第四節　中國資產管理行業的格局變化

一、凈值化時代帶來大資管的格局重構

監管框架巨變，監管格局重塑，處在監管之下的金融機構又會如何？資管新規清晰地表明了未來金融機構的格局和監管思路—突出表內與表外的差異化運作。表內以機構信用為基礎，以充足的資本金或準備金為保障，從事的業務如商業銀行的各類存款、證券公司的收益憑證、保險公司的人壽保險等；而表外則統一劃為“資管業務”的范疇，適用資管新規的管理和規范，受人之托、代人理財。

資管新規實施后，資管業務的所謂合同保本（非保本策略）、預期收益等概念均不復存在，取而代之的是統一的、以資產類別和產品期限、類型來劃分計價方式的、伴隨著剛性兌付打破的凈值化時代。此時，金融市場將面臨三類重構：產品格局重構、投資行為重構、投資者選擇重構。之所以用“重構”這個詞，是因為以往每一次監管變化帶來的都是以存量為主、創新為輔的格局，而這一次卻打破常規，形成了以存量為輔、創新為主的巨大變革。

（一）產品格局重構

首先，主要受影響的是銀監體系下的銀行理財產品和信托計劃。2017年年末22.17萬億元的非保本銀行理財產品中，保守估計仍有80%以上為預期收益型產品，其余的凈值型產品計價方式也大部分不符合資管新規對凈值計算的要求；而截至2017年9月末的20.6萬億元的信托資金管理余額中，也以預期收益型為主。這兩類合并占資管產品總規模的30%左右。其次，受影響的還包括證監體系下的券商、基金子公司資管計劃。除了主動管理的證券投資類資管計劃外，這兩類產品主要充當銀行理財與信托計劃的中間通道，在銀行理財和信托轉型過程中必然受到影響。相對而言，受影響最小的是公募基金和保險資管計劃（除兩大計劃）。

銀行理財的凈值型轉化將打破其存款替代的功能，同時凈值型轉化伴隨的是法律主體地位的明確和對通道需求的弱化；信托則會在凈值型轉化過程中逐步削減其不擅長的證券投資業務，并向貼合信托本質的產品形態轉化。最終銀行理財會成為與公募基金在屬性上相似的競爭性公募產品關系。券商、基金子公司資管計劃將大幅縮減，通道類規模全部轉向其擅長的主動管理類私募證券投資產品。保險資管也會弱化銀行的通道職能，并主要承接保險公司的資管需求，進行凈值化主動管理。

（二）投資行為重構

在資金池期限錯配的運作模式下，良性的滾動負債對資產的流動性管理要求低，而對負債的流動性管理要求高。“非標”投資成為重要的方向在于其極具吸引力的收益水平。但在凈值化并單獨建賬的運作模式下，對資產的流動性管理和凈值波動性管理要求均有所提升。資金對于期限長且流動性差的資產投資需求會減弱，疊加“非標”投資的期限匹配要求，主動管理型產品投資“非標”的比例會顯著下降，轉而會加大主動管理類證券投資的力度和能力培養。尤其是對銀行理財資金而言，將面臨從項目篩選向主動投資策略構建的轉化。

（三）投資者選擇重構

在舊框架下，銀行理財主要滿足了三類需求：中低風險個人投資者的存款替代需求、中高風險投資者在特定市場環境下的投資需求、同業和機構的流動性管理與保值增值需求。公募基金滿足的是對風險有一定認知及承受能力的個人投資者及同業和機構投資者的投資需求及機構投資者的避稅需求；其他資管產品主要滿足的是高凈值客戶的證券投資需求、“非標”投資需求以及同業投資者的委外管理需求。在新框架下，銀行理財的傳統投資者將面臨大量的重新分配，中低風險個人投資者將轉向銀行存款、貨幣類銀行理財及貨幣基金，同業和機構的流動性及保值增值需求則會根據資金屬性重新在偏低風險的產品中選擇和分配。券商和基金子公司不再具備承接“非標”投資需求的能力，投資者將集中轉向信托計劃。同業的委外管理需求主要來自于銀行及銀行理財資金，彼時銀行理財本身也將成為可承接此需求的主體之一，委外將形成銀行理財、券商、基金公司、保險資管公司之間的能力競爭格局。

二、業態重構與業務調整引起資產大騰挪

隨著資管新規的落地，大資管行業進入了統一監管的新時代，業態重構與業務調整將成為資管行業及相關金融行業接下來一段時間內的發展主題。伴隨而來的將是大規模的資產騰挪—如表內表外的騰挪、不同機構間的騰挪等。資產騰挪過程中將會導致資金規模總量的變化和結構的重新分配，進而將會影響實體經濟和金融市場。對于實體經濟來說，面臨的融資環境發生了劇烈變化，資產負債表將面臨被動或主動的調整，實體企業的資產騰挪也將會發生。對于金融市場來說，資產的騰挪過程勢必會帶來交易摩擦，預期差在摩擦中產生，投資機會也就產生了。因此，資產騰挪路徑的分析和推演對于把握資管行業業態的變化、發掘金融市場投資機會顯得十分重要。

在華寶證券的《金融產品年度報告》中，提出了分析資產騰挪路徑的四個象限。根據資產持有機構對新監管格局適應能力的強弱和資產質量的好壞，可將不同機構持有的不同資產分為四個象限，然后針對不同象限中的持有人和資產的特征來推演和分析資產騰挪過程。在這個分析框架中，需要對新監管格局適應能力的強與弱、資產的好與壞進行界定。需要明確的是，這種界定本身是對現實世界復雜性的一種簡化，與真實的市場情況可能會有一定差異，不過通過這種簡化可以為分析復雜實際問題提供更清晰的思路。

首先，是對新監管格局適應能力強弱的界定。一般而言，自有資金越充裕、機構杠桿率越低、市場競爭力越強、過去參與“金融亂象”行為越少的機構對于新監管格局的適應能力越強，反之越弱。其次，是對資產好壞的界定。通常變現能力越強、自身產生穩定現金流的能力越強、信用風險越可控的資產越好，反之越差。市場上所有不同機構持有的不同資產都可以根據機構強弱和資產好壞對應到象限中的相應位置。以下將詳細分析四個不同象限中資產騰挪的路徑及其對市場的影響。四個象限的劃定如圖1-1所示。

（一）強機構好資產：資產騰挪

1. 同一機構表內、表外的資產騰挪

未來剛兌打破后，銀行表內外資產將出現騰挪，過渡期內銀行可以發行老產品接續存量產品中未到期的資產，如果接續不上，資產則面臨處置，能變現的則變現，不能變現的有條件的銀行可以接回表內，其余的則可能面臨風險暴露。最終能否回表需要考慮兩個因素：一是銀行表內負債端的增量資金是否支持（剛兌打破后，真正風險承受能力較低的投資者將回表，帶來一定的增量資金）；二是表內監管要求是否能夠滿足。資產回表過程中，銀行信貸額度、資本充足率及撥備覆蓋率等監管指標將受到直接沖擊。一般來說，好資產在回表時是能滿足監管要求的。

從資金流角度看，銀行理財投資者將面臨重新分配，中低風險個人投資者或是表內做存款，或是轉向表外貨幣類產品。風險偏好型個人投資者中，不特定社會公眾將在理財、公募基金等公募類產品中重新分配；私人銀行客戶將更加注重主動管理能力的遴選并增強機構競爭；同業和機構的流動性及保值增值需求則會根據資金屬性重新在偏低風險的產品中選擇和分配。

2. 銀行和非銀機構之間的資產騰挪

銀行自營及理財資金通過非銀產品投資的資產在進行騰挪時會演繹出三種路徑：一部分資產繼續留存非銀；一部分資產將不再會被投資；剩余部分資產則不再通過非銀渠道而由銀行或理財資金自行投資。后兩種路徑下，資金將從非銀回流至銀行或子公司。

對銀行理財而言，公私募穿透的影響很重要。未來子公司化運作的銀行理財可以直接投資，但因自身投資及管理能力的限制，部分資金還是會委托非銀進行管理，但可能會面臨公私募穿透的制約：如果向上穿透至投資者（包含合格投資者認定），則在嚴格執行下以往頻繁的公私合作將會被打破，公募理財僅能投資標準化資產而不能再通過非銀投資“非標”，但“私與私”的合作仍可繼續。結合非銀的標準化資產投資能力也是銀行所需要的，未來理財與非銀之間仍會有良性的合作，但模式上更大可能是公對公、私對私。另外，之前銀行理財產品的資產與負債風險屬性不完全匹配，未來在募集資金屬性與投資資產風險匹配的原則下，之前通過非銀持有的相對高風險資產將面臨巨大的拋售壓力。

對銀行自營資金而言，重要的是滿足表內監管要求。銀行以往通過非銀投資主要是為了規避監管指標的限制進行監管套利。未來上下穿透原則真正實施后，這種合作形式將失去意義，所以資金必將出現回流。不過未來銀行與非銀之間仍有合理合作的空間，在穿透后可以入表的情況下，如果非銀的主動投資管理能力更強，將資金委托出去也是合理的選擇。

3. 大行和小行之間的資產騰挪

2018年年初，銀監會曾下發《商業銀行大額風險管理辦法》（征求意見稿）并于同年5月4日正式落地。在此之前單獨針對農金機構的授信管理要求提前下發，主要是因為：一方面農金機構的授信管理體系還不健全，需要加緊建設并為后期大額風險的有效管理打好基礎；另一方面，當前一些農金機構“脫農”現象頻繁出現，依賴同業負債擴張規模，同時同業投資及委外業務的占比也持續上升，反而忽視了對農村市場的關注和支持。監管層也是意識到了這部分問題的嚴重性，才提前著手整改。在整改的過程中，農金機構因優化資產負債表的需求會對部分持有資產進行調整，此時會謀求與資金充裕的大行之間的合作。若小行的資產負債表修復出現困難，則與其有深度業務合作的大行將受到影響，并發生信用風險傳染。

（二）強機構壞資產：優化／減記

強機構壞資產的騰挪路徑主要分三種：對于在表外但是符合銀行表內資金投向的資產而言，銀行可以將其接回表內。若是回表之后資產質量出現惡化，不良暴露，對于強機構而言也可以進行消化和減記，表現為相應的監管指標如不良率、資本充足率或盈利指標等不會受到太大沖擊。對于不符合表內投資范圍的資產就只能繼續留在表外。此時有兩個選擇，若是在符合監管思路的前提下（期限匹配、投資者適當性原則）可以募集到資金進行接續，則該資產可以繼續留存并接續到期；若是無法籌集到資金進行維持，也就意味著產品違約，風險暴露，最終損失將由投資者承擔。強機構壞資產象限的騰挪路徑如圖1-2所示。

（三）弱機構好資產：資產處置

被迫拋售優質資產，壓力緩解后或轉向主動縮表。在當前去杠桿的大背景下，信用環境出現了惡化。過去，部分金融機構通過投資同業負債、非標資產等方式達到加杠桿、擴規模的目的，同時最大限度地規避監管，但這樣的方式需要通過持續滾動融資以維持當前現金流。在流動性壓力下，這些機構將無法通過以往的負債方式進行融資，只能被動拋售手里的高流動性優質資產來維持現金流。

在資金鏈壓力緩解之后，機構將需要考慮主動調整其“不健康”的資產負債結構以適應當前的融資環境（從被動縮表到主動縮表），具體可表現為主動收縮業務、主動變賣與主營業務不相關的資產、主動變賣與戰略方向不一致的資產，為降低杠桿率以及調整負債方式留出空間。在弱機構被動拋售好資產的縮表過程中，風險與機遇共存。一方面需要警惕信用風險的發生，若是資產處置結果不達預期，資金流未能及時續上，將加劇信用風險暴露的可能性，從而對信用標的的估值帶來較大影響；另一方面也要抓住投資機會，大量的優質資產被拋售后，一些資金相對充裕的機構或產品可以借此機會以相對較低的價格進行投資。具體的過程如圖1-3所示。

（四）弱機構壞資產：風險傳染

信用收縮下，資金鏈條斷裂。在前述信用收縮的背景下，持有好資產的弱機構可以通過將其拋售來維持資金鏈條的穩定，而若是手里持有的資產無法及時變現或資產的實際價值低于賬面價值、資產的收益未達預期，又或是可變現的資產太少無法滿足剛性負債的需求時，機構的資金鏈條將瀕臨斷裂。

資金鏈斷裂后，信用風險將會擴散。資金鏈斷裂后，機構的信用風險將不斷蔓延，與該機構處在共同價值鏈的上下游客戶、股東、債權人以及其他利益相關人都將受到波及。信用鏈條越長，信用風險傳染波及的范圍越廣，風險也越大。風險傳染的過程如圖1-4所示。

金融機構的業務調整和數十萬億元的資產“騰挪”已經“在路上”，大資管行業的業態面臨重構，市場風險和機會正在孕育。第一，資產騰挪過程中，市場可能在一些特殊時間段面臨交易摩擦引起的流動性沖擊，導致金融市場的波動被放大，加大了金融市場的脆弱性。第二，信用債和“非標”的騰挪，如“非標”回表不順暢等將會導致部分信用資質較弱的主體發生信用風險的暴露，進而引發局部的信用風險向整個市場的傳遞，抬升整個市場的信用利差，對實體經濟的融資產生較大的抑制，最終可能造成經濟面臨失速的風險。此外，在拆除杠桿結構和資金池結構的過程中，也會出現風險的暴露和傳遞。

針對上述可能出現的風險，在雙支柱的監管框架下，可以通過平衡“貨幣政策”與“宏觀審慎”的選擇，來有效對沖部分風險，防止風險失控。例如，針對資產騰挪及信用收縮帶來的金融市場波動和經濟失速的風險，可出臺相應的配套政策來對沖，守住不發生系統性風險的底線。事實上，在資管新規正式出臺以前，監管層在貨幣政策這一端的邊際上已經有所放松，并在2018年4月下旬定向降準。此外，在其他政策方面亦表現得相對積極，包括降低商業銀行撥備覆蓋率，拓寬商業銀行表內資本金融資渠道等，以支持表外資產順利回表。政策上的相互配合能盡可能地減少市場風險，保持平穩有序地完成整個資管行業的調整。新的監管形勢下，要保持動態的思維，持續關注金融機構行為的變化和資產騰挪路徑的變化，以及資產騰挪對于金融市場和實體經濟的影響。

三、新形勢下資管機構的分化與競合

未來，在功能監管的統一框架下，不同類型的資管機構也將面臨新的競爭態勢，如銀行理財產品的凈值化轉型等。表外銀行模式下的銀行資管或其他資管行業在渠道、投研和基礎設施等核心能力方面的布局存在著較大差異。由于歷史資源稟賦和公司戰略的差異，最終將導致資產管理機構未來在風格和優勢等方面形成分化，參考國外的經驗，結合國內現狀分析，未來大資管有可能分化出四類資產管理機構。

（一）平臺型資產管理機構

此類機構主要憑借在渠道方面的優勢，成為各類資產管理機構資產管理產品的銷售平臺。如電商等互聯網機構憑借豐富的互聯網場景和大數據營銷手段，可迅速降低小額投資和低風險標準化產品的交易成本，從而成為低端客戶和低風險產品的銷售平臺；商業銀行憑借在財富管理和私人銀行方面的客戶積累，以及所提供的良好客戶體驗和自身具有的良好信譽，更容易建立在高端客戶大額投資或復雜產品投資方面的優勢，從而成為財富管理型的資產管理機構。當然，未來財富管理和私人銀行業務也可能線上化，但目前趨勢并不明顯。

（二）全能型資產管理機構

此類機構渠道廣泛，投資研究能力全面，基礎設施健全，從而可能成為全能型的資產管理機構。當然，由于資管行業投資領域廣泛、風格和策略多元，全能型資管機構可能又分化為偏重于平臺的資產配置型機構和偏重于投研的主動管理型機構。資產配置型的資管機構更側重于通過FOF（fund of funds）或MOM（manager of managers）的方式將相當部分資產委托給其他精品型的資產管理機構，但保留主動的大類資產配置和部分領域的自主投資管理能力；而主動管理型機構更側重于在大部分資產領域依靠自己的投研能力進行管理。需要指出的是，由于全能型機構各個投資領域都需要涉獵，大類資產配置能力是其必須具備且不能委外的核心能力。國內大型商業銀行的資產管理機構若能夠在核心能力建設上加大投入，很有可能成為資產配置型的全能型機構；而目前部分大型券商和大型基金公司則很可能成為主動管理型的全能型機構。

（三）精品型資產管理機構

此類機構往往專注于投研領域的某類資產類別或某類投資策略或投資風格，從而成為所專注領域的翹楚，并在該領域承接平臺型機構或配置型機構的資金進行管理。部分小型券商、小型基金公司和大部分私募型機構都可能沿著這條道路演進，如目前的私募型機構在風格上已經相當細分，有專注權益的，有專注固收的，也有側重量化的。部分互聯網公司或金融科技公司，也很有可能憑借在大數據、人工智能技術等方面的優勢，發展基于機器模型的被動投資策略，并占據這一領域的優勢地位。

（四）服務型資產管理機構

此類機構憑借在基礎設施建設方面的優勢，為其他資產管理機構提供托管、后臺外包、數據及模型、交易執行、績效分析、科技咨詢和輸出等服務。實際上，目前的通道業務拋開監管套利因素不談，在一定程度上就是一種含交易執行在內的后臺外包服務。在此方面，銀行由于資金雄厚、可支持大資金持續投入，從而具備天然的優勢，部分銀行的托管部門已經開始提供后臺外包和績效分析等服務。國泰君安和招商證券等大型券商也在托管和PB（Prime Brokerage，主經紀商）服務等方面加大了投入，平安集團專門成立了專注科技輸出和咨詢的子公司。

可以發現，上述分化實際上是資管領域內社會分工的細化過程，因此，在機構分化競爭的同時，在現有的監管框架下，資管領域內也將產生大量的合作機會。