申請破產后，一夜之間，整個公司的股價變得一文不值。

雷曼的文化是一種競爭文化。雷曼的CEO叫理查德·富爾德，他在公司工作了30多年，很強勢，在公司里的綽號叫“大猩猩”。他醉心于摔跤，是一個非常激進的摔跤運動員。他對于婚姻、社交禮儀、著裝和健身有著很嚴格的標準。在公司里，每次員工知道要跟富爾德見面，一定會穿上最漂亮的西裝，打上最貴的領帶，表現得文質彬彬。

富爾德強勢和自負的性格在很大程度上影響了雷曼的企業文化與風格。在2008年金融危機全面爆發之前，美國券商貝爾斯登的倒閉，其實已經給當時顯露頹勢的美國證券市場敲響了警鐘。但在貝爾斯登倒閉后，雷曼兄弟在富爾德的帶領下非但不加強風險管理，反而還以估值便宜為理由，加倉了不少貝爾斯登變賣的資產，也就是金融危機爆發后所謂的“有毒資產”。結果，隨著全球金融危機的爆發和全球信用市場的流動性枯竭，雷曼持有的資產大幅縮水，融資渠道又被堵死，結果只好申請破產保護。

筆者清晰地記得雷曼在星期一宣告破產，星期天的時候我們全家還在新搬進的公寓里開了一個盛大的喬遷派隊，當時在場的眾多雷曼兄弟的員工里，沒有一個人想到第二天公司會破產。因此，說到企業員工對于公司的真實情況缺乏了解，以及對企業的過度自信和盲目忠誠，筆者也算深有體會。

再講講野村，野村是日本歷史最悠久也是影響力最大的證券公司。無論從市場份額，還是從市場領先地位來看，野村都是日本最成功的證券公司。由于日本房地產、股市泡沫的破裂和日本人口嚴重老齡化的趨勢，日本的經濟經歷了“失去的二十年”。野村在此過程中也受到日本股市一蹶不振和日本企業在全球發展乏力的影響，因此在過去20多年間一直尋求轉型，希望進一步市場化和國際化，轉型為在全球領先的金融機構。

其實野村的這種決心在過去20多年里進行了多次嘗試。它在20世紀80年代就在海外進行了一次擴張，90年代又通過收購海外券商在美國擴張了一次，2005年左右在海外再次擴張。不幸的是，過去三次擴張都以失敗告終。不少曾經在美國為野村證券工作的員工都表示，很難在日本企業里工作。無獨有偶，國內很多在日資企業里工作的員工，也感到日本的企業文化很難融入。由此來看，日本文化和美國文化的沖突至少不亞于日本文化與中國文化的沖突。

到雷曼兄弟破產的時候，野村證券覺得自己碰上了幾十年一遇的機會，決定和英國老牌銀行巴克萊競購雷曼的亞洲資產。巴克萊是英國最大的銀行之一，是一個多元化的全球領先的銀行，但是在金融危機里受到了比較大的沖擊。巴克萊銀行在和野村證券競購雷曼的時候，有一個得天獨厚的優勢，那就是它在雷曼破產的時候，已經成功地收購雷曼的美國資產，也是雷曼最核心和最有價值的部分。因此，對巴克萊銀行而言，收購雷曼的全球業務是一個非常自然和有效率的業務拓展。另外，作為一家英國銀行，巴克萊和雷曼同屬英美文化，兩者的文化差異可能不會像野村和雷曼之間的文化沖突那樣不可調和。

那么，雷曼的高管為什么把雷曼賣給野村而沒有賣給看起來更合適的收購方——英國的巴克萊銀行呢？收購的三方在一周內進行了72個小時的緊張談判，巴克萊銀行決定出價一億美元，野村證券則出價兩億美元，最后雷曼兄弟亞洲的高管決定把公司賣給野村證券。雖然野村的出價比巴克萊銀行高出一億美元，但是一億美元對于投資銀行來說不算什么，在年景好的時候，公司幾位高管的薪酬加在一起也會有一億美元。為什么雷曼兄弟的高管最終選擇野村證券呢？

外界覺得很重要的一個原因，就是野村“利誘”了雷曼的高管。野村證券對雷曼兄弟的高管提供了以2007年歷史上投資銀行最高業績的獎金薪酬為基準的兩三年的保證獎金，也就是說，野村證券愿意為不確定的收購后果事先支付數億美元的成本，而巴克萊銀行不愿意做這個承諾。擺在桌上的現金實在太誘人、太有說服力了，雷曼兄弟的高管很難在如此誘人的條件下更多地考慮公司的存亡或者企業的長期價值。自然而然地，在收購之后，野村證券的人員成本大幅上漲：在收購完成后的第一個財政季度，野村證券的人員成本驟升5億美元。

有人會說，雷曼兄弟的高管可能對收購后的文化傳統沒有準備。筆者覺得這樣的看法太低估投資銀行家了。目前，各家全球性的投行，都有許多具有豐富國際經驗的銀行家，他們不會想不到企業文化之間的差異。而且野村證券這邊的收購操刀手是渡部賢一。他畢業于哈佛商學院，是野村證券的終身雇員，熱愛歌劇，信仰禪宗，對國際文化秉持一種非常開放的心態。此外，雷曼兄弟在日本的很多同事，早先就是從野村證券跳槽到雷曼的，不可能不了解野村證券。例如，筆者在雷曼的日本搭檔早先就是從野村證券加入雷曼的，在雷曼被野村收購一個星期之后，他就辭職了。他知道在野村證券的企業文化里，這種離棄過野村證券的員工在合并后的企業里，是沒有發展前途的。

中國投資者往往會抱怨公司高管只考慮自己的利益，而忽視股東的利益。其實，在上市公司的一系列復雜的委托代理關系（股東和董事會、董事會和高管、高管和投資銀行家）之間，受托的那一方（董事會、高管、投資銀行家）一定會利用自己的信息優勢和管理上的便利來最大化自己的利益。在公司治理越渙散的地方，這種趨勢就越明顯。中國A股市場是這樣，美國股市也不例外。公司的高管在做很多重大決定的時候，首先想到的不是股東，不是員工，也不是公司的價值，而是自身的利益。這種貪婪的企業文化早在20多年前的影視劇《門口的野蠻人》和《說謊者的撲克牌》里，就被描繪得清清楚楚了。監管者要做的是制定清晰的法律，并盡可能地限制公司高管損人利己的行為。廣大的散戶所能做的最重要的事，是看好自己的錢包。