第三節 房地產神話破滅三部曲：資產價格下降、流動性枯竭、信用緊縮

一、房地產牛市走向終結

牛市走向泡沫。1946—1999年，名義和實際房價指數年均增速分別為5.0%和0.7%，牛市表現較為溫和。2000—2005年，市場交易過熱，房價暴漲。2005年，一、二手房交易量達到836萬套，較1999年增加38%，交易額達到1.98萬億美元，較1999年增加102%；同期，名義房價指數上漲66%、年均增速高達10.6%，實際房價指數上漲46%、年均增速高達7.9%。住房交易量和交易額情況見圖3.19。

房地產泡沫是一種貨幣現象，政府的貨幣金融政策是關鍵推手，體現在寬貨幣、寬信用和弱監管三個方面。

一是寬貨幣。政策利率和房貸利率降至歷史低位。為應對互聯網泡沫危機，2000—2003年美聯儲連續13次降息，聯邦基金利率目標從6.5%降至1%，帶動聯邦基金利率降至1%左右的歷史低位水平，與20世紀50年代相當；同期，居民房貸利率也明顯下行，新發放單戶住房傳統貸款的平均利率從8%下降至5.4%，創1963年以來的最低水平。

貨幣超發，增速明顯高于經濟增速。2001—2004年M1年均增速6.0%，比1946—1999年高1.3個百分點。2001—2004年M2年均增速6.8%，比1946—1999年高0.2個百分點，比名義GDP增速高2.3個百分點，較1946—1999年的M2與名義GDP增速差值高2.9個百分點；比實際GDP增速高4.5個百分點，較1946—1999年的M2與實際GDP增速差值高1.1個百分點。政策利率和房貸利率情況見圖3.20。

二是寬信用。在住房金融一級市場，政府降低購房者的首付負擔。2003年《美國夢首付款法》每年為首次購房的低收入家庭提供總計2億美元援助，目標是幫助4萬戶家庭支付首付款和貸款手續費。2004年《零首付法》將FHA保險貸款的最低首付比例從3%降至0。

在住房金融二級市場，政府要求房利美和房地美加大對中低收入家庭的貸款購買比例。1992年《聯邦住房企業金融安全和穩健法》出臺，授權HUD對兩房制定具體可支付借貸目標，包括購買中低收入家庭住房抵押貸款的最低比例，以及購買位于服務不足地區的貸款最低比例。如圖3.21所示，HUD自1993年首次制定可支付借貸目標以后，多次上調目標水平，2001—2006年兩房購買的抵押貸款中，中低收入家庭貸款占比不得低于50%，收入水平較低或少數族裔聚居的服務不足區域的貸款占比不得低于30%，刺激銀行、按揭公司大量發放次貸。

2005年，居民住房抵押貸款余額達到10.1萬億美元，較1999年翻倍，年均復合增速高達12%，較1946—1999年高2個百分點。

三是弱監管。金融自由化浪潮興起，監管松弛，創新不斷，資本市場流動性過度流入房地產。1994年《州際銀行和分支機構效率法》頒布，取消了在各州開設銀行分行的許多限制，并允許銀行機構在全國統一的標準下收購任何其他州的銀行，使銀行走向全國化經營。1999年《金融服務現代化法》頒布，廢除《1933年銀行法》（即《格拉斯-斯蒂格爾法》），取消分業經營限制，允許商業銀行、投資銀行、證券公司、保險公司進行整合，并且沒有授權任何金融監管機構對投資銀行控股公司進行監管。在一系列金融自由化政策的支持下，美國金融機構的形態、業務、產品顯著多樣化。以商業銀行、投資銀行、證券公司、保險公司、基金公司等為主的多元化金融機構跨州跨境經營，逐漸發展至“大而不能倒”又“大而不能管”，混業經營但分業監管。對沖基金、私募股權基金等影子銀行體系日益龐大但游離于監管之外。金融創新層出不窮，衍生品爆發式增長，但結構復雜難以監管，甚至連發行機構、評級機構、投資機構都未能準確測算風險。在房價只漲不跌的一致預期下，金融體系瘋狂投資抵押貸款相關證券及其衍生品。如圖3.22所示，2006年抵押貸款相關證券規模達8.4萬億美元，占抵押貸款余額的比重達到80%，CDO、CDS（信用違約互換）、CDOs不斷被創新，2007年CDO的發行規模約5 000億美元，導致資本市場流動性過度流入住房市場。

次貸家庭的首付比例、收入水平、信用等級均較低，風險較高。針對次級貸款購房者，抵押貸款機構設計了多樣化的貸款產品，包括兩步貸款、買下利率貸款、只付利息貸款、氣球貸款等，多數次貸為浮動利率貸款。在貸款發放后初期，利率低、月供低，居民償付壓力很小，但特定的優惠階段結束之后，利率和月供都會顯著提高。次貸危機前夕，居民的住房負擔創歷史高位，2006年有抵押貸款的自住戶中，住房負擔水平超過30%的住房戶比例達到37%，較1989年提高了13個百分點，居民償債的現金流壓力和違約風險顯著提升。

次貸規模激增，金融風險集聚。如圖3.23所示，2004—2006年連續三年新發放貸款中次級貸款約6 000億美元，比重超過20%，明顯高于2002年以前不足2 000億美元，比重為10%左右的水平。如圖3.24所示，次級貸款經過資產證券化，風險傳導至資本市場，2006年抵押貸款相關證券存量達到8.4萬億美元，非機構住房類MBS（即RMBS）發行和存量分別達1.3萬億美元和2.6萬億美元，其中非優級或次級貸款發行和存量的比重分別高達73%和66%。

加息刺破泡沫，房地產風險傳導至金融市場，最終升級為嚴重的經濟危機。如圖3.25所示，2004—2006年美聯儲連續加息17次，將聯邦基金利率目標提高425個基點至5.25%，直接導致以浮動利率為主的次貸家庭月供大增、償付困難，加上住房市場逐漸冷卻不支持凈值貸款，次貸家庭大面積違約甚至止贖，或是拋售住房以償還貸款，造成房價大幅下跌，房地產牛市終結。

如圖3.26所示，房地產危機導致抵押貸款相關證券大幅貶值，觸發全球金融危機和經濟危機。居民違約率上升，導致資本市場上抵押貸款相關證券及場外衍生品的凈值顯著縮水，大批參與投資的金融機構，特別是系統重要性金融機構面臨嚴重虧損，甚至有破產風險。避險情緒急劇上升，美國流動性市場枯竭、金融市場暴跌，波及包括銀行在內的幾乎所有金融機構，進一步沖擊房地產市場。

二、引爆全球經濟危機

美國的貨幣金融制度，易引發嚴重的房地產泡沫與經濟危機。其他經濟體的政府對住房領域的支持政策，僅由本國國家信用支持；而美國政府則有全球經濟的背書，使美國貨幣寬松和財政積極的政策周期長于其他經濟體，住房領域長期處于高杠桿、過度消費的繁榮期，房地產泡沫化程度高，最終破裂后升級為影響深遠的全球金融危機與經濟危機。2007—2008年次貸危機全面爆發，并迅速蔓延成國際金融危機，不僅影響范圍廣，嚴重程度也大大超過過去幾十年的歷次金融危機。過去歷次金融危機受到較大影響的主要是銀行業，而此次危機卻波及包括銀行、對沖基金、保險公司、養老基金、政府信用支持的金融企業等幾乎所有的金融機構。

全球經濟支持美國房地產市場、醞釀泡沫，主要邏輯有兩點。一方面是通過市場自發運行的“無形之手”，全球資本大量參與美國的抵押貸款資產證券化市場，從而向一級市場的抵押貸款發放機構輸入充足的流動性，促進住房信貸供給。另一方面是美國政府的“有形之手”，全球各主要經濟體以美元資產為主要的儲備資產，為美國政府的長期赤字提供融資，美國政府在一、二級市場成立多個政府機構和政府支持企業，依托政府信用背書，降低抵押貸款及其資產證券化產品的信用風險，鼓勵資本市場更積極地提供流動性，抵押貸款發放機構提供更低的首付比例和多樣化的抵押貸款產品。最終，全球經濟支持了美國居民低儲蓄、高負債的消費理念和習慣，實現住房高消費。但同時，寬松的信用和監管，使大量低首付、低信用、低收入的家庭也進入住房市場，需求嚴重透支，信用風險集聚。相較于國際水平，美國住房消費過度超前，房價大幅上漲，杠桿水平過高，形成房地產泡沫，醞釀債務危機。

美國房地產危機沖擊全球經濟。雖然全球經濟稀釋了美國超發的流動性，但長期寬松的貨幣政策，最終仍將引發美國和全球經濟出現明顯的通貨膨脹。為應對通脹風險，美聯儲逐漸收緊貨幣政策，進入加息周期。利率上升導致以浮動利率為主的次級貸款家庭的償付壓力大幅增加，出現大面積違約甚至止贖，或是拋售住房以償還貸款，造成房價大幅下跌。資本市場上抵押貸款相關證券的凈值因此而顯著縮水，大批金融機構，特別是系統重要性金融機構面臨嚴重虧損，甚至有破產風險。隨著避險情緒急劇升溫，美國流動性市場枯竭，金融市場暴跌，進而傳導到全球金融市場和金融機構，全球實體經濟的正常融資需求也受到嚴重沖擊，最終演變為全球金融危機和經濟危機。（傳導機制見圖3.27。）