第二節 美國住房制度支柱

一、住房金融一、二級市場聯動，房地產過度金融化

大蕭條以來，美國經過將近一百年的探索發展，形成了全球最成熟的住房金融體系。美國政府依托美元霸權，積極干預住房市場，為住房金融市場增信，促進住房信貸供給。在一級市場建立起完善的抵押貸款保險體系，進一步降低信貸門檻。在二級市場成立以“兩房”和吉利美為核心的資產證券化機構，通過抵押貸款證券化從資本市場獲取流動性，從而持續購買一級市場機構發放的抵押貸款支持其貸款出表，為一級市場提供流動性。

（一）住房金融一級市場：首付低、產品類型多，健全的保險體系進一步降低貸款門檻

美國實行低首付比例要求，新發放房貸實際首付比例不足20%，明顯低于實際首付比例超過30%的國家，如德國、新加坡、日本等。抵押貸款機構以抵押貸款公司和大型銀行為主，提供多樣化的抵押貸款產品和用途，再融資比重高達1/3。抵押貸款保險通過保護貸款方，促進住房信貸供給，特別是對于低首付、低信用、低收入居民家庭的信貸供給，進一步降低信貸門檻。

美國的首付比例處于國際偏低水平。在美國，由聯邦住房金融局（FHFA）接管的房利美與房地美對抵押貸款的相關規定是市場主流標準，其限定的合規貸款（Conforming Loan）的最低首付比例是20%；如購買FHA或PMI保險，則可以實現3.5%或3%的首付；如果滿足VA或RHS擔保條件，更可以實現零首付，2017年新發放貸款實際平均首付比例低于20%。新加坡以銀行貸款為主流，最低首付比例為20%，符合HDB優惠貸款的購房者可首付10%。日本仍可零首付，但銀行建議的財務安全的首付水平是20%，目前實際平均首付比例在30%~40%。中國香港對于居民購買首套私人住宅，銀行貸款要求首付比例不低于40%，開發商和財務公司等要求20%，如果居民購買抵押貸款保險，則可以享受10%首付，政府房屋計劃的參與者最低可實現零首付，但低首付條件比較嚴格，目前新發放貸款的實際平均首付比例超過50%。中國大陸因城施策，各城市首套房首付比例在20%~35%，二套房首付比例在40%~80%。

美國的抵押貸款機構，以非存款性的按揭公司為主，市場集中度較低。美國的抵押貸款發放機構，主要分為銀行、信貸聯盟和非存款性的按揭公司三類。其中，獨立的按揭公司以13%的機構數量占比，獲得了52%的貸款申請，發放了48%的貸款量，是最主要的抵押貸款機構，在2016年美國前25大抵押貸款發放機構中占據14席。大型銀行也占據重要地位，以11%的機構數量占比發放了31%的抵押貸款。小型銀行、信貸聯盟、附屬的按揭公司，雖然數量眾多，但市場份額占比較低。一級市場集中度較低，2016年，美國前十大抵押貸款機構共發放了192萬宗抵押貸款，市場占有率僅為23%，前25大機構占比也僅為34%，43%的機構全年發放貸款數不足100筆，15%的機構不足25筆。

與多元化的貸款機構共存的是多樣化的貸款用途和貸款產品。除了傳統的購房貸款之外，美國家庭還可以申請住房改善貸款或再融資貸款。住房改善貸款，可以用于房屋的改造、更新或修理，即使是簡單的屋頂維修、升級節能爐或新增家具，都可以申請。再融資貸款，是指借款人申請一筆新的抵押貸款來替代原有尚未到期的抵押貸款，在美國是與購房貸款同樣重要的融資用途。再融資貸款，可以是為了申請更低的利率、更好的付款方式，也可以是由于住房升值而計劃從中支取現金。如圖3.10所示，再融資貸款在新發放貸款中的占比，最高時超過70%（2012年），近幾年，由于美國貨幣政策逐漸收緊，開始加息進程，再融資貸款占比有所降低，但仍保持在30%以上。

貸款可供調整的條款非常豐富，最終與貸款利率的風險定價相結合，充分滿足不同人群的需求，市場得到有效細分。從利率上看，最常見的是固定利率貸款，但居民也可以選擇定期調整（通常為一年一調）的可調利率貸款，甚至是固定和可調利率相結合的混合貸款。對于短期內還款能力或意愿較低的借款人，還可以申請只付利息貸款、負攤銷貸款、氣球貸款等還款金額顯著呈現“前低后高”特征的還款方式。對于有額外現金需求的借款人，可以申請房屋凈值貸款、房屋凈值信貸額度貸款或逆向抵押貸款。而對于收入來源不穩定或不愿意表明收入來源或資產情況的借款人，也有無收入證明、無資產證明等無文件貸款可供選擇。根據借款人的首付比例、貸款保險、信用評分、條款選擇與調整，貸款人予以風險定價，確定最終的貸款利率。美國多樣化的抵押貸款產品體系見表3.1。

抵押貸款保險通過保護貸款方，促進住房信貸供給。當借款人違約時，保險機構先行對貸款方償付，有效降低貸款方面臨的信用風險，強化其貸款意愿，特別是對于低首付、低信用、低收入居民家庭的信貸供給，不過借款方仍面臨止贖風險。

房利美與房地美限定了合規貸款的最低首付比例是20%，首付比例低于20%的房貸必須通過購買貸款保險或其他方式增信，才能出售給兩房。因此，對于積蓄不足的家庭，購買房貸保險成為他們實現更低首付比例的最主要方式，約40%的新發放房貸使用了貸款保險。以FHA、VA、RHS為主的政府部門和PMI，共同形成了并駕齊驅的抵押貸款保險機構體系。1971—2017年新發放抵押貸款中使用保險的數量與占比情況見圖3.11。

FHA和VA是最主要的政府性房貸保險機構。隸屬HUD（美國住房和城市發展部）的FHA，是全球最大的房貸保險機構，保險存量規模超過1.3萬億美元。FHA每年保險的單戶住房抵押貸款超過100萬份，保險的多戶住宅抵押貸款可提供的租賃住房單元超過30萬個。FHA主要服務于低信用群體，購房者最低只需首付3.5%，而且FHA保險為全額保險，對貸款方保障系數最高。FHA自1934年成立以來即成為最重要的房貸保險機構，目前FHA貸款在新發放貸款中的份額維持在15%左右，在新發放的有保險或有擔保抵押貸款中占比近一半。VA為達到一定服役期限的退役或現役軍人提供貸款擔保，最低可實現零首付，在新發放的有保險或有擔保貸款中占比約1/4。隸屬美國農業部（USDA）的RHS也提供貸款擔保服務，服務于農村地區購置主要住房的中低收入群體，同樣支持零首付。在美國，屬于某個特定政府項目的抵押貸款稱為非傳統貸款，其他則為傳統貸款。

私營房貸保險機構形成重要補充，提高了市場競爭度與多樣性。1957年，在FHA已經運營超過20年的背景下，第一家私營房貸保險公司MGIC成立，為購房者提供了更豐富的選擇。與政府機構相比，私營公司效率更高，PMI保險存量規模迅速從1960年的3億美元激增至70年代末的630億美元。次貸危機前夕的2007年，PMI在房貸保險市場上的占有率一度達到3/4。目前，六家龍頭公司占領了超過90%的PMI市場。

總體而言，FHA、VA等政府機構同PMI相比，具有支持住房自有的公共職能，因此服務范圍更廣，政策屬性更強，對應更低的信用門檻和更高的保險保障。2017年，美國居民購房貸款中，非傳統貸款的66%發放給了中低收入群體（收入不超過地區中位數的1.2倍），而傳統貸款中，這一比例僅有42%。PMI更顯保守，專注于經營LTV高于80%部分的風險轉移，突出保險屬性，當LTV降低到80%時，購房者就可以申請取消PMI，節省保費，當降至78%時自動取消。

（二）住房金融二級市場：支持抵押貸款發放機構的貸款出表，為一級市場提供流動性

資本市場承接一級市場金融機構的抵押貸款出表。金融機構對已發放的抵押貸款有兩種處理方式：一種是留在資產負債表內，另一種是轉售給其他投資者。后者形成了住房抵押貸款的二級市場。多數貸款機構依賴于二級市場轉讓貸款以回籠流動性，繼續發放新貸款，僅將小部分貸款留在表內。2016年，美國金融機構將85%的新發放貸款轉讓，獨立的按揭公司最為突出，轉讓了97%的購房貸款和99%的再融資貸款，見表3.2。

美國抵押貸款二級市場從大蕭條之后開始形成，主要有兩個原因。一是擴充流動性來源。美國的銀行在相當長的一段時期內不能跨州經營，1863年《國民銀行法》頒布，規定擁有聯邦政府頒發特許狀的國民銀行也只能在其所在州開展業務且不可開設分支機構。即使1927年的《麥克法登法案》，也只是稍作放松，允許國民銀行在州內設立分支機構。直到1994年《州際銀行和分支機構效率法》（又稱《里格爾-尼爾法》）頒布，才放開對銀行跨州經營的限制。長期限制經營區域約束了銀行的負債端擴張和流動性來源。二是解決抵押貸款機構的資金錯配問題。從20世紀30年代開始，抵押貸款最長期限延長至30年，而用于放貸的資金卻多為短期儲蓄，由此導致資產負債期限錯配。

抵押貸款二級市場核心的運行模式是抵押貸款資產證券化，發行方將多筆抵押貸款打包或根據風險水平分級后，按份額出售。根據是否做產品分級，劃分為MBS（無分級，Mortgage-Based Security，抵押貸款支持證券）和CMO（有分級，Collateralized Mortgage Obligations，抵押貸款擔保債券）。美國近年住房抵押貸款的證券化規模達2萬億美元，存量超9萬億美元，見圖3.12。

機構MBS是抵押貸款證券市場最主要的類別。由GSE（政府贊助企業）發行或政府機構擔保發行的證券，根據產品分級情況，劃分為不分級的機構MBS和分級的機構CMO；其他由私人部門發行的則為非機構MBS或私人標簽MBS。2017年，9.3萬億美元抵押貸款相關證券存量中，機構MBS為6.9萬億美元，占比74%；機構CMO為1.1萬億美元，占比12%。二者合計占比86%。2000年以前和次貸危機發生以后，機構MBS和機構CMO在每年住房抵押貸款的資產證券化中占比均超過90%。2008年以來，抵押貸款相關證券發行中政府性機構份額超90%，見圖3.13。

在抵押貸款證券化市場中，房利美、房地美、吉利美三大政府性機構是最重要的參與主體。房利美和房地美兩家GSE是發行機構，進行傳統貸款的資產證券化，占新發行證券份額超過60%；吉利美是政府擔保機構，專門為政府機構保險的非傳統抵押貸款的資產證券化提供兌付擔保，占新發行證券份額超30%。兩房及其接管機構聯邦住房金融局，對可以購買的傳統貸款設定了一系列指標要求，包括貸款限額、LTV、DTI（貸款收入比）、貸款保險等，這些要求演變成一級市場貸款機構發放貸款的主流標準，符合這些標準的貸款稱為合規貸款。

房利美是成立于1938年的GSE，早期業務是購買FHA和VA保險的抵押貸款，從而為中低收入家庭貸款提供資金支持。1968年改制時將政府保險的非傳統貸款購買業務拆分出去而成立了吉利美，之后房利美專注于無政府保險的傳統貸款的購買和資產證券化業務。1981年，發行了公司的第一只MBS。

房地美是成立于1970年的GSE，主營業務與房利美相同，即購買傳統貸款并進行資產證券化。1971年，房地美發行首支MBS，房地美的MBS也稱為介入憑證（Participation Certificate），1983年發行第一只CMO。

吉利美成立于1968年，隸屬HUD。它既不購買抵押貸款，也不發行抵押貸款支持證券，而是對由政府保險的非傳統抵押貸款（FHA/VA/RHS）的資產證券化提供擔保，為政府在一、二級市場的雙重信用背書。

抵押貸款相關證券，是僅次于國債的第二大債券品種。2017年，美國債券市場40萬億美元存量，其中抵押貸款相關證券占比達23%，是國債的2/3。債券市場日均交易額達7 638億美元，其中抵押貸款相關證券達2 116億美元，占比達28%，接近國債的一半。美國債券市場存量結構見圖3.14。

抵押貸款相關證券面向資本市場，持有者以長期資本為主（見圖3.15）。截至2018年上半年，7萬億美元機構MBS存量中，美聯儲、GSE、州和地方政府等政府部門或機構共持有約30%，國內銀行共持有25.9%，共同基金持有11.2%。資本市場的參與，為貸款機構提供了巨量與房貸久期相匹配的長期資金。

（三）美元的霸權地位為住房金融化背書

美元至今仍是全球最重要的儲備貨幣。布雷頓森林體系奠定了美國的國際貨幣地位，20世紀70年代，美元資產在全球外匯儲備中占比超過80%。1971年8月15日，尼克松總統取消美元與黃金的自由兌換，宣告布雷頓森林體系解體。同年12月18日，主要發達國家達成《史密森協定》，同意美國放棄兌換黃金的義務、美元貶值、擴大各國貨幣與美元之間的匯率波動幅度，但《史密森協定》不能約束美國從國內利益出發，奉行擴張性貨幣政策。1973年，美元大幅貶值，《史密森協定》宣告失敗。1976年，牙買加體系成為新的國際貨幣體系，但美元仍保持著國際儲備貨幣中的霸權地位。牙買加體系推行黃金非貨幣化，認可了各國自主的匯率安排，承認了浮動匯率制的合法性。盡管各國擁有匯率制度自主權，歐洲轉向在美元體系之外建立歐洲貨幣體系，但多數經濟體仍以美元為主要的貨幣錨，采取貨幣局、釘住、爬行釘住等固定匯率制度，使美元仍舊保有主導地位。截至2018年第二季度，美元資產在全球外匯儲備中占比仍超過60%，2016年10月1日開始生效的最新SDR（特別提款權）貨幣籃子中，美元占比41.73%。

美元在國際貨幣體系中的霸權地位，導致美國的貨幣政策總是傾向于過度寬松，財政政策過于積極，鼓勵美國家庭過度消費、過度借貸。由于牙買加體系對儲備貨幣發行缺少約束，美國作為最主要的儲備貨幣發行國，享有鑄幣稅特權，可以通過發行美元為政府債務赤字和經常項目逆差（“雙赤字”）融資，流動性過剩和通脹壓力則被全球其他經濟體吸收。

2018年第二季度主要貨幣在全球外匯儲備中的占比情況如圖3.16。

美元證券資產成為國際投資者資產組合的重要投資標的。截至2017年，外國投資者共持有美股7.1萬億美元、國債6.3萬億美元、公司債3.9萬億美元、MBS和聯邦機構債券1萬億美元，合計18.3萬億美元，占美國GDP比重近100%。美國抵押貸款相關證券持有者中，外國投資者占比保持在10%左右，成為美國抵押貸款的重要資金來源，國際資本為美國居民的住房消費做出重要貢獻。

政府信用背書，增加國際資本市場對美國抵押貸款相關證券和聯邦機構債券安全性的信心。房利美和房地美作為政府贊助企業，市場一直認為它們具有隱含的政府信用。次貸危機發生之后，政府信用得到證實。一方面，聯邦住房金融局接管兩房；另一方面，美聯儲持續買入機構MBS。截至2018年10月，美聯儲持有機構類抵押貸款相關證券的規模達1.67萬億美元，占存量的比重達18%，占美聯儲總資產的比重達40%，占次貸危機以來美聯儲總資產增量3.2萬億美元的一半。

（四）住房過度金融化

多樣化的抵押貸款產品和較低的首付比例，鼓勵美國居民加杠桿，加上政府信用背書和資本市場的流動性支持，導致住房過度金融化。2008年第一季度，美國住房抵押貸款存量達12.2萬億美元，創歷史最高水平。次貸危機之后有所下降，但仍保持在10萬億美元以上的高位水平。如圖3.17所示，截至2018年第二季度，貸款存量已經回升至12.1萬億美元，接近十年前的歷史最高水平。

如圖3.18所示，美國居民部門杠桿在國際主要經濟體對比中處于較高水平。2017年美國人均住房貸款余額為3.7萬美元，居全球第一。美國的居民杠桿率多數時期處于主要發達經濟體前列，2017年居民債務占GDP比重達79%，高于發達經濟體、G20（20國集團）、歐元區的平均水平。2007年曾一度達到98%。2016年，美國家庭64%的自有住房仍負有抵押貸款。

二、土地制度私有為主，居住用地供給充足

美國土地以私有為主，可自由轉讓和開發。在美國，法律保護私有土地所有權不受侵犯，可以自由買賣和出租，價格由市場供求關系決定。獲得土地的個人和開發商在符合相關規劃要求的情況下，可以向政府申請建房，建好之后自住、出租或出售。

（一）土地所有制：私有為主，公有土地主要服務于公共利益

私人所有土地占美國國土面積的60%，公有土地占比也較可觀，聯邦政府所有土地占28%，州政府所有土地占9%，共占全國的37%，還有3%的土地是印第安人的保留地。

公有土地主要服務于國家和公共利益，包括自然保護、資源開發和國防。聯邦政府擁有的土地，主要由土地管理局、林業服務部、魚類和野生動物服務部、國家公園管理局、國防部五大機構持有。2015年，五大機構持有250萬平方公里的土地，占聯邦政府所有土地的97%，占全國土地的27%。這些土地主要用于動植物、河流、湖泊等自然保護，能源、礦產、森林等資源開發，國防安全等國家和公共利益用途。

（二）土地流轉制度：自由買賣或出租

美國所有土地都實行有償使用，土地可以買賣或出租。政府為了公共利益，需要占用其他公共土地或私人所有土地，需經規劃許可，且必須按照市場價格購買、對等交換或捐贈等方式來取得土地。通信、輸電等管線要使用公有土地，必須向土地管理局通行權處申請批準，并支付租金。擁有土地所有權的私人或政府可自行或通過中介出租土地，出租方式有固定出租（法律固定年限，當事人無權修改）和浮動出租（出租年限由當事人協商決定），但交易價格由市場和雙方協商決定。

自由的土地市場，造就了美國獨特的“超級大地主”現象。2017年美國前十大地主及其家族持有土地5.7萬平方公里，占美國國土面積的0.58%，占私人所有土地的1%。

（三）土地管理制度：政府職能側重服務市場，重視農地保護

土地管理機構：美國在內政部設土地管理局，負責管理聯邦政府所有土地，并對州政府和私人所有土地進行協調。對于私人所有土地，州和地方政府也有獨立的規劃系統。

美國法律賦予政府對土地的終決權，包括占有、控制、管理、優先購買權等，主要表現為：第一，對土地擁有權的限制，包括土地的取得與征收，擁有土地的種類、數量、位置等；第二，對土地使用的限制，包括土地用途、規劃、禁止閑置土地等；第三，對土地交易的限制，包括變更登記、租賃期限和對土地投機的控制等；第四，對公共用地的管理，包括對某些行業提供廉價的土地，為中產收入者提供優惠住房用地等。

在政策許可的范圍內，土地可以自由買賣、出租、抵押和繼承。私有土地之間買賣手續十分簡單，在雙方自愿簽訂協議之后，只需向政府繳足規定的稅金，進行登記即可。除了對土地買賣投機這些行為進行必要的監管之外，政府主要為市場提供服務。

20世紀30年代以后，美國的土地制度基本形成并進入成熟穩定的發展階段，但是大量的開發使美國的土地資源遭到嚴重破壞。之后的幾十年，美國的土地制度建設重點轉移到對土地資源的保護上。1981年《農用土地保護法》出臺，嚴格控制將農用土地轉為非農用地。1996年《聯邦農業發展與改革法》出臺，制定了保護備用地計劃。2000年實施的《農業風險保護法》進一步限制了對農用地的非農化使用。

（四）當前的用地結構：居住用地充足

美國937萬平方公里的土地面積，以農、牧、林用地為主，農田、牧場、森林用地占比分別為17%、29%和28%。居住用地共56萬平方公里，其中1/4為城市居住用地，3/4為農村居住用地，占國土面積比重達6.2%，對應于3.3億人的居住需求，人均居住用地面積高達1 728平方米。

三、稅收輕買方重賣方，支持自住

美國稅收制度中，與居民住房相關的稅種主要包括房地產稅、租金收入所得稅、房地產轉讓稅、資本利得稅等。購房者特別是自住需求購房者的稅負較輕，短期投機行為從重征稅。

保有環節主要是房地產稅，稅率以支定收，實際稅率不高，主要用于區域內的公共服務，有助于提升區域內的房地產價值，有房戶直接受益，對居民房價預期影響不大。

交易環節輕買方重賣方，抑制短期投機。房地產轉讓稅費，包括轉讓稅、記錄稅（費）、抵押貸款稅等項目，主要以成交房價為稅基，通常總成本不超過5%，買賣雙方共同分擔，購房者承擔的交易成本通常不超過3%；賣方需承擔雙方的經紀人傭金，總交易成本可達10%。對賣方還征收資本利得稅，持有住房1年以上的聯邦稅率為0~20%，持有不到1年的則納入個人所得稅綜合征收，聯邦稅率為10%~37%，稅負更重。

聯邦住房稅式支出安排也重點支持住房自有，其中自住房享受的稅收扣除、免除項目的規模占比達90%。美國住房相關稅收體系見表3.3。

四、保障房私人主導供給、政府財稅補貼

美國的住房保障政策逐漸從供給端轉向需求端，保障方式從實物保障轉向貨幣補貼。它主要經歷了四個階段：第一階段為大蕭條至20世紀60年代，主要推行公共住房模式（PH），政府直接建設公共住房；第二階段為20世紀六七十年代，政府開始探索并采取補貼等方式資助社會資本建設和提供低收入租賃住房，仍以促進供給為主；第三階段為20世紀70—90年代，政府在需求端推出租金補貼，主要包括存量住房憑證項目、租房券項目及二者合并而成的住房選擇租房券項目（HVCP）；第四階段是1986年開始推行低收入住房稅收抵免（LIHTC），是目前最重要的供給促進手段。

美國形成以私人主導供給、政府財稅補貼、供給需求并重的住房保障體系。HUD作為聯邦住房援助項目的主管機構，2017年，所有項目合計援助住房502萬套，援助居民965萬人，超過3/4的援助住房為私人供給住房、政府補貼租金和成本，需求端和供給端的援助規模各占一半。其中，以租戶為基礎的住房選擇租房券項目是最普遍的援助項目，規模占比約50%；以私人工程項目為基礎的第八節項目（Private Project-Based Section 8）占比約1/4；而由政府直接供給的公共住房項目占比僅1/5，而且正在不斷地轉變為以私人項目為基礎的補貼項目。