第一章 資本資產定價模型的實證檢驗

第一節 資本資產定價模型概述

資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM）于20世紀60年代由威廉·夏普（William Sharpe）、約翰·林特納（John Lintner）和簡·莫辛（Jan Mossin）分別獨立提出。資本資產定價模型有嚴格的假設，這些假設的核心是使每個投資者盡可能同質化，盡管他們的初始財富和風險厭惡程度存在差異。

（1）市場上存在著大量的投資者，每個投資者的財富相對于所有投資者的財富總和而言是微不足道的。投資者是價格接受者，他們的交易行為對證券價格不產生影響。這與微觀經濟學中對完全競爭市場的假設是一致的。

（2）所有投資者只考慮一個相同的投資持有期。這種行為是短視的，因為它忽略了在持有期結束的時點上發生的任何事情的影響。短視行為通常不是最優行為。

（3）投資者的投資范圍僅限于市場上公開交易的金融資產，比如股票、債券、無風險借入或貸出等。這一假設排除了不可交易資產[如教育（人力資本）、私有企業等]和政府投資的資產（如市政大樓、國際機場等）。

（4）不存在交易成本，買賣任何資產都不存在成本（摩擦）。如果交易成本不為零，任何資產的收益率都將是該資產擁有量的函數。因而，在模型中引入交易成本將會使模型變得非常復雜。引入交易成本是否值得，取決于交易成本對投資者決策行為的重要性?？紤]到交易成本的大小，它們的重要性可能不大。

（5）所有投資者都是理性的，都追求資產組合的方差最小化，這意味著他們都運用馬科維茨的資產選擇模型。

（6）所有投資者采用相同的方法進行證券分析并對經濟前景的看法一致，這使得所有投資者關于有價證券未來收益率的期望分布具有一致性估計。也就是說，無論證券的價格如何，投資者都得到相同的馬科維茨模型輸入表。依據馬科維茨的資產選擇模型，給定一系列證券的價格和無風險利率，所有投資者的期望收益率和協方差矩陣相同，從而產生了有效邊界和唯一的最優風險資產組合，這一假定也被稱為同質期望。

（7）無限賣空不受任何限制。個人投資者可以賣空任意數量的股票。

（8）可以無風險利率、不受限制地借款和貸款。投資者可以無風險利率貸出和借入任意數額的所需資金。

資本資產定價模型反映了市場上任意資產或資產組合的收益與某個共同的因素之間的線性關系。在資本資產定價模型的假設下，當市場達到均衡時，任意一種資產或資產組合的預期收益是其與市場投資組合M的收益間協方差的線性函數。具體表達如下：

由于在實證檢驗中用實際收益代替期望收益，對于風險投資組合P來說，其實證形式如下：

式中，為風險投資組合的超常收益；為市場超常收益，且大于0，因為市場投資組合也是風險資產，總體上其收益應大于無風險資產收益。式（1-2）也適用于任意的證券收益。

如果資本資產定價模型成立，那么意味著在式（1-2）中：

（1）截距項αP在統計意義上與0無顯著差異。

（2）βP是解釋風險資產報酬的唯一因素，其他因素（如殘值方差、股利收益率、市盈率、公司規模等）對股票報酬沒有解釋能力。

（3）與βP存在線性關系。

（4）βP的回歸系數應等于，且大于0。

因此，CAPM是否有效取決于對以上4條所進行的實證設計和檢驗，其中最著名的有BJS和FM檢驗方法。