第四章 日本房地產市場大起大落的終極邏輯
我們提出的房地產周期的分析框架“長期看人口、中期看土地、短期看金融”，在業內被廣泛采用。日本從人口懸崖墜落，土地一度供應不足，貨幣政策大松大緊，正是驗證我們判斷的典型樣本。
在日本房地產市場的運行過程中，產生過兩次危機。第一次危機產生于日本快速工業化時期對土地激增的需求，在工業化和城市化的雙重推動下，土地價格不斷飆升，1955—1974年全國城市地價指數上漲28倍，六大城市上漲34倍。第二次危機產生于日本金融自由化時期寬松的貨幣環境，在低利率、金融自由化、國際資本的涌入刺激下，1986—1990年全國和六大城市地價指數年均漲幅分別高達7.3%和21.1%。
日本兩次房地產危機，一次被時間消化，另一次終結了黃金時代。兩次危機結局不同，在于經濟發展階段、人口結構發生了顯著變化。第一次危機爆發后日本經濟成功換擋至中速增長，而第二次危機爆發后日本經濟陷入長期停滯。第一次危機爆發時日本適齡置業人口尚處高位，真實需求旺盛，而第二次危機爆發時日本老齡化問題已十分嚴峻，65歲以上人口占比高達12.1%，此后不斷攀升，20~49歲適齡置業人口從2000年以后開始回落，有效需求下降。從數據上看，2010年城市化率是90.7%，比第一次危機爆發時城市化率明顯提高。實際上，第二次危機以后，特別是2000年城市化率大幅提升，主要在于行政區劃調整和町村老齡人口去世造成的被動提升，而非人口真實流動，無法形成有效需求，房地產市場仍無起色。
孕育日本房地產危機的終極邏輯是住房制度設計。在貨幣金融制度上，日本央行缺乏獨立性，受大藏省影響較大，貨幣政策定力不足，調控目標在經濟增長和穩定物價之間不斷切換。在稅收制度上，房地產上升期“重交易輕保有”導致泡沫加速形成，房地產下行時保有環節突然加稅導致泡沫加速破滅。在土地制度上，土地金融屬性過強，刺激投機。在租賃制度上，保護租約和租戶權益，形成以機構主導的住房租賃市場。