應當說，索羅斯敏銳地意識到了經典貨幣理論存在的問題，意識到信貸周期的重要性。但正如他在《金融煉金術》中說的，他還沒有形成成熟的想法，以至于《金融煉金術》的理論內容流于重復和啰唆。作者自己顯然也意識到這點：“我可以向讀者保證，本書的其余部分再也沒有比導言更紛繁的內容了。”

索羅斯對信貸周期的認識可以用精練的文字表述如下：

從信貸擴張的流程來看，人們是首先通過信貸或者其他方式，獲得貨幣性收入，然后購買生產和生活用品。在購買完成后，人們又各自得到貨幣性收入，并把收入用來對沖還貸，抵消債務，同時又進行下一輪的信貸擴張，由此往復循環，使得資金擴張與生產擴張同時進行。而在每一輪對沖還貸過程中，都抵消了相應的債務，但當輪的收入和產品購買卻是沒有被抵消的。因此，如果僅僅計算末期的新增貸款余額，則中間的收入和產品購買就被漏掉了。事實上，這是一個資金流量過程，所以要將資金流量累計起來計算。

央行貨幣擴張是否過量，其判斷指標有2個。一個是貨幣總量，它體現了失業貨幣因素；另一個是基礎貨幣總量中的非央行信貸獨立貨幣比例。它們都同樣因為存款利率低于貸款利率，且不需要抵押，所以使得貨幣更容易低成本迅速擴張。

這樣，如果發現某個時候貨幣總量過大，其真正的經濟含義應是下面4條中的幾條：①在經濟運行中的經濟主體自有貨幣不足，使得信貸擴大；②新注入市場的獨立貨幣過多，使得利率降低；③經濟運行之外的失業貨幣過多，為彌補信貸危機，使得貨幣總量擴大；④當前經濟體的投資或者消費總量過大。

4. 索羅斯投資理論的基石——市場總是錯誤的

索羅斯提出了關于市場的一個觀點：市場總是錯誤的，市場的估值總是失真的，市場的價格并不是潛在價值的被動反應。

在分析索羅斯的市場錯誤論之前，我們需要了解一下與之相悖的均衡理論。均衡理論對于股市的解釋，就是唯市場論：“市場永遠是正確的”。索羅斯認為，這個命題可以分析為下面兩個命題：

（1）市場總是表現出某種傾向。

（2）市場能夠影響它預期的事物。

這2個命題合起來，就是市場永遠是正確的。基于這個觀點的分析理論，就是基本分析的方法，例如隨機漫步理論，這種理論認為市場把未來的一切都作了貼現，人們沒有辦法超出市場。

但是，索羅斯卻不同意這個觀點，他認為：凡是不能證偽的都是無效的。從某種意義上說，市場的有效性正是因為其和基本面的偏差或者說不正確。金融市場能有效地調配資金就是因為金融市場并不完全地反映實體經濟的狀況。我們很難想象，一只股票的價格如果能按照企業的基本情況給予精確計算確定，并且在一段時間內保持恒定，這樣的股票市場是否會有資金過來投資。同樣，我們也無法想象沒有投機者的市場。如果沒有投機者來吸納市場風險，提供市場流動性，整個市場會不會變成一潭死水？

投資者必須認識到，索羅斯所謂的市場總是錯誤的，并不是指市場和其基本面完全脫離，而是指市場和基本面總是有偏差。偏差是無法消除的，這種偏差應該是市場運作的成本。就好比所有的手表走的時間長了都有偏差，即使是再好的表也一樣，這是由于表本身的運動所造成的，是表運動所支付的成本。只要市場在運作，那么運作就需要支付成本，市場和其基本面就會產生偏差，所以，索羅斯才說市場總是錯誤的。

<趣味延展>

在20世紀90年代初期，東南亞國家的經濟出現了奇跡般的增長，為了加快經濟增長的步伐，各國紛紛放寬金融管制，推行金融自由化。但是繁榮之中也醞釀著危機，東南亞各國的經濟增長主要依賴于外延投入的增加。在此基礎上放寬金融管制，就等于將各自的貨幣無任何保護地暴露在國際游資面前，極易受到來自四面八方的國際游資的沖擊。

東南亞出現如此巨大的金融漏洞，自然逃不過“金融大鱷”索羅斯的眼睛。

在東南亞各國中，以泰國問題最為嚴重。因為當時泰國在東南亞各國金融市場的自由化程度最高，泰銖緊盯美元，資本進出自由。同時，泰國經濟的“泡沫”最多，泰國銀行大多將外國流入的大量美元貸款移入了房地產業，從而導致銀行業大量的呆賬、壞賬，資產質量嚴重惡化。

1997年3月，當泰國中央銀行宣布國內一些財務公司存在流動資金不足問題時，索羅斯發動了攻擊：索羅斯及其他套利基金經理開始大量拋售泰銖，泰國外匯市場立刻動蕩不安。泰銖一路下滑，5月份最低跌至1美元兌26．70泰銖。泰國中央銀行在緊急關頭采取各種應急措施，如動用120億美元外匯買入泰銖，提高隔夜拆借利率，限制本國銀行的拆借行為等。這些強有力的措施使得索羅斯交易成本驟增，一下子損失了3億美元。但是索羅斯并沒有平掉原來的頭寸，甚至還增加了頭寸。3億美元的損失根本無法嚇退索羅斯，對狙擊泰銖他志在必得。

1997年6月下旬，索羅斯籌集了更加龐大的資金，再次向泰銖發起了猛烈進攻，各大交易所一片混亂，泰銖狂跌不止，交易商瘋狂賣出泰銖。泰國政府動用了300億美元的外匯儲備和150億美元的國際貸款企圖力挽狂瀾。但這區區450億美元的資金相對于天量級的國際游資來說，猶如杯水車薪，無濟于事。

7月2日，泰國政府由于再也無力與索羅斯抗衡，不得已改變了維系13年之久的貨幣聯系匯率制，實行浮動匯率制。泰銖更是狂跌不止，7月24日，泰銖已跌至1美元兌32．63泰銖的歷史最低水平。泰國政府被國際投機家一下子卷走了40億美元，上自政要富豪，下至平民百姓，許多泰國人的腰包也被掏個精光。

《證券分析》

本杰明·格雷厄姆/戴維·多德

<名著導讀>

本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）——被譽為證券分析之父、“華爾街院長”。本杰明·格雷厄姆作為一代宗師，他的金融分析學說和思想在投資領域產生了極為巨大的震動，影響了幾乎三代重要的投資者，如今活躍在華爾街的數十位上億的投資管理人都自稱為格雷厄姆的信徒，他享有“華爾街教父”的美譽。

《證券分析》被奉為華爾街的經典著作，一出版即震動了美國和華爾街的投資者，一時之間，該書成了金融界人士和投資界人士的必讀書目。在該書中本杰明·格雷厄姆進一步豐富和發展了自己先前的證券投資理論，系統地闡述了投資選股的秘訣——當價格低于內在價值時投資，并且相信市場趨勢會回升；在深刻反省了華爾街股市由興旺到崩潰的全過程后，本杰明·格雷厄姆號召廣大投資者反對投機所帶來的惡罪，極力主張投資者們的注意力不要放在市場行情上，而要把股票看做企業的份額，它的價值始終應和整個企業的價值相呼應；本書所闡述的計量分析方法和價值評估法使投資者減少了盲目，增加了更多的理性成分。

本書自1934年問世后，在長達70年的時間里共發行了5版，計有百萬冊，充當了無數美國最杰出投資家的啟蒙教程，加上本杰明·格雷厄姆與戴維·多德兩人在華爾街創下的不朽業績，使得《證券分析》一書成為最受人們關注的書籍，被譽為投資者的圣經。

他（格雷厄姆）為選股奠定了方法論的基礎，而在此之前，選股與賭博這門偽科學毫無差別。

——沃倫·巴菲特

《證券分析》闡述了尋找“物美價廉”的股票和債券的方法，這些方法在格雷厄姆去世20年后依然適用。

《證券分析》是華爾街的經典，也是奠定格雷厄姆聲譽的里程碑。

——格雷厄姆·格林

<理論精讀>

1. 固定價值類投資——債券投資

在分析固定價值類投資時，格雷厄姆首先給出了固定價值類投資包括的證券種類：

（1）優質普通債券和優先股。

（2）優質附權證券，但其權利價值過小，可以忽略不計。

（3）通過擔保或優先權而占有優質高級證券地位的普通股。

而在這里我們主要要探討的是債券投資。因為債券是一種收益有限的投資工具。考慮的重點是避免損失，所以選擇債券是一個否定的過程，要做的是排除和拒絕，而不是尋找和接受。

一般來說，正確挑選債券的方法應該是：找到具體的，有說服力的安全性保障因素，能夠支持為之在收益方面作出的犧牲。需要分析企業的財務狀況，經營業績和發展前景之后作出判斷。

格雷厄姆給出了債券投資的4項原則，或許會對有志于債券投資的投資者有所幫助：

（1）證券的安全性不是以特寫留置權或者其他合同權利來衡量的，而是以證券發行人履行所有義務的能力來衡量的。

（2）對于這種能力的考察，應該更考慮到在蕭條期時的情況，而不是繁榮期。

（3）非常高的利率并不能彌補安全性的不足。

（4）挑選任何債券作為投資，都應該遵循排除性的原則，并且以法律規定的控制儲蓄銀行投資活動的具體量化指標來檢驗。

要特別提醒投資者的是，最好不要將債券看做對某一資產（抵押品）的要求權，這樣做對你的投資沒有任何益處。比如當企業經營失敗時，公司的資產價值也隨之萎縮，很多資產除了設想的用途外幾乎沒有什么用。另外，債券持有人的法定權利在行使過程中會遇到困難，清算時也會遇到拖延及其他不良影響。因此將債券看做是對某一企業的要求權更為合適。綜上所述，我們可以看出有無抵押或資產留置權無關緊要，關鍵是要購買健全企業的債務。如果你選擇了收益率較低的抵押債券而不是收益率較高的信用債券，那就表明你對公司的實力信心不足，如果信心不足到了一定程度，就要考慮是否應該在這家企業的任何債券上投資了。

或許是擔心投資者仍然無法把握債券投資的選擇，格雷厄姆又給出了如下投資原則：

（1）即使是在正常時期看來已顯得很高的安全邊際，在持續不斷的經濟蕭條期中也有可能變得不足。

（2）中小型工業企業的穩定性具有先天性的不足，所以它們利用債券進行融資是不適宜的。

（3）以安全性的代價來追求收益率最終往往是得不償失的。如果他們發行的證券在質量上有欠缺，那么就必須提供足夠多的獲利可能來補償投資者所承擔風險。

（4）投資者們的選擇應該是寧缺毋濫，而不能將就妥協。寧可接受收益低下但安全性良好的債券，也不要被較高的利率引誘，而拿自己的本金冒風險。

（5）有效的保險操作要求風險的分布盡可能均勻，以減小運氣的影響程度，并讓概率法則發揮最大作用。

（6）投資者的作用不應該是因為承擔風險而受益，相反，投資者的利益應該體現在通過付給別人保險費而獲得免遭損失的保險。

2. 普通股投資理論——要點與原則

格雷厄姆認為過往80年（在1964年之前）的普通股長期收益率總是可觀的，耐心長期持有的投資者總是能獲得成功，因此他發展了自己的一套關于普通股投資的理論。

格雷厄姆關于普通股投資的理論要點包括3個方面：

（1）普通股分析的有效性受到下面2個變化的侵害：有形因素的不穩定性和無形因素的主導性。

（2）在過去（所謂新時代之前），投資于普通股之前必須考察3項標準：適當的和準時的股息回報率；穩定而充足的收益記錄；足量的有形資產的保障。

在新時代中，人們把注意力轉向了收益變化的趨勢，以往記錄的重要性僅在于它指示了未來發展可能依循的方向。這種理論的具體內容是：普通股的價值取決于它的未來收益；好的股票肯定是高品質、高利潤的投資；好的股票是那些收益呈現上升趨勢的普通股。但是切記不能抹殺投資與投機之間的根本區別。

（3）根據趨勢判斷未來的危險性——從經濟學的角度來看，收益遞減和競爭加劇的法則最終會壓平任何陡峭的增長曲線。同樣，隨著商業周期的潮起潮落，一些特殊的危險總是存在，收益曲線令人心動之時，或許經濟正臨懸崖。

相應地，格雷厄姆也給出了普通股投資的投資原則如下：

（1）價格是每項投資決策中必不可少的考察因素，只有當其所表現出的內在價值和所支付的價格相稱時，一種證券才是具有吸引力的；因此，對價格因素的考察是所有投資決策的重要環節。不僅在購買證券的當時是這樣，在隨后的整個持有過程中也是如此。盡管投資者可以做好以獲得收入和價值增值為目的無限期持有證券的準備，但是從投資的角度來看，當證券不再具有吸引力時，或者因為價格上升到了與價值嚴重脫節的水平，適時地將它出手是明智的。

（2）未來收益不完全是由運氣和有效的管理技能決定的，資本、經驗、聲譽、貿易合同以及其他所有構成過去的盈利能力的因素必定會對企業的未來形成相當大的影響。

（3）新時代的一個特點是，投機的興趣集中在那些過去達到投資等級的證券，這給所有金融界人士的思維帶來了極大的混亂，而走出這種混亂狀況是一個耗費時日的過程。

讓我們牢記格雷厄姆那句發人深省的話吧：“證券投資的變遷和災難，雖然它們像地震一樣是不可預測的，但留給我們的信念是：正確的投資原則一般產生正確的投資結果。”

3. 對公司進行評估——基于盈利的投資

格雷厄姆認為對股票的內在價值評估是困難的，但是好在我們可以通過評估一個公司來分析其股票的內在價值。

（1）評估公司的收益利潤。在研究公司的收益記錄時，投資者應牢記：只有在得到對企業的定性調查的支持的前提下，量化的指標才有用，也就是說對企業性質的考察是確定盈利能力具有內在持久性必需環節。

格雷厄姆提醒投資者，公司當期收益對股票價格的影響程度要大于長期平均收益，這個事實構成了股票價格劇烈波動的主要原因。比如投資者在由于收益暫時縮減造成低價格時吸納股票，并在異常繁榮促成股價膨脹時將股票拋出。

競爭、管理規章、收益遞減法則等等都是無限擴張力量的強大敵人，但是阻擋持續衰落趨勢的一些因素的力量要弱得多。

盈利的記錄必須是跨越若干年份的，原因首先在于持續性和重復性的表現總要比曇花一現的表現更具說服力，其次較長一段時間的平均數可以吸收和中和商業周期對盈利的影響。

不要迷信巨額的利潤，因為巨額的利潤往往是曇花一現的。