（2）評估公司的平均收益。格雷厄姆認為在對一只股票進行謹慎估價時，平均收益必須成為一個判斷的根據。除此之外，這種估價還應該得到任何可獲得有關未來的指標的支持。從當期收益轉移到平均收益必須跨越不少于5年的時期，最好達到7~10年。對于任何股票所采用的乘數必須設置一個適當的上限，以使得估價保持在謹慎估價的范圍之內，大約16倍于平均收益是投資性購買普通股可以支付的最高價格。

（3）評估公司的資本結構。對于任何企業來講，最優的資本結構中應該包括高級證券，其規模應以能夠被安全地發行以及能夠被安全地當做投資品購買為準。當高級證券（債券、優先股、貸款等）的總量超過了作為投資品的購買規模后，其債務利息的上升和風險的加大使得這種資本結構安排失去了原有的優勢。

4. 財務指標分析——價值投資分析

格雷厄姆提出的資產分析方法，到現在仍在世界范疇內為價值投資者所推崇，其對于資產負債、損益等財務指標的分析便非常值得投資者學習。

（1）資產負債表分析。不要過分看重資產負債表中的賬面價值。老實說，資產負債表的賬面價值幾乎失去了它的全部意義，這種變化發生的原因在于：固定資產的價值如報表中所示通常和真實成本毫無關系；在更為常見的情況下，這些價值與資產出售可獲得數字沒有聯系，也和與收益相稱的數字不符。虛增的固定資產賬面價值的做法被抹殺這種資產價值以消滅折舊費用所替代。

流動資產價值的確定。一般來說，流動資產價值可以看做清算價值的一個粗略指標，而評估清算價值的第一條法則就是：負債總是確定的，而資產的真實價值卻令人懷疑。通常情況下，流動資產中的應收賬款的清算價值只有賬面價值的70%，而存貨價值能有50%就算不錯了，特定的固定資產基本可以當廢棄物處理，而公用性的建筑物的價值可以高于賬面價值。至于無形資產對于破產的公司則沒有任何理由樂觀估計。

巨額的銀行債務是虛弱的信號。我們知道財務困難幾乎總是伴隨著即將到期的銀行貸款或其他債務而出現的，換句話說，虛弱的財務狀況很少僅僅是因為日常交易的應付賬戶而產生的。

對一段時期內的資產負債表的比較。這部分證券分析涉及以下3個方面：核對報告的每股收益；判斷公司盈虧對公司財務狀況的影響；探索公司的資源和盈利能力之間的長期關系。

（2）損益表分析。資產負債表和損益表之間的內在聯系提供了內在價值分析的雙重核查手段，而完全依賴其中一個檢驗標準的評判是不可靠的。

僅僅關注損益賬戶將使得自己處在非常不利的境地：①耳聞目睹的是一系列和企業日常經營活動毫無關系的新概念；②完全依賴于收益標準使得評判標準不可靠；③損益表變化的速度和劇烈程度超過了資產負債表，夸大的不穩定性被引入了股票的價值和價格中形成無效的價格；④損益表本身具有的誤導性的科目使得得出錯誤的結論的可能性加大。

此外，投資者還應掌握一些常見的財務作假手段：①“凈利潤”和“經營現金流”的差額越來越大。②應收賬周轉日延長。這說明應收賬的增長速度要快于銷售增長。這可能是所謂“渠道流滑”——把庫存轉移到客戶那里。③庫存周轉日延長。顯示銷售低于預期。④其他當前資產/銷售額比增加。⑤折舊/固定資產原值比減少，可能顯示管理層減少了折舊計提，虛報或少報攤銷額和其他準備費用。⑥總資產高速增長。一些公司通過不斷擴張來掩蓋內在收益率不高的現實。

（3）折舊和類似費用分析。對于一個損益賬戶的折舊處理，可以問以下3個問題：①這里的收益額是否已經扣除了攤銷費用？②從標準的會計原則判斷，所攤銷的比例是否合理？③使用這些攤銷比例的成本或基數，是否合理反映了這些資產對投資者而言公平的價值？

在計算資本利息倍數或固定費用覆蓋倍數時需要把折舊考慮進去的，可以根據公司以往的折舊準備和資本支出之間的差額來衡量公司的折舊是否充足，低估這種費用比完全忽略這些費用并承認事實更具危險性。

通過一次性地將資產大幅減值，一家公司可以大幅度提高他的股票盈利能力，從而提高他的股票價格，而這種高股票價格建立的基礎是低資產價值、高ROE（凈資產收益率），這是通過會計變化得來的，資產負債表會揭示這些估價的不合理性。

總之，折舊和攤銷的費用應該與正常和合理的企業實際運營情況相符。

<趣味延展>

為了說明投資者的盲目投資行為，格雷厄姆曾經講過一則寓言“旅鼠投資”：

當一位石油勘探者準備進入天堂的時候，圣·彼得攔住了他，并告訴了他一個非常糟糕的消息：“你雖然的確有資格進入天堂，但分配給石油業者居住的地方已經爆滿了，我無法把你安插進去?！边@位石油勘探者聽完，想了一會兒后，就對圣·彼得提出一個請求：“我能否進去跟那些住在天堂里的人們講一句話？”圣·彼得同意了他的請求。

于是，這位石油勘探者就對著天堂里的人們大喊：“在地獄里發現石油了！”話音剛落，天堂里所有的人都蜂擁著跑向地獄。圣·彼得看到這種情況非常吃驚，于是他請這位石油勘探者進入天堂居住。但這位石油勘探者遲疑了一會說：不，我想我還是跟那些人一起到地獄中去吧?！?

格雷厄姆通過這則寓言告誡投資者切忌盲目跟風。證券市場上經常發生的一些劇烈變動很多情況下是由于投資者的盲目跟風行為所致，而非公司本身收益變動的影響。一旦股市上有傳言出現，許多投資者在傳言未經證實之前就已快速而盲目地依據這些傳言買入或賣出股票，跟風蓋過了理性思考，這一方面造成股價的劇烈波動，另一方面常常造成這些投資者的業績表現平平。令格雷厄姆感到非常費解的是華爾街上的投資專業人士盡管大多都受過良好的教育并擁有豐富的投資經驗，但他們卻無法在市場上凝聚成一股更加理性的力量，而是像旅鼠一樣，更多地受到市場情緒的左右，拼命在不停地追逐市場的形勢。

《聰明的投資者》

本杰明·格雷厄姆

<名著導讀>

《聰明的投資者》是本杰明·格雷厄姆的代表作。《聰明的投資者》初版于1949年，以后不斷修訂，一版再版，可以說，美國的對沖基金的管理者幾乎無一例外地都認真研讀過格雷厄姆的這一杰作，并將書中的名言、名句引為“圣旨”。

巴菲特就是本書最早的受益者之一。《聰明的投資者》這本書為巴菲特提供了一個最重要的經商理念，即“只有在不受感情因素影響的情況下，進行的投資才是最明智的投資?！币簿褪钦f，投資不應受感情的影響，沒有寄予盈利的厚望，也沒有擔心有所損失的忐忑不安，更不要隨大流，看別人購買自己就盲目地跟著購買；此外，這本書還以適當的形式給外行提供投資策略的指導；格雷厄姆不鼓勵投資者短期的投機行為，而更注重企業內在價值的發現，并強調“對于理性投資，精神態度比技巧更重要”。他強調投資者應記住“安全投資的極限”這一原則，要肯定所購買的股票的價值遠遠大于在股票市場所作的投資，只有購買股票的價錢以及股票本身的價值才是真正重要的事。

早在1950年這本書首次出版后我就閱讀了此書，當時我19歲。那時我就認為這是所有投資方面最好的書?，F在我依然這樣認為。

——沃倫·巴菲特

《聰明的投資者》一出版即成為投資界的金科玉律，至今仍對全球金融業產生著深遠的影響，并為證券市場造就了一批億萬富翁。

——本杰明·格雷厄姆

<理論精讀>

1. 格雷厄姆投資策略——踐行個人投資原則

在《聰明的投資者》一書中，格雷厄姆在開篇便給了投資者兩個投資諫言：

（1）如果總是做顯而易見或大家都在做的事，你就賺不到錢。

（2）對于理性投資，精神態度比技巧更重要。

格雷厄姆首先提到人性問題，他認為盡管時代變遷使得證券類型等出現巨大變化，但人性基本是相同的，有些類似于杰西·利弗摩爾所說的華爾街沒有新鮮事一樣。格雷厄姆另外精練地總結了3個不變的基本原則：①如果投機，最終你將（可能）失去錢。②當大多數人（包括專家）悲觀時，買；而當他們相當樂觀時，賣。③調查，然后投資。

作為一名堅定的價值投資者，格雷厄姆認為價值投資者尋求的是在資產價格大大低于實際或者是內在價值時購買。為了讓投資者更好地把握這一點，他提出了投資構成的3個要素：

（1）全面分析。股票不僅僅是幾張紙或者是電腦顯示屏上的電子行情，而且是真實企業的部分所有權利益。因此你們需要全面地分析企業的業務及其發展前景，然后再買公司的股票。從無限的股票市場數據中辨別哪些是無用的信息與尋找有價值的信息是同等重要的。例如，一只股票50天的平均價格對所謂的圖表分析師或者技術分析師來說也許很重要，但是這對公司的價值和安全性的影響又有多大呢？正如格雷厄姆所提到的，需要研究的是根據安全性和價值所建立的事實。

（2）安全性的理論。沃倫·巴菲特喜歡說的2個投資準則是：第一條是不要賠錢；第二條是永遠不要忘掉第一條。毫無疑問，巴菲特從格雷厄姆那里繼承投資風格，厭惡持續的資金損失。要想在投資中獲得成功，你所需要的不是找到下一個微軟或戴爾這樣的股票，而是避免巨大的損失。

（3）充足的回報。對格雷厄姆來說，充足的或者令人滿意的投資回報意味著投資者愿意接受的回報率或者回報額，即使比較低，只要投資者愿意接受，而且是理性的投資、聰明的投資行為所得就可以了。許多投資者認為最好的股票投資方式是投資成本低的共同基金或交換基金，比如標準普爾指數500。指數基金使投資者投入到整個美國經濟的增長中，在過去的一個世紀，美國經濟的發展是很令人滿意的。此外，很少有基金經理的長期業績超出標準普爾指數500。因此如果你決定構建你自己的股票組合或者是動態管理的基金，你的投資回報必須要超過低成本指數基金的回報，才算是充足的回報，否則的話擁有指數基金要更合理明智。

2. 衡量公司績效——把握6種基本因素

每只股票后面都有一間公司，做價值投資首先要能夠把握公司績效。在這方面格雷厄姆能夠給我們很多幫助，在衡量公司績效時他最注重分析6種基本因素：收益性、穩定性、增長性、財務狀況、股利以及歷史價格等。

衡量一家公司收益性好壞的指標有很多種，如每股凈收益可以直接體現公司獲利程度的高低，投資報酬率可以考察公司的全部資產的獲利能力。但格雷厄姆比較偏愛將銷售利潤率作為衡量公司收益性的指標，因為該指標不僅可以衡量公司產品銷售收入的獲利能力，而且可以衡量公司對銷售過程成本和費用的控制能力。公司產品銷售過程的成本和費用越低，公司銷售收入的獲利能力就越大。由于公司的大部分收入一般來源于主營業務收入，即產品收入，因此，通過銷售利潤率可以判斷出一家公司的發展。

衡量一家公司的盈利是否穩定，格雷厄姆認為，可以以10年為一個周期，描繪出每股盈余的變動趨勢，然后用該公司最近3年的每股盈余與其變動趨勢作一比較，若每股盈余的水平是穩定上升的，則表示該公司的盈利水平保持了100%的穩定。否則，在大起大落的背后一定有某些隱含的市場原因、產品問題或者偶然因素，它們有可能對今后的盈利構成某種程度的威脅。這一指標對于發展中的小型企業尤其重要。

衡量每股盈余的成長性一般采用盈余增長率這一指標。盈余增長率是一家公司在最近3年中每股盈余的年平均增長率，它既能反映出公司的生存能力、管理水平、競爭實力、發展速度，又可以刻畫出公司從小變大，由弱變強的歷史足跡。這一指標對于衡量小型公司的成長性至關重要。

公司的財務狀況決定其償債能力，它可以衡量出公司財務的靈活性和風險性。如果公司適度負債且投資報酬率高于利息率時，無疑對公司股東是有利的。但如果舉債過度，公司就可能發生財務困難，甚至破產，這將給投資者帶來極大的風險。衡量公司是否具有足夠的償債能力，可以通過流動比率、速動比率、資產負債率等指標來考察，如流動比率為2，速動比率為1時通常被認為是合理的。

至于股利，格雷厄姆認為，公司的股利發放不要中止。當然發放的年限愈長愈好；假如股利發放是采用固定的盈余比率，就更好不過了，因為這顯示了該公司生機勃勃，在不斷地平穩成長。同時，股利的發放也更增添了股票的吸引力和凝聚力。投資者應盡量避免那些在以往3年中曾有2年停發或降低股息的股票。

股票的歷史價格雖不是衡量企業效績的關鍵因素，但它可以從一個側面反映公司的經營狀況和業績好壞。股票價格就好比公司業績的一個晴雨表。公司業績表現比較好時，公司股票價格會在投資者的推崇下而走高；公司業績表現不好時，公司股票的價格就會在投資者的拋棄下而走低。

3. 投資是一次成功的投機——投資與投機的區別

格雷厄姆說：投資是一次成功的投機，而投機是一次不成功的投資。在《證券分析》中，格雷厄姆給出了教科書般的解釋：投資是指根據詳盡的分析，本金安全和滿意回報有保證的操作。不符合這一標準的操作就是投機。

我們知道在證券市場上既有投資，也有投機。而兩者并不難區別。第一，投資者是風險回避者，他們購買證券一般希望獲取穩定收益，本金又相對安全，而投機者恰恰相反。第二，從投資的時間長短來看，投資者著眼于長遠利益，買入證券往往長期持有，按期收取穩定的股息和資本增值，而投機者熱衷于在短期的股價變動中獲取價差收益，因此買賣極其活躍。第三，從分析方法看，投資者注重證券內在價值的分析和評價，常用基本分析法，而投機者關心市場價格的變動，多用技術分析法。

格雷厄姆多次描述投資和投機的區別，他認為投資就是在全面分析的基礎上，以保證本金安全前提下，去爭取滿意的回報。而投機則完全試圖從市場價格波動中牟利。他分析，投機主要是由于人的本性使然：“投資者潛意識和性格里，多半存在一種沖動，它常常在……欲望的驅使下，未意識地去投機，去迅速且刺激地暴富。”

格雷厄姆最后很通俗地描述了投機者的特征：①意識不到自己的投機行為；②缺乏足夠的知識和技巧時，嚴重投機；③動用不能承受的更多資金。

4. 安全邊際——制定投資決策的基礎