《證券分析》被奉為華爾街的經(jīng)典著作，一出版即震動了美國和華爾街的投資者，一時之間，該書成了金融界人士和投資界人士的必讀書目。在該書中本杰明·格雷厄姆進一步豐富和發(fā)展了自己先前的證券投資理論，系統(tǒng)地闡述了投資選股的秘訣——當價格低于內(nèi)在價值時投資，并且相信市場趨勢會回升；在深刻反省了華爾街股市由興旺到崩潰的全過程后，本杰明·格雷厄姆號召廣大投資者反對投機所帶來的惡罪，極力主張投資者們的注意力不要放在市場行情上，而要把股票看做企業(yè)的份額，它的價值始終應和整個企業(yè)的價值相呼應；本書所闡述的計量分析方法和價值評估法使投資者減少了盲目，增加了更多的理性成分。

該書自1934年問世后，在長達70年的時間里共發(fā)行了5版，計有百萬冊，充當了無數(shù)美國最杰出投資家的啟蒙教程，加上本杰明·格雷厄姆與戴維·多德兩人在華爾街創(chuàng)下的不朽業(yè)績，使得《證券分析》一書成為最受人們關(guān)注的書籍，被譽為投資者的圣經(jīng)。

他（格雷厄姆）為選股奠定了方法論的基礎，而在此之前，選股與賭博這門偽科學毫無差別。

——沃倫·巴菲特

《證券分析》闡述了尋找“物美價廉”的股票和債券的方法，這些方法在格雷厄姆去世20年后依然適用。

《證券分析》是華爾街的經(jīng)典，也是奠定格雷厄姆聲譽的里程碑。

——格雷厄姆·格林

理論精讀

1.固定價值類投資——債券投資

在分析固定價值類投資時，格雷厄姆首先給出了固定價值類投資包括的證券種類：

（1）優(yōu)質(zhì)普通債券和優(yōu)先股。

（2）優(yōu)質(zhì)附權(quán)證券，但其權(quán)利價值過小，可以忽略不計。

（3）通過擔保或優(yōu)先權(quán)而占有優(yōu)質(zhì)高級證券地位的普通股。

而在這里我們主要要探討的是債券投資。因為債券是一種收益有限的投資工具。考慮的重點是避免損失，所以選擇債券是一個否定的過程，要做的是排除和拒絕，而不是尋找和接受。

一般來說，正確挑選債券的方法應該是：找到具體的，有說服力的安全性保障因素，能夠支持為之在收益方面作出的犧牲。需要分析企業(yè)的財務狀況，經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景之后做出判斷。

格雷厄姆給出了債券投資的四項原則，或許會對有志于債券投資的投資者有所幫助：

（1）證券的安全性不是以特寫留置權(quán)或其他合同權(quán)利來衡量的，而是以證券發(fā)行人履行所有義務的能力來衡量的；

（2）對于這種能力的考查，應該更考慮到在蕭條期時的情況，而不是繁榮期；

（3）非常高的利率并不能彌補安全性的不足；

（4）挑選任何債券作為投資，都應該遵循排除性的原則，并且以法律規(guī)定的控制儲蓄銀行投資活動的具體量化指標來檢驗。

要特別提醒投資者的是，最好不要將債券看做對某一資產(chǎn)（抵押品）的要求權(quán)，這樣做對你的投資沒有任何益處。比如，當企業(yè)經(jīng)營失敗時，公司的資產(chǎn)價值也隨之萎縮，很多資產(chǎn)除了設想的用途外幾乎沒有什么用。另外，債券持有人的法定權(quán)利在行使過程中會遇到困難，清算時也會遇到拖延及其他不良影響。因此將債券看做是對某一企業(yè)的要求權(quán)更為合適。綜上所述，我們可以看出有無抵押或資產(chǎn)留置權(quán)無關(guān)緊要，關(guān)鍵是要購買健全企業(yè)的債務。如果你選擇了收益率較低抵押債券而不是收益率較高的信用債券，那就表明你對公司的實力信心不足，如果信心不足到了一定程度，就要考慮是否應該在這家企業(yè)的任何債券上投資了。

或許是擔心投資者仍然無法把握債券投資的選擇，格雷厄姆又給出了以下投資原則：

（1）即使是在正常時期看來已顯得很高的安全邊際，在持續(xù)不斷的經(jīng)濟蕭條期中也有可能變得不足。

（2）中小型工業(yè)企業(yè)的穩(wěn)定性具有先天性的不足，所以它們利用債券進行融資是不適宜的。

（3）以安全性的代價來追求收益率最終往往是得不償失的。如果它們發(fā)行的證券在質(zhì)量上有欠缺，那么就必須提供足夠多的獲利可能來補償投資者所承擔風險。

（4）投資者們的選擇應該是寧缺毋濫，而不能將就妥協(xié)。寧可接受收益低下但安全性良好的債券，也不要被較高的利率引誘，而拿自己的本金冒風險。

（5）有效的保險操作要求風險的分布盡可能均勻，以減小運氣的影響程度，并讓概率法則發(fā)揮最大作用。

（6）投資者的作用不應該是因為承擔風險而受益；相反地，投資者的利益應該體現(xiàn)在通過付給別人保險費而獲得免遭損失的保險。

2.普通股投資理論——要點與原則

格雷厄姆認為過往80年（在1964年之前）的普通股長期收益率總是可觀的，耐心長期持有的投資者總是能獲得成功，因此他發(fā)展了自己的一套關(guān)于普通股投資的理論。

格雷厄姆關(guān)于普通股投資的理論要點包括三個方面：

（1）普通股分析的有效性受到下面兩個變化的侵害：有形因素的不穩(wěn)定性和無形因素的主導性。

（2）在過去（所謂新時代之前），投資于普通股之前必須考察三項標準：適當?shù)暮蜏蕰r的股息回報率、穩(wěn)定而充足的收益記錄、足量的有形資產(chǎn)的保障。

在新時代中，人們把注意力轉(zhuǎn)向了收益變化的趨勢，以往記錄的重要性僅在于它指示了未來發(fā)展可能依循的方向。這種理論的具體內(nèi)容是：普通股的價值取決于它的未來收益；好的股票肯定是高品質(zhì)、高利潤的投資；好的股票是那些收益呈現(xiàn)上升趨勢的普通股。但是切記不能抹殺投資與投機之間的根本區(qū)別。

（3）根據(jù)趨勢判斷未來的危險性——從經(jīng)濟學的角度來看，收益遞減和競爭加劇的法則最終會壓平任何陡峭的增長曲線。同樣，隨著商業(yè)周期的潮起潮落，一些特殊的危險總是存在，收益曲線令人心動之時，或許經(jīng)濟正臨懸崖。

相應地，格雷厄姆也給出了普通股投資的投資原則：

（1）價格是每項投資決策中必不可少的考察因素，只有當其所表現(xiàn)出的內(nèi)在價值和所支付的價格相稱時，一種證券才是具有吸引力的；因此，對價格因素的考察是所有投資決策的重要環(huán)節(jié)。不僅在購買證券的當時是這樣，在隨后的整個持有過程中也是如此。盡管投資者可以做好以獲得收入和價值增值為目的無限期持有證券的準備，但是從投資的角度來看，當證券不再具有吸引力時，或者因為價格上升到了與價值嚴重脫節(jié)的水平，適時地將它出手是明智的。

（2）未來收益不完全是由運氣和有效的管理技能決定的，資本、經(jīng)驗、聲譽、貿(mào)易合同及其他所有構(gòu)成過去的贏利能力的因素必定會對企業(yè)的未來形成相當大的影響。

（3）新時代的一個特點是，投機的興趣集中在那些過去達到投資等級的證券，這給所有金融界人士的思維帶來了極大的混亂，而走出這種混亂狀況是一個耗費時日的過程。

讓我們牢記格雷厄姆那句發(fā)人深省的話吧：“證券投資的變遷和災難，雖然它們像地震一樣是不可預測的，但留給我們的信念是：正確的投資原則一般產(chǎn)生正確的投資結(jié)果。”

3.對公司進行評估——基于贏利的投資

格雷厄姆認為對股票的內(nèi)在價值評估是困難的，但是好在我們可以通過評估一個公司來分析其股票的內(nèi)在價值。

（1）評估公司的收益利潤

在研究公司的收益記錄時，投資者應牢記：只有在得到對企業(yè)的定性調(diào)查的支持的前提下，量化的指標才有用，也就是說對企業(yè)性質(zhì)的考察是確定贏利能力具有內(nèi)在持久性必需環(huán)節(jié)。

格雷厄姆提醒投資者，公司當期收益對股票價格的影響程度要大于長期平均收益，這個事實構(gòu)成了股票價格劇烈波動的主要原因。比如，投資者在由于收益暫時縮減造成低價格時吸納股票，并在異常繁榮促成股價膨脹時將股票拋出。

競爭、管理規(guī)章、收益遞減法則等等都是無限擴張力量的強大敵人，但是阻擋持續(xù)衰落趨勢的一些因素的力量要弱得多。

贏利的記錄必須是跨越若干年份的，原因首先在于持續(xù)性和重復性的表現(xiàn)總要比曇花一現(xiàn)的表現(xiàn)更具說服力，其次較長一段時間的平均數(shù)可以吸收和中和商業(yè)周期對贏利的影響。

不要迷信巨額的利潤，因為巨額的利潤往往是曇花一現(xiàn)的。

（2）評估公司的平均收益

格雷厄姆認為在對一只股票進行謹慎估價時，平均收益必須成為一個判斷的根據(jù)。除此之外，這種估價還應該得到任何可獲得有關(guān)未來的指標的支持。從當期收益轉(zhuǎn)移到平均收益必須跨越不少于5年的時期，最好達到7至10年。對于任何股票所采用的乘數(shù)必須設置一個適當?shù)纳舷蓿允沟霉纼r保持在謹慎估價的范圍之內(nèi)，大約16倍于平均收益是投資性購買普通股可以支付的最高價格。

（3）評估公司的資本結(jié)構(gòu)

對于任何企業(yè)來講，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)中應該包括高級證券，其規(guī)模應以能夠被安全地發(fā)行及能夠被安全地當做投資品購買為準。當高級證券（債券、優(yōu)先股、貸款等）的總量超過了作為投資品的購買規(guī)模后，其債務利息的上升和風險的加大使得這種資本結(jié)構(gòu)安排失去了原有的優(yōu)勢。

4.財務指標分析——價值投資分析

格雷厄姆提出的資產(chǎn)分析方法，到現(xiàn)在仍在世界范疇內(nèi)為價值投資者所推崇，其對于資產(chǎn)負債、損益等財務指標的分析便非常值得投資者學習。

①資產(chǎn)負債表分析

不要過分看重資產(chǎn)負債表中的賬面價值。老實說，資產(chǎn)負債表的賬面價值幾乎失去了它的全部意義，這種變化發(fā)生的原因在于：固定資產(chǎn)的價值如報表中所示通常和真實成本毫無關(guān)系；在更為常見的情況下，這些價值與資產(chǎn)出售可獲得數(shù)字沒有聯(lián)系，也和與收益相稱的數(shù)字不符。虛增的固定資產(chǎn)賬面價值的做法被抹殺這種資產(chǎn)價值以消滅折舊費用所替代。

流動資產(chǎn)價值的確定。一般來說，流動資產(chǎn)價值可以看做清算價值的一個粗略指標，而評估清算價值的第一條法則就是：負債總是確定的，而資產(chǎn)的真實價值卻令人懷疑。通常情況下，流動資產(chǎn)中的應收賬款的清算價值只有賬面價值的70%，而存貨價值能有50%就算不錯了，特定的固定資產(chǎn)基本可以當廢棄物處理，而公用性的建筑物的價值可以高于賬面價值。至于無形資產(chǎn)對于破產(chǎn)的公司則沒有任何理由樂觀估計。

巨額的銀行債務是虛弱的信號。我們知道財務困難幾乎總是伴隨著即將到期的銀行貸款或其他債務而出現(xiàn)的，換句話說，虛弱的財務狀況很少僅僅是因為日常交易的應付賬戶而產(chǎn)生的。

對一段時期內(nèi)的資產(chǎn)負債表的比較。這部分證券分析涉及以下三個方面：核對報告的每股收益；判斷公司盈虧對公司財務狀況的影響；探索公司的資源和贏利能力之間的長期關(guān)系。

②損益表分析

資產(chǎn)負債表和損益表之間的內(nèi)在聯(lián)系提供了內(nèi)在價值分析的雙重核查手段，而完全依賴其中一個檢驗標準的評判是不可靠的。

僅僅關(guān)注損益賬戶將使得自己處在非常不利的境地：

（1）耳聞目睹的是一系列和企業(yè)日常經(jīng)營活動毫無關(guān)系的新概念；

（2）完全依賴于收益標準使得評判標準不可靠；

（3）損益表變化的速度和劇烈程度超過了資產(chǎn)負債表，夸大的不穩(wěn)定性被引入了股票的價值和價格中形成無效的價格。

（4）損益表本身具有的誤導性的科目使得得出錯誤的結(jié)論的可能性加大。

此外，投資者還應掌握一些常見的財務作假手段：

（1）“凈利潤”和“經(jīng)營現(xiàn)金流”的差額越來越大。

（2）應收賬周轉(zhuǎn)日延長。這說明應收賬的增長速度要快于銷售增長。這可能是所謂“渠道流滑”——把庫存轉(zhuǎn)移到客戶那里。

（3）庫存周轉(zhuǎn)日延長。顯示銷售低于預期。

（4）其他當前資產(chǎn)/銷售額比增加。

（5）折舊/固定資產(chǎn)原值比減少，可能顯示管理層減少了折舊計提，虛報或少報攤銷額和其他準備費用。

（6）總資產(chǎn)高速增長。一些公司通過不斷擴張來掩蓋內(nèi)在收益率不高的現(xiàn)實。

③折舊和類似費用分析

對于一個損益賬戶的折舊處理，可以問三個問題：

（1）這里的收益額是否已經(jīng)扣除了攤銷費用？

（2）從標準的會計原則判斷，所攤銷的比例是否合理？

（3）使用這些攤銷比例的成本或基數(shù)，是否合理反映了這些資產(chǎn)對投資者而言公平的價值？

在計算資本利息倍數(shù)或固定費用覆蓋倍數(shù)時需要把折舊考慮進去的，可以根據(jù)公司以往的折舊準備和資本支出之間的差額來衡量公司的折舊是否充足，低估這種費用比完全忽略這些費用并承認事實更具危險性。

通過一次性地將資產(chǎn)大幅減值，一家公司可以大幅度提高他的股票贏利能力，從而提高他的股票價格，而這種高股票價格建立的基礎是低資產(chǎn)價值、高ROE（凈資產(chǎn)收益率），這是通過會計變化得來的，資產(chǎn)負債表會揭示這些估價的不合理性。

總之，折舊和攤銷的費用應該與正常和合理的企業(yè)實際運營情況相符。

趣味延展

為了說明投資者的盲目投資行為，格雷厄姆曾經(jīng)講過一則寓言“旅鼠投資”：

當一位石油勘探者準備進入天堂的時候，圣·彼得攔住了他，并告訴了他一個非常糟糕的消息：“你雖然的確有資格進入天堂，但分配給石油業(yè)者居住的地方已經(jīng)爆滿了，我無法把你安插進去。”這位石油勘探者聽完，想了一會兒后，就對圣·彼得提出一個請求：“我能否進去跟那些住在天堂里的人們講一句話？”圣·彼得同意了他的請求。

于是，這位石油勘探者就對著天堂里的人們大喊：“在地獄里發(fā)現(xiàn)石油了！”話音剛落，天堂里所有的人都蜂擁著跑向地獄。圣·彼得看到這種情況非常吃驚，于是他請這位石油勘探者進入天堂居住。但這位石油勘探者遲疑了一會說：“不，我想我還是跟那些人一起到地獄中去吧。”

格雷厄姆通過這則寓言告誡投資者切忌盲目跟風。證券市場上經(jīng)常發(fā)生的一些劇烈變動很多情況下是由于投資者的盲目跟風行為所致，而非公司本身收益變動的影響。一旦股市上有傳言出現(xiàn)，許多投資者在傳言未經(jīng)證實之前就已快速而盲目地依據(jù)這些傳言買入或賣出股票，跟風蓋過了理性思考，這一方面造成股價的劇烈波動，另一方面常常造成這些投資者的業(yè)績表現(xiàn)平平。令格雷厄姆感到非常費解的是，華爾街上的投資專業(yè)人士盡管大多都受過良好的教育并擁有豐富的投資經(jīng)驗，但他們卻無法在市場上凝聚成一股更加理性的力量，而是像老鼠一樣，更多地受到市場情緒的左右，拼命在不停地追逐市場的形勢。

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