3.5　本章小結

本章中，首先，從宏觀角度分析了中國資管業(yè)發(fā)展的源頭、現狀和流向；其次，從中觀角度分析了商業(yè)銀行資管業(yè)發(fā)展的機制、現狀和問題；最后，從微觀角度分析零售客戶資產配置的現狀和主要影響因素，旨在從行為金融的角度對零售客戶在資產配置中的決策偏差、框架依賴、投資情緒和“羊群行為”以及投資心理等進行描述性分析，并總結出資產配置行為特點和模式。主要結論及觀點如下：

第一，中國資管業(yè)高速發(fā)展，銀行理財成為居民金融投資的重要選擇。2017年銀行理財總規(guī)模達到近30萬億元，較2005年增長了近150倍，與此同時，以銀行、券商、保險、信托、公募基金、私募股權基金和陽光私募基金的規(guī)模之和計算中國資產管理行業(yè)總規(guī)模，數值接近120萬億元，是同期中國GDP 83萬億元的1.5倍，規(guī)模和發(fā)展速度之快，已經是除美國以外世界第二大財富管理市場。資管產品數量上，2017年年底達到15萬只，較2007年擴張了37.5倍；資管產品種類上，除了傳統(tǒng)的現金類、固收類、權益類產品外，基金公司還推出了ETF、分級基金及杠桿基金，證券公司推出了期貨資管、收益權憑證，信托公司推出了黃金、房地產投資信托，銀行推出了匯率掛鉤、黃金遞延和商品期貨，等等。對于中國居民而言，銀行理財收益率的第一參照點就是同期定期利率或者國債收益率，大量的儲蓄資金自銀行競爭中往來劃轉，這也是中國銀行業(yè)儲蓄存款偏離度較大的主要原因。目前，影響銀行資管業(yè)發(fā)展最重要的是在新監(jiān)管要求下能否真正實現理財產品凈值化，讓理財回歸到財富管理，而不是投資者眼中只有一個收益率價格的銀行產品。凈值化改造方面，這是當前銀行理財負債端改造最為迫切和重要的課題，也是中國資管業(yè)走向資管4.0時代的關鍵，這需要銀行將傳統(tǒng)理財的“負債化”管理轉為“凈值化”管理，真正實現客戶的資產管理，銀行的改造結果如何直接影響到金融中介自身所承擔的風險敞口、金融風險所在的形式以及未來可能的應對方式。

第二，資管4.0時代的到來，對商業(yè)銀行理財凈值化改造和零售客戶管理提出了挑戰(zhàn)。未來，一方面，貨幣緊縮，M2同比增速持續(xù)下跌，已回落至9%；另一方面，統(tǒng)一監(jiān)管架構組建，“資管新規(guī)”頒布，剛兌要退，凈值化要實施，因此，銀行大類資產配置要向標準化資產和凈值化產品發(fā)展，將逐漸加大風險資產配置。零售客戶在商業(yè)銀行的金融資產即為小類資產，是指個人客戶賬戶內的各類資產折算成人民幣的總和，主要包括儲蓄存款、國債、理財、基金、保險、貴金屬及第三方存管等種類，其外幣資產都將按照即期匯率折算成相應種類的資產。但是，即便存在隱性的“剛性兌付”，商業(yè)銀行的零售客戶一樣會將理財看成是投資，也會受到外在宏觀和內在心理的影響作出投資決策來配置各種金融產品，特別是凈值化的理財，其性質基本和股票相似，依據金融市場的變化而改變凈值，風險和盈虧并存，本書正是選取了25萬名長期購買凈值化理財的零售客戶進行行為金融的研究分析。

第三，當理財變成投資，商業(yè)銀行該如何把握零售客戶的心理特征？實際上，零售客戶在商業(yè)銀行進行配置資產時一定是在有限理性的前提下進行的，但在面臨宏觀經濟環(huán)境、金融市場變化、理財產品收益波動等復雜而又很難濾清的情形時，因為自身的金融知識水平、情緒、心情、財富及愿望等因素交織，往往會通過直覺來決定資產配置結構，行為金融理論上稱之為啟發(fā)法（Heuristics），即指憑借經驗在思考上尋求捷徑，在解決問題的方式上趨于簡單，通常用籠統(tǒng)的策略或規(guī)律，也常被稱為經驗法則或拇指法則（Rule of Thumb）。當零售客戶購買凈值化的理財產品時，其投資前提是認知風險與收益的匹配，但在時間橫軸上，客戶會因為得失而忽視、忘卻甚至逆反風險與收益的關系，主要表現在：一是對財富的渴望迫切；二是投資缺乏耐性而浮躁；三是貪婪而短視市場局面；四是信息真?zhèn)坞y辨而恐慌；五是缺乏信心而走向恐懼。與此同時，商業(yè)銀行的零售客戶在進行資產配置時，較大程度上會考慮理財產品之間的相關性，將所有理財產品納入統(tǒng)一賬戶建賬，根據資產配置綜合收益率而調整投資策略。如果投資虧損，即會產生厭惡情緒，損失厭惡就是行為金融學最早發(fā)現的金融“異象”之一，從國外代表性的研究者看，主要包括貨幣幻覺、稟賦效應、凈資產溢價等現象，也正是在損失厭惡的前提下，根據損失厭惡系數（程度）和參照點調整的心理動態(tài)，才能進一步研究投資者的心理特征。

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(1)　基金子公司和基金專戶有大量銀行理財委外或者通道業(yè)務，此數據有重復計算，但業(yè)內通常使用，實際為高估數據。銀行、保險和券商的資產管理之中涉及基金投資，券商資管規(guī)模之中涉及通道業(yè)務和委外業(yè)務，信托之中涉及通道業(yè)務，因此，很難或者無法確定準確規(guī)模。

(2)　數據來源：國家統(tǒng)計局網站。

(3)　數據來源：搜狐官網。

(4)　數據來源：中國人民銀行網站。

(5)　中國工商銀行教育部，資產管理部．中國工商銀行資產管理業(yè)務研究手冊（2017年版）：上冊［Z］．2017．

(6)　中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會的《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》（中國銀監(jiān)會2005年2號令）發(fā)布于2005年9月24日，2005年11月1日起實施，需要特別指出的是，由于銀行理財業(yè)務的迅速發(fā)展，后來又發(fā)展出機構理財和私人銀行的理財，盡管監(jiān)管法規(guī)沒有及時更新，但《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》和其他個人理財的監(jiān)管規(guī)定大部分都同樣適用于機構理財和私人銀行的理財業(yè)務。

(7)　數據來源：中國銀行業(yè)理財登記托管中心［EB/OL］.2018-02-02，www.chinawealth.com.cn.

(8)　銀行發(fā)行的理財產品主要有保本和非保本兩大類。保本理財產品應納入銀行表內核算，視同存款管理，相應地納入存款準備金和存款保險基金的繳納范圍，相關資產應按銀監(jiān)會規(guī)定計提資本和撥備。

(9)　數據來源：中國銀行業(yè)理財登記托管中心［EB/OL］.2018-02-02，www.chinawealth.com.cn.

(10)　［美］戴維·達斯特．資產配置的藝術（完整版）：所有市場的原則和投資策略［M］．北京：中國人民大學出版社，2014．

(11)　咬亮．銀行“長尾客戶”資產配置行為——基于“有管戶”與“無管戶”分類的實證研究［J］．金融論壇，2018（5）：40-53．

(12)　數據來源：中國社科院聯合騰訊研究院金融研究中心發(fā)布的《國人工資報告》（2017）。

(13)　所謂噪聲，是指具有如下特點的信息：①從性質上看，它是虛假或者失真的信號，是與投資價值無關的信息；②從來源上看，可能是市場參與者主動制造的虛假信息，也可能是被市場參與者誤判的信息。

(14)　Keynes，J.M. The General Theory of Employment，interest and Money［M］. Reprint 1973（The collected Writing of John Maynard Keynes. Vol（7）. London-Basingstoke：Macmillan.

(15)　Festinger，L.A Theory of Cognitive Dissonance［M］. CA：Stanford University Press，1957.

(16)　Maug，Naik. Herding and Delegated Portfolio Management：The Impact of Relative Performance Evaluation on Asset Allocation［R］. London Business School working paper，1996：12-15.

(17)　咬亮．銀行“長尾客戶”的資產配置——基于“有管戶”與“無管戶”分類的實證研究［J］．金融論壇，2018（5）：40-53．

(18)　［美］戴維·達斯特．資產配置的藝術（完整版）：所有市場的原則和投資策略［M］．北京：中國人民大學出版社，2014．