第三節　當前中國資產管理行業發展面臨的問題

一、從“資產荒”到“資金荒”，流動性風險引關注

以2016年10月為界，在這之前，資產管理市場基本延續了2015年以來“資產荒”的邏輯，長期低利率造成了高收益資產難覓。債券市場的期限利差和信用利差被極度壓縮，非標資產的價格也面臨下行壓力。在規模利潤指標壓力下，很多銀行類機構在資金端增加了量大價優的短期同業產品的發行；而在資產端，資管機構多通過優選交易對手、拉長久期、信用下沉、加杠桿、增加波段交易、委外投資等方式擴大風險敞口，以獲取更高的風險回報。但在流動性反轉之前，很少有人關注流動性風險管理體系的建設。

然而央行自2016年8月起鎖短放長，引導利率上行，同年10月后市場終于反轉，信用風險、市場風險疊加在一起以流動性緊張的方式呈現。資管機構瞬間從“資產荒”跨入“資金荒”，贖回壓力加大，募資價格攀升。進入2017年年初，“去杠桿、去資產泡沫、防止脫實向虛”的監管新規繼續限制機構加杠桿的行為，導致市場上資產出售方增多，有能力承接者寥寥無幾，而委外業務也遭遇贖回，股、債、商品市場在資產售賣壓力下震蕩下跌。經此考驗，資管機構逐漸意識到，資產端和資金端都可能引發流動性風險，而且流動性風險更多針對的是組合層面而非單個產品、單個項目，需要通過綜合匹配機構資產端和資金端的流動性特征，測算投資組合層面的現金流分布及產品端可能的現金流出需求，并組合大類資產配置來完成管理。制訂科學的流動性管理目標，做好日常監控與報告，建立流動性監控指標體系和沖擊預案，已成為資管機構的重要課題。

二、債市波動劇烈，暴露機構資金散戶化

中國債券市場已經成為僅次于美國的全球第二大債券市場，也被各類資管機構認為是容量足夠大、能夠成為投資壓艙石的配置領域，特別是自2015年開始涌現并在2016年達到巔峰的債券委外投資業務，讓原本持有到期（以銀行理財和銀行自營投資為代表）的長期投資者嘗到了資本利得的甜頭。

2016年的最后兩個月市場突變，美聯儲加息落地、國海代持事件、理財納入廣義信貸，市場利率快速上升引爆債市去杠桿“炸彈”，長達兩年半的債券牛市宣告終結。機構投資者集中出逃，流動性降至冰點，甚至有機構要求管理人用自有資金補虧，確保本金無損。債市變臉所暴露出的問題，其實由來已久。近年來，資產管理機構作為機構投資者，并沒有在市場變化中體現出專業優勢，投資理念趨同，跟風現象嚴重，投資布局的節奏如同散戶般追漲殺跌，大進大出。2011—2012年“非標”泛濫，通道層層嵌套，拉長企業融資鏈后觸發了2013年6月的“錢荒事件”，太多金融機構短錢長用，期限嚴重錯配，中國金融機構首次經受流動性風險考驗；之后便是2015年6月開啟的權益市場波動，結構化配資產品觸及平倉線集體賣出引發市場螺旋式下跌；最后則是2016年年底的“債市風暴”，并在2016年7—8月達到頂峰，機構在債市熱潮和資產荒壓力下加倉購買超長端資產，忽視了PPI（Producer Price Index，生產價格指數）以及企業利潤的恢復對資產相對價值的影響，以至于流動性供需逆轉后風險集中爆發引發債市危機。

從表面來看，導致錢荒、股災、債災的直接因素是期限錯配、結構化設計這樣的產品形態問題；但若從資管機構身上尋找本質原因，則是國內機構投資者散戶化嚴重，投資者缺乏獨立的資產判斷能力，風險偏好高度一致化，風險管理手段也局限在融資思維下的抵押物和信用兜底。無論是債災前的瘋狂加杠桿，還是之后的紛紛變賣資產，多是基于市場熱潮、同業競爭或監管壓力下的被動應對，最終才導致了市場風險的爆發。

三、業務下沉，一級市場爭奪更加激烈

在資產荒的壓力下，越來越多的資管機構走向投行化，主動到實體企業中去尋找更早期的好資產。2016年中國股權投資基金和創業投資基金的實繳規模達到4.32萬億元，同比增幅超過50%。資金不斷涌向一級市場，資管機構對于優質資產的爭奪也趨向激烈。放眼全球，2008年開始的寬松貨幣政策猶如“大水漫灌”，任何收益稍微高點的資產都會被所有資金方盯上，價值洼地被迅速填平。美國股市、債市以及大宗商品市場，同樣的戲碼也輪番上演，賺錢效應在各板塊間快速輪動，直到超額收益被大幅壓縮。2011年開始，多資產、多策略的產品風靡全球，投資者希望通過資產分散來獲得穩定回報。

然而，越早期的市場可容納的資金量越小，一級、二級市場倒掛時有發生，一級市場擁擠導致搶籌價格戰。據介紹，中國專業的醫療健康產業投資機構數量在2016年已超過262家，是5年前的2倍。2016年全國各地PPP（Public-Private Partnership，政府和社會資本合作）項目的招投標現場，10—20年期的項目，價格已經從2015年的7%～8%降到了貸款基準利率（4.9%）附近。盡管2016年年末資金流動性開始趨緊，但總體來看，市場上資金過度追逐“好資產”，導致投資安全邊際下降的問題仍然難解。

四、通道業務盛行，脫離資管行業本源

受惠于政策紅利而快速發展的資產管理機構，普遍有“先做大，再做強”的心理，多年來狂奔突進，跑馬圈地，卻一直在機構核心競爭力建設方面“欠賬”太多。尤其是以通道業務見長的機構，該問題更加突出。

2012年，政策大門打開，通道業務在價格戰中快速發展，利潤可觀；但當前監管導向是“去通道、去杠桿”，政策閘門全面收緊，大量以通道業務起家的資管機構面臨著核心盈利業務被迫停滯、存續規?？s水以及在增資問題上與大股東反復博弈、后續缺乏盈利增長點等多重困境。中國資產管理行業經過多年發展，到2016年年末的名義規模已經超過100萬億元，遠超同期滬深兩市市值之和，亦超過當年國內生產總值。然而，其中資產資金“兩頭在外”的通道業務規模占比不在少數，估測2016年規模在30萬億元以上。部分以通道為生的資管機構，通道業務規模占比更是超過90%，2016年后期這類業務的開展陷入困境。然而按照目前“回歸本源”的監管導向，很多機構實際上面臨的是“無源可溯”的狀態，其主營業務本就是因監管割裂所誕生的，在監管統一的趨勢下，自然也就失去了發展的土壤。

面對通道業務必然的萎縮態勢，部分資管機構早已另辟蹊徑，積極深入地挖掘具有比較優勢的投資領域，其中尤其以信托公司最具代表性。信托公司由于缺乏業務自留地，常年處于業務探索轉型的壓力之下。部分機構經過不斷探索，已經在細分市場發展出了具有特質性的投行能力，形成了業務品牌，在一定程度上避免了同質化競爭。但從整個大資管行業來看，更多同類機構仍受限于“資源的詛咒”，長期依賴監管紅利，導致缺乏建設投資管理能力的主觀動力，最終陷入發展的迷茫。