《聰明的投資者》一書(shū)所有觀點(diǎn)濃縮后形成的一個(gè)精華即安全邊際理念。格雷厄姆指出，成功投資的秘密可以精練成4個(gè)字的座右銘：“安全邊際”，這貫穿于所有投資策略的討論。

格雷厄姆堅(jiān)定地認(rèn)為：“堅(jiān)定地以安全邊際原理為基礎(chǔ)，能夠產(chǎn)生可觀的回報(bào)。”他總結(jié)了安全邊際的原則，指出：安全邊際函數(shù)本質(zhì)上不必給出將來(lái)的精確估計(jì)的數(shù)值，但如果邊際較大，由于其投資者充分感覺(jué)到對(duì)時(shí)間變遷的防備，那么就足以保證將來(lái)的收益不會(huì)遠(yuǎn)落在過(guò)去收益之下。

這段話理解起來(lái)有點(diǎn)復(fù)雜：第一，安全邊際本質(zhì)上不是精確的科學(xué)。第二，安全邊際應(yīng)保持足夠大。第三，安全邊際最終會(huì)通過(guò)時(shí)間的驗(yàn)證。第四，安全邊際只有在少數(shù)時(shí)期才能感覺(jué)到，大多數(shù)時(shí)期，安全邊際并不實(shí)際存在。

投資者有必要認(rèn)真琢磨以上要點(diǎn)，因?yàn)橥顿Y者易犯的錯(cuò)誤，就是試圖精確預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)，并計(jì)算出“精確”的內(nèi)在價(jià)值。另外，安全邊際的運(yùn)用，包含較大的藝術(shù)性，這也是價(jià)值投資知易行難的關(guān)鍵。

格雷厄姆認(rèn)為，投資普通股的收益率（即市盈率倒數(shù)）超出債券部分，就是投資者的安全邊際。超出部分一部分將以紅利形式返還投資者，另一部分則是企業(yè)資產(chǎn)未來(lái)增值帶來(lái)的好處。前面格雷厄姆已經(jīng)多次提及：當(dāng)普通股收益率超過(guò)長(zhǎng)期國(guó)債利率2倍的時(shí)候，就已經(jīng)存在一定的安全邊際了。這里面一個(gè)是市盈率足夠低，一個(gè)是利率的高低。值得注意的是，格雷厄姆提及市盈率水平，大多數(shù)是以過(guò)去10年的平均收益計(jì)算的。

他又認(rèn)為，投資者為高質(zhì)量的股票支付太高價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)，并不是主要面臨的風(fēng)險(xiǎn)。投資者的主要損失來(lái)自在有利的商業(yè)條件下購(gòu)買(mǎi)了劣質(zhì)股。他的意思是，投資者往往在整體經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)向好的時(shí)候，買(mǎi)入那些只是隨著大勢(shì)而經(jīng)營(yíng)優(yōu)良的企業(yè)股票，這樣的風(fēng)險(xiǎn)是最大的，因?yàn)橐坏┐髣?shì)不好，這些企業(yè)馬上就陷入經(jīng)營(yíng)困境。

格雷厄姆譏諷道：很多投資者總是披著投資的美名，但實(shí)際上和投機(jī)并沒(méi)有太大不同。因此，他認(rèn)為，區(qū)別投資還是投機(jī)的重要標(biāo)準(zhǔn)，就是是否堅(jiān)持了一個(gè)真正的安全邊際，而且安全邊際可以由數(shù)據(jù)、有說(shuō)服力的推理和很多實(shí)際經(jīng)驗(yàn)得到證明。

另外，值得注意的是格雷厄姆始終認(rèn)為，安全邊際的區(qū)間就是30%的折讓。但在實(shí)際操作中，巴菲特似乎傾向于40%~50%以上的折讓。

5. 價(jià)值投資——投資標(biāo)準(zhǔn)及原則

在投資界，格雷厄姆首先提出了價(jià)值投資策略。這種策略基本思想如下：首先，股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)帶有很強(qiáng)的投機(jī)色彩，但是長(zhǎng)期看來(lái)必將回歸“基本價(jià)值”，謹(jǐn)慎的投資者不應(yīng)該追隨短期價(jià)格波動(dòng)，而應(yīng)該集中精力尋找價(jià)格低于基本價(jià)值的股票；其次，為了保證投資安全，最值得青睞的股票是那些被嚴(yán)重低估的股票，即市場(chǎng)價(jià)格明顯低于基本價(jià)值的股票，投資者集中持有這些股票就能以較小的風(fēng)險(xiǎn)謀取較大的收益。

為了更好地理解格雷厄姆的價(jià)值投資策略，讓我們來(lái)看看格雷厄姆1957年的投資選擇標(biāo)準(zhǔn)：

（1）流動(dòng)資本超過(guò)1 000萬(wàn)美元。

（2）價(jià)格是每股凈流動(dòng)資產(chǎn)的2/3。

（3）市盈率在當(dāng)年不超過(guò)8倍。

（4）至少過(guò)往10年分過(guò)紅利。

事實(shí)上，按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)格雷厄姆最后選出的股票，僅有5只，但就是這5只股票，在2年后股價(jià)總體上漲了1倍。

再來(lái)看看格雷厄姆總結(jié)出的價(jià)值投資的基本原則。他指出，如果投資者想要獲得長(zhǎng)期成功的機(jī)會(huì)，必須按照以下基本的商業(yè)原則而行：

（1）知道你在做什么，知道你的商業(yè)。

也就是說(shuō)，投資者應(yīng)該充分熟悉自己投資的商業(yè)，并且不應(yīng)將收益預(yù)期建立在企業(yè)正常權(quán)益收入和紅利之外。也即是投資者投資的出發(fā)點(diǎn)，應(yīng)該是抱著商業(yè)運(yùn)營(yíng)伙伴的態(tài)度進(jìn)行投資。

（2）獲得收益的投資操作，不應(yīng)基于信心，而是基于算術(shù)。

（3）利用你的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和勇氣，如果你已經(jīng)從事實(shí)中得出一個(gè)結(jié)論，并且知道你的判斷是正確的，按照它行動(dòng)，即使其他人可能懷疑或有不同意見(jiàn)。也就是說(shuō)：由于你的數(shù)據(jù)和推理是正確的，因而你是正確的。

6. 進(jìn)攻型投資者投資策略——獲得超平均水平的業(yè)績(jī)

一般來(lái)說(shuō)進(jìn)攻型投資者的活動(dòng)特征可以被概括為以下4點(diǎn)：

（1）低價(jià)購(gòu)買(mǎi)，高價(jià)出售。

（2）謹(jǐn)慎選擇成長(zhǎng)股。

（3）廉價(jià)購(gòu)買(mǎi)各類衍生證券。

（4）購(gòu)買(mǎi)“特別地位”。

格雷厄姆認(rèn)為，投資者如果試圖在長(zhǎng)期獲得超出平均水平的業(yè)績(jī)，就需要以下的投資策略：

（1）它必須經(jīng)過(guò)客觀而又理性的公正分析。

（2）它必須不同于大多數(shù)投資者或投機(jī)者追隨的目標(biāo)。

格雷厄姆繼續(xù)指出，投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注那些不引人注目的大公司。他指出，選擇大公司比選擇小公司更有利，一方面，是它的資本和智力優(yōu)勢(shì)可以保證公司渡過(guò)不幸，恢復(fù)到正常的營(yíng)運(yùn)狀態(tài)。另一方面，是市場(chǎng)對(duì)這些大公司的關(guān)注使得反應(yīng)更加敏感。他進(jìn)一步明確指出：這種投資策略，是可以證明的最保守，也是最有希望的投資途徑。他統(tǒng)計(jì)了1939—1959年的全球200只最優(yōu)秀企業(yè)股票，每5年變換一次選擇。最終20種最低價(jià)格股票投資者收益是最高20種價(jià)格股票收益率的1~3倍。

格雷厄姆指出，尋找廉價(jià)證券，對(duì)于普通股而言，只有2個(gè)途徑可以分析，一個(gè)是分析公司可辨認(rèn)的資產(chǎn)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格比較，一個(gè)是通過(guò)評(píng)估該公司未來(lái)可能產(chǎn)生的收益和資產(chǎn)增值。他進(jìn)一步指出：普通股大比例處于廉價(jià)狀態(tài)時(shí)，其現(xiàn)行的收益或近期的前景也許都很差，但對(duì)于未來(lái)平均情況的穩(wěn)健評(píng)價(jià)卻預(yù)示著其價(jià)值遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)有價(jià)格。因此，有勇氣的明智的人，在蕭條的市場(chǎng)下，不僅用經(jīng)驗(yàn)來(lái)證明自己，而且采用合理的價(jià)值分析方法，辨別真?zhèn)巍?

可以說(shuō)，投資者最容易犯的錯(cuò)誤，就是在牛市中隨著股價(jià)的上漲而提高自己對(duì)投資公司前景的樂(lè)觀程度，而在熊市中，隨著股價(jià)下跌，又出現(xiàn)相反方向的悲觀情緒。兩者，都是不客觀的情緒影響。

格雷厄姆認(rèn)為，尋找這樣的低價(jià)股票，會(huì)有2個(gè)來(lái)源：第一，確切的，令人失望的結(jié)果（業(yè)績(jī)和股價(jià)），第二，長(zhǎng)期受忽視、誤解或被冷落。他解釋說(shuō)，之所以出現(xiàn)這樣的原因，是因?yàn)槭袌?chǎng)總是將企業(yè)經(jīng)營(yíng)的普通起伏，夸張成較大的興衰。（還記得2005年的中集集團(tuán)），市場(chǎng)有時(shí)候僅僅因?yàn)槿狈εd趣或者熱情，也會(huì)使得價(jià)格跌到荒謬的地步。

他又認(rèn)識(shí)到，周期性企業(yè)是否是這樣的選擇標(biāo)的？格雷厄姆認(rèn)為是不妥的，他解釋說(shuō)看起來(lái)尋找周期性企業(yè)的經(jīng)營(yíng)低谷買(mǎi)入到經(jīng)營(yíng)高峰賣(mài)出，似乎是個(gè)在市場(chǎng)上大賺的機(jī)會(huì)，但事實(shí)上操作難度非常大，他認(rèn)為很多情況下，周期性公司股價(jià)下跌并不總是出現(xiàn)在利潤(rùn)的退步上。因此周期性企業(yè)的股票，并不適于進(jìn)攻型投資者。

<趣味延展>

本杰明·格雷厄姆于1894年出生于一個(gè)在商業(yè)經(jīng)營(yíng)和金融投資上都完全失敗的英國(guó)商人家庭，家庭的貧困完全改變了格雷厄姆的一生。事實(shí)上，格雷厄姆更適合搞學(xué)術(shù)，因?yàn)樗麡O其熱衷于學(xué)習(xí)，擅長(zhǎng)寫(xiě)作，而且對(duì)數(shù)學(xué)極為精通。事實(shí)上，格雷厄姆本人一直渴望在大學(xué)教書(shū)，但是由于家庭實(shí)在缺錢(qián)，他只能選擇在喧囂浮躁的華爾街找一份工作。結(jié)果，這個(gè)喜歡數(shù)學(xué)的年輕人徹底改變了華爾街，并在若干年之后被華爾街的新一代基金經(jīng)理們敬畏地稱為“華爾街教父”和“最偉大的投資者”。

一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)類專業(yè)的大學(xué)畢業(yè)生都會(huì)想到一夜暴富和聚光燈下的生活，但是在格雷厄姆心目中，最重要的恐怕不是爭(zhēng)取變得富有，而是爭(zhēng)取避免自己的家族過(guò)去一再蒙受的苦難──投資失敗和破產(chǎn)。所以，格雷厄姆終其一生都是非常謹(jǐn)慎的防御型投資者，他所創(chuàng)造的“價(jià)值投資”理念與其說(shuō)是為了爭(zhēng)取投資收益，還不如說(shuō)是為了盡可能地回避投資風(fēng)險(xiǎn)。比如，在美國(guó)股市每年漲幅超過(guò)10%的年代，格雷厄姆仍然建議投資者滿足于3.5%的年收益率，在事后看來(lái)，這或許過(guò)于保守。事實(shí)上，華爾街教父本人對(duì)華爾街已經(jīng)感到厭煩了，既然他已經(jīng)擁有了金融家所能擁有的一切──金錢(qián)、名聲、榮譽(yù)以及屬于自己的學(xué)術(shù)理論，繼續(xù)留在華爾街又有什么意義呢？

1956年，在華爾街混跡長(zhǎng)達(dá)42年的格雷厄姆終于退出了金融界。從此，他完全專注于金融教學(xué)和研究，并不斷發(fā)表他對(duì)市場(chǎng)的看法。同一年，他在哥倫比亞大學(xué)的一位學(xué)生開(kāi)始了自己的投資生涯。這個(gè)學(xué)生從6年前開(kāi)始聆聽(tīng)格雷厄姆的證券分析課程，曾經(jīng)得到這門(mén)課程的歷史最高分，此后又幫助格雷厄姆做了許多投資分析工作。后世稱這個(gè)學(xué)生為“股神”和“奧馬哈的圣人”——他的名字叫做沃倫·巴菲特。

《巴菲特：從100元到160億》

沃倫·巴菲特

<名著導(dǎo)讀>

《巴菲特：從100元到160億》收錄了投資大師沃倫·巴菲特寫(xiě)給伯克希爾·哈撒韋公司股東的信，是由美國(guó)著名法學(xué)教授坎寧安協(xié)助巴菲特整理這些信件而寫(xiě)成的，書(shū)中不僅僅包括巴菲特從平民成長(zhǎng)為巨富的傳奇經(jīng)歷，更重要的還有其從100元到160億成功的投資理念。我們可以看到探討的主題涵蓋管理、投資及評(píng)估等，其中核心的精神是由格雷厄姆和多德提出的，書(shū)中論述了公司治理、公司財(cái)務(wù)與投資、普通股、兼并與收購(gòu)及會(huì)計(jì)與納稅等內(nèi)容，是一本既精練又富于實(shí)用性和教育性的投資手冊(cè)。

巴菲特是第一位靠證券投資成為擁有百億美元資產(chǎn)的世界頂級(jí)富豪。巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾·哈撒韋公司的股票在1964年的賬面價(jià)值僅為每股19.46美元。而到1999年底，每股交易價(jià)格達(dá)到了51 000美元，1998年6月，其每股價(jià)格更達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的80 900美元，尤其難能可貴的是，伯克希爾已經(jīng)是一家資產(chǎn)總額高達(dá)1 300多億美元的巨型企業(yè)。讀者看完這本書(shū)之后，想必會(huì)對(duì)巴菲特的投資理念有深入全面的了解，也就不難想象他為什么會(huì)取得如此驚人的業(yè)績(jī)。

《紐約時(shí)報(bào)》將《巴菲特：從100元到160億》譽(yù)為歷史上最成功的投資人的投資策略精華。

《巴菲特：從100元到160億》出版以后受到了美國(guó)讀者及其他國(guó)家英語(yǔ)讀者的廣泛好評(píng)。

<理論精讀>

1. 精選董事會(huì)——巴菲特公司治理的智慧

巴菲特說(shuō)過(guò)：“管理上小的愚蠢行為累積起來(lái)就會(huì)導(dǎo)致大的愚蠢行為。”他認(rèn)為一個(gè)公司絕對(duì)必須要有思想與言論上獨(dú)立的董事存在，負(fù)起監(jiān)督的責(zé)任，當(dāng)然他們同時(shí)也必須具有豐富的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)、積極的態(tài)度，并以股東利益為重，這是絕對(duì)必要的3項(xiàng)特質(zhì)。

巴菲特認(rèn)為，豐富的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)很重要，如果缺乏這一項(xiàng)，其他兩項(xiàng)的作用就不大。一個(gè)董事如果缺乏豐富的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)，就可能沒(méi)有足夠的能力在董事會(huì)上評(píng)判某種方案的可行性，而這時(shí)候?yàn)榱艘陲梻€(gè)人的無(wú)知，他就往往選擇沉默。因此，只有具備全部的3項(xiàng)特質(zhì)才談得上真正的“獨(dú)立”，真正的獨(dú)立是指當(dāng)公司發(fā)生嚴(yán)重的錯(cuò)誤或是做出愚蠢的決定時(shí)，董事有勇氣挑戰(zhàn)強(qiáng)勢(shì)的總裁。但是具有這種品性的人極罕見(jiàn)，除非這位董事品格高尚并且其利益與股東保持高度的一致。

首先巴菲特試著在伯克希爾公司內(nèi)部尋找這類董事的人選，這是最方便的辦法。巴菲特從現(xiàn)有股東名單中著手，挑選個(gè)人及家族長(zhǎng)期持有伯克希爾大量股份的股東。達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的這些人很自然地已經(jīng)符合后2項(xiàng)的條件，也就是他們關(guān)心伯克希爾公司，同時(shí)也以股東利益為重。至于第一項(xiàng)，巴菲特將挑選具有豐富商業(yè)經(jīng)驗(yàn)的人士，當(dāng)然這有點(diǎn)困難。2002年，巴菲特公開(kāi)征求自認(rèn)符合各項(xiàng)條件的股東毛遂自薦伯克希爾公司董事。盡管沒(méi)有董事責(zé)任險(xiǎn)或者高額的董事報(bào)酬，巴菲特還是接到超過(guò)20件以上的自薦信，大部分報(bào)名者的條件都相當(dāng)不錯(cuò)，許多以股東利益為重的個(gè)人連同家族持股都超過(guò)百萬(wàn)美元。

伯克希爾公司目前擁有11位董事，他們每一位，包含其家族成員在內(nèi)，加起來(lái)總共持股市值超過(guò)700萬(wàn)美元的伯克希爾公司股票，而且他們持股的時(shí)間都相當(dāng)長(zhǎng)，其中6位，其家族全部持股市值超過(guò)數(shù)千萬(wàn)美元，持有時(shí)間甚至長(zhǎng)達(dá)30年以上。而為了避免董事報(bào)酬占其個(gè)人收入的比例太高，伯克希爾公司董事的年薪只有象征性的700美元。這樣，伯克希爾公司全體董事的利益就與其他任何一位股東完全一致。而實(shí)際上董事們的不利一面遠(yuǎn)高于股東，因?yàn)椴讼柟緵](méi)有投保任何的董事主管責(zé)任險(xiǎn)，也就是說(shuō)如果有任何可能的災(zāi)難發(fā)生在董事們身上，他們面臨的損失將遠(yuǎn)高于股東，這種情況被巴菲特戲稱為“所有者資本主義”。

當(dāng)然，伯克希爾董事會(huì)的任何變動(dòng)都不會(huì)影響巴菲特的經(jīng)營(yíng)方式，伯克希爾還是會(huì)像過(guò)去一樣盡量避免董事會(huì)把時(shí)間浪費(fèi)在各種形式主義之中。假如一旦巴菲特離去，其家族成員也將繼續(xù)留在伯克希爾的董事會(huì)中，但他們不會(huì)接手經(jīng)營(yíng)伯克希爾，也不會(huì)領(lǐng)取其他額外的報(bào)酬。伯克希爾董事會(huì)監(jiān)督的是一家以股東利益為重的企業(yè)，而其最終目的是保證公司以其所特有的經(jīng)營(yíng)原則持續(xù)運(yùn)作。

當(dāng)然，就中國(guó)的國(guó)情和企業(yè)現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)，要完全復(fù)制伯克希爾的公司治理是有一定難度的，也是沒(méi)有必要的，因?yàn)橐患覀ゴ蟮钠髽I(yè)需要有自己成功的、獨(dú)特的、有別于其他企業(yè)特征的公司治理。但是，成功的道路只有一條，而錯(cuò)誤卻有千萬(wàn)條，巴菲特的公司治理模式只能給企業(yè)家們提供一種方法、境界及思維。

2. 關(guān)注管理層——被投資公司要有良好的管理人才

在選擇投資目標(biāo)公司時(shí)，巴菲特十分注意考察該公司的管理層——被投資企業(yè)的管理層。在做投資時(shí)，由于巴菲特從不介入管理，并且認(rèn)為那并不是他們的專長(zhǎng)，因此，要將企業(yè)托付給誰(shuí)，是非常關(guān)鍵的。

對(duì)于被投資企業(yè)的管理層，巴菲特有幾個(gè)方面的基本要求，只要管理層能夠達(dá)到自己的要求，巴菲特就會(huì)放心大膽地把公司交給其管理。巴菲特所要考察的一個(gè)核心要點(diǎn)就是以所有者為價(jià)值取向。考察管理層，不但要聽(tīng)其言，更要觀其行。管理層哪些行為是巴菲特看重的呢？

（1）關(guān)心企業(yè)并專注于管理。對(duì)于巴菲特來(lái)說(shuō)，管理層不應(yīng)當(dāng)關(guān)心股價(jià)的高低。巴菲特要求管理層在假定被投資企業(yè)是管理層唯一的資產(chǎn)時(shí)盡可能付出關(guān)注來(lái)運(yùn)作公司；管理層不應(yīng)以競(jìng)爭(zhēng)力為代價(jià)獲得短期利益和業(yè)績(jī)，他們應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。

巴菲特發(fā)現(xiàn)，當(dāng)原所有者關(guān)心企業(yè)賣(mài)給誰(shuí)時(shí)，說(shuō)明在這個(gè)企業(yè)中能發(fā)現(xiàn)重要的品質(zhì)，如誠(chéng)實(shí)做賬、以產(chǎn)品為傲、尊重客戶以及一群有強(qiáng)烈方向感的忠實(shí)伙伴等。如果原所有者不關(guān)心他的企業(yè)和員工，那么他們的所作所為常常會(huì)損害整個(gè)公司的心態(tài)和運(yùn)作。