第七節(jié)　新資管格局下的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型探討

在新資產(chǎn)管理時(shí)代和以功能監(jiān)管為主線的情境下，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品、投資者會(huì)回歸各自相對(duì)準(zhǔn)確的定位，在資金的募集和運(yùn)用上也將形成更高的匹配度和一致性，同時(shí)，為了支持上述轉(zhuǎn)變，需要更加精細(xì)化且功能完備的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。各類資管機(jī)構(gòu)的職能會(huì)逐步清晰化，以資源及能力稟賦自然形成區(qū)分；產(chǎn)品形態(tài)會(huì)簡化并形成多維分類，以適應(yīng)不同投資者的需求；資管產(chǎn)品的資金會(huì)逐步體現(xiàn)長期、低成本費(fèi)用化、原始資金個(gè)人化及投資資金機(jī)構(gòu)化的特點(diǎn)。在資金長期化的良性發(fā)展之下，資產(chǎn)配置的投資理念將在個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者之間達(dá)成共識(shí)，通過組合管理的技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)收益特征的產(chǎn)品設(shè)計(jì)。在此背景下，無論是專業(yè)化客戶經(jīng)理服務(wù)的個(gè)人投資者，還是具有較強(qiáng)資金募集能力的金融機(jī)構(gòu)，都將更加重視以資產(chǎn)配置驅(qū)動(dòng)的類FOF化運(yùn)作模式，以保證風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的同時(shí)，最大化實(shí)現(xiàn)主動(dòng)管理的價(jià)值。

一、資管機(jī)構(gòu)職能變遷

在過去多年形成的資產(chǎn)管理行業(yè)格局中，由于監(jiān)管套利的需求、監(jiān)管競爭的需求、業(yè)務(wù)拓展的需求等因素，不同資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)出產(chǎn)品發(fā)行同質(zhì)化、機(jī)構(gòu)職能模糊化、交叉化的特點(diǎn)。以商業(yè)銀行為例，表內(nèi)外的資金運(yùn)用交叉，客戶經(jīng)理銷售人員交叉，直銷與代銷交叉，部分銀行還存在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、篩選、銷售等環(huán)節(jié)混合運(yùn)作。再以通道業(yè)務(wù)為例，券商資管、基金子公司、信托公司所從事的基本是同質(zhì)化業(yè)務(wù)，產(chǎn)品資金來源均以銀行和理財(cái)為主。

資管新規(guī)對(duì)去資金池、去嵌套、去剛兌的一系列要求，促進(jìn)了各類資管機(jī)構(gòu)重新審視、培育并發(fā)揚(yáng)各自所長，最終形成了相對(duì)清晰的機(jī)構(gòu)職能分工：直銷、代銷、主動(dòng)管理、信貸。

商業(yè)銀行在資管新規(guī)的要求下，其中27家有三方托管資格的銀行將成立資管子公司進(jìn)行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行、運(yùn)作和管理，其他銀行在符合條件的情況下將可能同時(shí)申請(qǐng)成立子公司或暫以獨(dú)立部門的形式在銀行主體內(nèi)進(jìn)行理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)營。因此，未來商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形態(tài)會(huì)分成兩類：獨(dú)立資管子公司及銀行主體內(nèi)事業(yè)部。對(duì)于商業(yè)銀行而言，客戶基礎(chǔ)一直是其核心競爭力之一，在無資管子公司的模式下，商業(yè)銀行的銷售采取的主要是直銷模式，因?yàn)樵擃愩y行的理財(cái)產(chǎn)品不可通過其他銀行代銷。未來資管子公司與母公司銀行之間的關(guān)系則會(huì)轉(zhuǎn)換為代銷關(guān)系，同時(shí)，對(duì)于母公司銀行而言，已不存在形式上的直銷理財(cái)產(chǎn)品，因此不排除商業(yè)銀行可以實(shí)現(xiàn)交叉代銷，形成全市場銀行理財(cái)產(chǎn)品，包括事業(yè)部形式銀行理財(cái)產(chǎn)品的重要代銷渠道。商業(yè)銀行多年來一直充當(dāng)著公募基金、保險(xiǎn)等產(chǎn)品的核心代銷渠道，在未來其也會(huì)繼續(xù)保持這一優(yōu)勢(shì)。

主動(dòng)管理能力的提供方將會(huì)根據(jù)資源和能力稟賦進(jìn)行區(qū)分。銀行資管子公司會(huì)成為公募類固定收益投資的主要能力輸出機(jī)構(gòu)；公募基金則會(huì)發(fā)揮其在股票投資中的優(yōu)勢(shì)，成為市場上權(quán)益資產(chǎn)主動(dòng)管理能力及投資工具的主要提供者；券商資管則會(huì)成為私募類主動(dòng)管理能力的輸出者（包括自主管理能力及私募基金投顧）。除此之外，在未來的市場格局下，還會(huì)形成一股新的投資力量，即以資產(chǎn)配置為主要理念及策略，在市場上優(yōu)選主動(dòng)管理能力的類FOF受托管理人，這類新生力量則會(huì)以銀行資管子公司、事業(yè)部制銀行、養(yǎng)老目標(biāo)基金管理人為主。

信貸功能的提供者最終會(huì)聚焦在信托公司及保險(xiǎn)資管子公司。在一系列文件的監(jiān)管下，非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)未來的供需均會(huì)大幅減少，信托貸款及保險(xiǎn)資管公司的不動(dòng)產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃會(huì)形成此類資產(chǎn)的產(chǎn)品形態(tài)。

總而言之，未來商業(yè)銀行會(huì)成為各類資管產(chǎn)品最大的代銷渠道；資管子公司、事業(yè)部制銀行及養(yǎng)老金會(huì)成為資產(chǎn)配置理念下類FOF投資的主體；資管子公司、公募基金、券商資管會(huì)在各自的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域發(fā)揮主動(dòng)管理職能；信托及保險(xiǎn)資管會(huì)成為信貸類資產(chǎn)的創(chuàng)設(shè)主體。

二、資金逐漸機(jī)構(gòu)化和專業(yè)化

過去資管業(yè)務(wù)的資金具有短期化、高成本、機(jī)構(gòu)化的特點(diǎn)，主要體現(xiàn)在銀行理財(cái)、券商大集合等產(chǎn)品的期限錯(cuò)配和滾動(dòng)發(fā)行，預(yù)期收益型產(chǎn)品下的固定成本高企，以及同業(yè)空轉(zhuǎn)下的資金機(jī)構(gòu)化中。而在新資管時(shí)代，資金將逐步實(shí)現(xiàn)長期化、低成本費(fèi)用化、原始資金個(gè)人化及投資資金的機(jī)構(gòu)化運(yùn)作等特點(diǎn)。首先，資金池的打破使得錯(cuò)配和滾動(dòng)發(fā)行的模式不復(fù)存在，資金的運(yùn)作周期自然拉長，投資者也會(huì)逐步接受這樣的變化；其次，凈值化管理后，資金的成本僅來自于銷售推廣、資金管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等環(huán)節(jié)產(chǎn)生的費(fèi)用，而不用剛兌收益，整體資管資金費(fèi)用化后成本顯著降低；最后，在同業(yè)收縮的過程中，以及表內(nèi)外的切割之下，資管的資金終端主要以個(gè)人和企業(yè)為主，而專業(yè)化運(yùn)作將促使投資者以遴選金融產(chǎn)品作為其投資的主流方式，從而促進(jìn)投資的資金機(jī)構(gòu)化和專業(yè)化。

三、產(chǎn)品形態(tài)趨向統(tǒng)一

資金性質(zhì)及特征的轉(zhuǎn)變，必然催生資管形態(tài)的轉(zhuǎn)換。以往在非凈值化時(shí)代下形成的產(chǎn)品形態(tài)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的體現(xiàn)是相對(duì)扭曲的。資管的本質(zhì)是受托資金管理，投資者應(yīng)承擔(dān)在已認(rèn)可的投資策略及約束條件下形成的合理收益及損失。低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性對(duì)應(yīng)相對(duì)的低回報(bào)，高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性對(duì)應(yīng)相對(duì)的高回報(bào)。過去市場上存在幾類產(chǎn)品：貨幣型產(chǎn)品（高流動(dòng)性收益高于存款）；預(yù)期收益型產(chǎn)品（低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性、高收益）；非標(biāo)資產(chǎn)（低風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性、高收益）；凈值化產(chǎn)品（標(biāo)準(zhǔn)資管產(chǎn)品）。在前三類產(chǎn)品的沖擊下，標(biāo)準(zhǔn)的凈值化資管產(chǎn)品難有生存空間。

在凈值化時(shí)代下，所有的資管產(chǎn)品將打破監(jiān)管套利空間進(jìn)行統(tǒng)一化管理，未來的市場格局中，產(chǎn)品只有發(fā)行機(jī)構(gòu)的不同，沒有產(chǎn)品形態(tài)的不同。我們從資金屬性、投資標(biāo)的、運(yùn)作模式三個(gè)角度來總結(jié)未來資管產(chǎn)品的形態(tài)。

1. 公私募產(chǎn)品

未來銀行資管子公司會(huì)自動(dòng)獲得公募牌照，與現(xiàn)存的公募基金一起成為市場上公募資管產(chǎn)品的主要提供方（投連險(xiǎn)因具有表內(nèi)特征暫不納入，個(gè)人養(yǎng)老保障產(chǎn)品在保監(jiān)會(huì)與銀監(jiān)會(huì)合并后可能會(huì)進(jìn)行調(diào)整）；而資管子公司同時(shí)又與券商資管、基金專戶等機(jī)構(gòu)共同構(gòu)成私募資管產(chǎn)品的主要提供方；私募基金作為投顧會(huì)將產(chǎn)品形態(tài)嫁接在券商資管等具有金融牌照的機(jī)構(gòu)產(chǎn)品形態(tài)下。

2. 四大類資產(chǎn)

未來凈值化的資管產(chǎn)品下會(huì)形成四類不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的產(chǎn)品。首先，是貨幣類，該類產(chǎn)品未來不再成為同業(yè)的通道，而是提供流動(dòng)性較好，投資于貨幣市場工具的低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性產(chǎn)品，為投資者提供流動(dòng)性管理工具（公私募均可）；其次，是以股票債券等交易性、高流動(dòng)性資產(chǎn)為標(biāo)的的主動(dòng)管理型產(chǎn)品（公私募均可）；再次，是以ABS（Asset-backed Securities，資產(chǎn)證券化）等交易性但低流動(dòng)性資產(chǎn)為主要投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)可控的私募性質(zhì)產(chǎn)品；最后，是以股權(quán)、非標(biāo)等非交易性、低流動(dòng)性資產(chǎn)為主要投資標(biāo)的的高風(fēng)險(xiǎn)私募性質(zhì)產(chǎn)品。

3. 兩大類運(yùn)作模式

未來的市場會(huì)形成專業(yè)化投資和分工的環(huán)境，在此之下投資者也會(huì)形成兩種不同的需求，最終形成基礎(chǔ)資產(chǎn)投資管理類和FOF管理類兩種運(yùn)作模式下的產(chǎn)品，第一種既可以成為投資者的直接標(biāo)的，也可以成為FOF的投資工具；第二種則能夠幫助銀行等資金募集能力極強(qiáng)的機(jī)構(gòu)解決主動(dòng)管理能力不足的問題。

四、投資者分類管理的要求有所提高

針對(duì)不同的資管產(chǎn)品一直有其相應(yīng)的投資者分類、門檻以及投資者適當(dāng)性管理要求，但是在過去幾年“金融深化改革”的過程中，部分所謂的“金融創(chuàng)新”實(shí)際是在突破關(guān)于投資者管理的規(guī)則。銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金池運(yùn)作下普通大眾的公募屬性資金用于投資權(quán)益類資產(chǎn)、私募性質(zhì)產(chǎn)品是普遍現(xiàn)象；部分機(jī)構(gòu)利用互聯(lián)網(wǎng)渠道將私募類的信托、券商資管計(jì)劃、私募基金等產(chǎn)品以收益權(quán)份額拆分的方式銷售給普通大眾投資者突破了投資者的門檻限制；地方金交所以其發(fā)行的低門檻理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接私募基金亦比比皆是。在這樣的環(huán)境下，投資者分類管理意義喪失，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的自我意識(shí)不足，容易使其在遭受損失后引發(fā)一系列社會(huì)問題。

資管新規(guī)之下，在產(chǎn)品銷售渠道的牌照管理方面首先切斷了部分監(jiān)管真空地帶大拆小的通路。與此同時(shí)，針對(duì)公私募產(chǎn)品的投資者制訂了統(tǒng)一的門檻和要求，而在上下穿透的原則之下，公私募資金的分離運(yùn)用也得到了充分保證。這樣一來，未來投資者分類清晰化，投資者管理的工作也變得簡單了。

從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度來看，預(yù)期收益型產(chǎn)品的存在抬高了無風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期，扭曲了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，而在產(chǎn)品凈值化的時(shí)代，投資者會(huì)逐步形成清晰的分層，投資行為也更多基于投資標(biāo)的本身的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。風(fēng)險(xiǎn)承受能力極低的人群以選擇銀行表內(nèi)的存款為主；其他投資者將在客戶經(jīng)理或銷售人員的正確引導(dǎo)下，在實(shí)踐中認(rèn)識(shí)自己，并通過資產(chǎn)配置的形式選擇適合自己的一籃子產(chǎn)品以形成較優(yōu)的投資決策。

五、渠道競爭愈發(fā)激烈，代銷重要性凸顯

銀行作為銷售渠道的優(yōu)勢(shì)在于其完善的牌照、廣泛的渠道以及龐大的客群。雖然資管新規(guī)后大銀行勢(shì)必會(huì)通過自己子公司開展資管業(yè)務(wù)，從而造成代銷和自銷的矛盾加深，但不排除在某些同質(zhì)性高、競爭激烈的產(chǎn)品（如貨幣類基金）上以減少代銷來保護(hù)自己產(chǎn)品的可能。然而大型商業(yè)銀行體量大、渠道廣，在代銷市場稱王的局面短期內(nèi)并不會(huì)改變。另外，一部分中小銀行資本實(shí)力有限，通過投入巨資來組建產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)也未必能取得較好業(yè)績，代銷金融產(chǎn)品或?qū)⒊蔀樗麄冑Y管業(yè)務(wù)的主要發(fā)展方向。尤其是在某些特定區(qū)域擁有渠道與客戶資源的農(nóng)商行，在國家普惠金融的政策支持下開展代銷業(yè)務(wù)具有廣闊的市場前景。

再來看信托與券商。資管新規(guī)后，信托與券商兩類機(jī)構(gòu)最大的金主—銀行理財(cái)資金勢(shì)必大幅減少，產(chǎn)品銷售面臨巨大挑戰(zhàn)，未來只能改變同業(yè)合作模式，由資金委外向代銷合作轉(zhuǎn)型。相比券商，由于不規(guī)范的第三方理財(cái)平臺(tái)的取締，信托受到的渠道沖擊更大，未來除了代銷，大型信托公司將會(huì)通過建設(shè)區(qū)域營銷中心完善線下直銷體系。對(duì)券商而言，得益于不少分支機(jī)構(gòu)，其銷售端受到的影響沒有信托那么大。但在同業(yè)業(yè)務(wù)收縮的大背景下，零售渠道的建設(shè)仍然是最重要的。一方面，券商要繼續(xù)加強(qiáng)營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的建設(shè)及線上渠道的優(yōu)化，在零售端實(shí)現(xiàn)O2O良性互動(dòng)；另一方面，券商也要改變同業(yè)合作模式，尤其是增加與縣級(jí)中小銀行的合作，通過輸出自身強(qiáng)大的投研能力開展投顧與代銷業(yè)務(wù)。

最后來看公募基金。從行業(yè)環(huán)境的角度看，公募基金或?qū)⒚媾R更加復(fù)雜的競爭與合作環(huán)境。新規(guī)下銀行設(shè)立的資產(chǎn)管理公司將成為與基金公司、券商資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司一樣的專業(yè)資產(chǎn)管理公司，這些銀行理財(cái)子公司，依靠著母公司的渠道優(yōu)勢(shì)，將對(duì)公募基金的業(yè)務(wù)造成巨大的競爭壓力。而部分不具備競爭優(yōu)勢(shì)的小型銀行，將更多地通過代銷的方式與公募基金展開合作，這有助于加強(qiáng)公募基金的渠道建設(shè)。

六、營銷模式上注重連接客戶與產(chǎn)品

毋庸置疑，隨著各類機(jī)構(gòu)對(duì)于代銷規(guī)模需求的增加，各類代銷渠道間的競爭無疑將更加激烈。比拼費(fèi)率的價(jià)格競爭雖然簡單有效但已經(jīng)是強(qiáng)弩之末，只有深化服務(wù)，更好地連接客戶與產(chǎn)品才是未來產(chǎn)品營銷的制勝之道。

通過各類場景與技術(shù)深入了解客戶。未來基于大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)，銷售機(jī)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷、智能營銷。過去傳統(tǒng)渠道只看業(yè)績賣產(chǎn)品，未來打破剛兌后，無法通過收益率判斷產(chǎn)品的好壞，銷售人員必須針對(duì)客戶的具體情況（如收年齡、教育水平、收入多少、風(fēng)險(xiǎn)偏好等）為其推薦最合適的產(chǎn)品。許多互聯(lián)網(wǎng)銷售平臺(tái)或多或少都附帶社交屬性，掌握了客戶諸多基本信息，加之其可以圍繞客戶的某一特定需求打造場景（如購物分期，通過理財(cái)償還利息），使其在精準(zhǔn)營銷領(lǐng)域占得先機(jī)。

但僅僅了解客戶與創(chuàng)造場景是不夠的，為了實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷、智能推薦還需要對(duì)產(chǎn)品有深刻的理解與評(píng)價(jià)。簡單來說，當(dāng)銷售端明確了客戶的資產(chǎn)配置需求后，需要構(gòu)建相應(yīng)的組合，此時(shí)都會(huì)面臨一個(gè)問題：如何從成千上萬個(gè)金融產(chǎn)品中選擇最適合客戶的組合。如何量化不同類型產(chǎn)品的收益與風(fēng)險(xiǎn)特征，同類型產(chǎn)品的跟蹤誤差有多大，新產(chǎn)品的投資業(yè)績?nèi)绾卧u(píng)價(jià)等，都是目前擺在各類銷售機(jī)構(gòu)面前的難題。因此，盡管互聯(lián)網(wǎng)銷售平臺(tái)在客戶信息收集與場景構(gòu)建方面存在較大優(yōu)勢(shì)，但在產(chǎn)品評(píng)價(jià)與最終組合構(gòu)建之間缺乏轉(zhuǎn)化基礎(chǔ)。相比之下，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品的理解與評(píng)價(jià)機(jī)制更為完善，針對(duì)部分高凈值人群還能創(chuàng)設(shè)定制化的產(chǎn)品。

綜上所述，凈值化時(shí)代簡單的收益率評(píng)價(jià)已不再適用。銷售人員必須深入了解客戶需求，由“單一產(chǎn)品導(dǎo)向”向“綜合配置服務(wù)”轉(zhuǎn)型。在這一轉(zhuǎn)型過程中，深入了解客戶是根本前提，完善產(chǎn)品評(píng)價(jià)從而構(gòu)建組合是具體實(shí)施關(guān)鍵，兩者缺一不可。