6.2　課后習題詳解

一、概念題

1信用評級機構（credit-rating agencies）

答：信用評級機構是提供有關違約風險的信息的投資顧問公司，他們根據違約的可能性對公司債券和市政債券等質量做出評級（有時也包括國際債券、優先股票、國家主權等）。世界上三家最大的信用評級機構是穆迪投資者服務公司、標準普爾公司與惠譽評級公司。

2垃圾債券（junk bond）

答：垃圾債券是指風險系數大、安全性低的債券。由于安全性低，購買垃圾債券所得收益比一般的債券高，利息至少比市場利率高出幾個百分點，有的收益率甚至高達年息50%以上。

垃圾債券的出現和發展是由于世界經濟中籌資和兼并收購活動日益活躍。在兼并活動中，收購者可能并非實力雄厚的大公司，而是那些沒有很多資金的專門從事公司收購的機構。在這種被稱為“杠桿收購”的收購安排中，收購者并無巨額資金，僅僅憑著其豐富的分析公司資產和管理流動資金的經驗，通過向銀行借款，或者發行以被收購公司資產作抵押的高息債券籌集資金去從事收購活動。這種債券就屬于典型的垃圾債券。

垃圾債券的潛在風險是巨大的，1989年10月13日紐約股票市場股票價格的暴跌就是由于垃圾債券拋售風潮導致的。以目前的實際操作看，垃圾債券履約的保證是由政府的信貸擔保機構或信譽優良的銀行提供，也有一部分垃圾債券沒有這類擔保。

3分割市場理論（segmented markets theory）

答：分割市場理論是解釋利率期限結構的一種理論，該理論認為資金在不同期限市場之間基本是不流動的。這倒不是行政力量限制，而是金融機構的特定業務運作所導致的對資金期限的特定要求使然。不同金融機構有不同的負債性質，因而對資金的期限有特定需求。這種不同期限市場上資金流動的封閉性，決定了收益率曲線可以有不同的形態。例如，當長期市場上資金供過于求，導致利率下降的同時，短期市場資金供不應求，導致利率上升，就會形成向下傾斜的收益率曲線。

4違約（default）

答：違約是指債務工具發行人無法或者不愿意履行其之前承諾的利息支付或者在債券到期日償還面值的義務。

5流動性溢價理論（liquidity premium theory）

答：流動性溢價理論是解釋利率期限結構的一種理論，該理論認為，既然期限長的債券價格波動風險比短期債券大，人們自然會對這部分風險要求補償，即要求流動性風險補償。因此，只有在長期投資的收益率高于短期的平均預期收益率條件下，人們才會選擇長期投資工具。于是期限越長的債券，到期收益率應該越高。按照流動性理論的觀點，收益率曲線一般應該是向上傾斜的；只有在預期未來短期利率下降到一定程度，以致使流動性補償無法抵消預期利率下降的程度時，才會出現下降的收益率曲線。顯然，流動性理論已經調整了純預期理論中關于投資人不介意風險的假設。

6利率的期限結構（term structure of interest rates）

答：利率的期限結構是指除到期期限不同，其他條件（如風險、流動性和稅收等）均相同的情況下，各種有價證券的利率在某一時點的相互關系。通常又把這種條件下有價證券的收益率連成一條曲線稱為收益率曲線。收益率曲線可以劃分為3種類型：①向上傾斜，即長期利率高于短期利率；②水平，即長短期利率相等；③向下傾斜，即短期利率高于長期利率。收益率曲線也有更復雜的形狀，可以先上升而后又向下傾斜或相反，形成丘形曲線狀。解釋不同期限債券利率之間關系的利率結構理論目前已有3種解釋：①預期理論；②分割市場理論；③流動性溢價理論。預期理論可以較好地解釋利率水平的波動和不同形狀收益率曲線的形成，卻無法合理解釋收益率曲線通常向上傾斜的現實，而市場分割理論雖然能較好地解釋收益率曲線上傾的形狀，但對波動和不同形狀收益率曲線解釋卻力不從心，而期限選擇理論則較好地把兩種理論的特點加以合并，從而能較好地解釋關于利率期限結構的上述事實。

7無違約風險債券（default-free bonds）

答：無違約風險債券是指不存在違約風險的債券，如政府債券。由于無違約風險債券不存在違約風險，當其他條件相同時，無違約風險債券的利息會較低。

8期限優先理論（preferred habitat theory）

答：期限優先理論是一種與流動性溢價理論密切相關的理論，它采取了較為間接的方法來修正預期理論，但得到的結論是相同的。它假定投資者對具有某種到期期限的債券有著特別的偏好，即更愿意投資于這種期限的債券（期限優先）。由于他們偏好某種債券，因此只有當具有其他到期期限的債券的預期回報率足夠高時，他們才愿意購買。由于相對于長期債券，風險厭惡型投資者一般更偏好短期債券，因此，只有當長期債券的預期回報率較高時，他們才愿意持有長期債券。該理論認為長期債券的利率等于債券到期前預期的短期利率的平均值加上正的期限溢價。

9收益率曲線（yield curve）

答：收益率曲線是將期限不同，但風險、流動性和稅收特征都相同的債券的收益率連接起來而形成的曲線，也是對利率期限結構的圖形描述。收益率曲線可以分為向上傾斜、水平以及向下傾斜三種（最后一種通常被稱作反向收益率曲線）。收益率曲線向上傾斜表明長期利率高于短期利率，收益率曲線呈水平形狀表示長期利率等于短期利率，收益率曲線向下傾斜表明長期利率低于短期利率。收益率曲線可以有更復雜的形狀，它可以先向上傾斜后向下傾斜或相反。

10預期理論（expectations theory）

答：預期理論的基本命題：長期債券利率等于長期債券到期之前人們預期的短期利率的平均值。

前提假設：①投資者對債券的期限沒有偏好，其行為取決于預期收益的變動。如果一種債券的預期收益低于另一種債券，那么，投資者將會選擇購買后者。②所有市場參與者都有相同的預期。③在投資人的資產組合中，期限不同的債券是完全替代的。④金融市場是完全競爭的。⑤完全替代的債券具有相等的預期收益率。

預期理論是一種非常精巧的理論，解釋了利率的期限結構（以收益率曲線表示）在不同時期變動的原因。根據預期理論，向上傾斜的收益率曲線意味著短期利率將會上升。如果在當前，長期利率高于短期利率，這表明對未來短期利率預期的平均值比當期短期利率要高，然而這樣的情況只有當短期利率預期上升時才會出現。而向下傾斜的收益率曲線則意味著預期未來短期利率的平均值將低于當期的短期利率，通常這表示未來短期利率預期的平均值將會下降。而根據預期理論，水平的收益率曲線意味著未來短期利率預期的平均值不變。

11風險溢價（risk premium）

答：風險溢價指的是存在違約風險的債券的利率與不存在違約風險的債券的利率之間的差額，是人們因為持有某種風險債券必須獲得的額外利息，是對風險的補償。

12翻轉的收益率曲線（inverted yield curve）

答：翻轉的收益率曲線，又稱反向收益率曲線，是收益率曲線的一種，它表明長期利率低于短期利率。運用預期理論能解釋事實②，即在短期利率較低時，收益率曲線趨向于向上傾斜；在短期利率較高時，收益率曲線趨向于向下傾斜。這是因為如果短期利率較低，通常人們預測它在未來會升高到正常的水平，而且相對于當期的短期利率，未來短期利率預期的平均值較高。所以長期利率要比當期的短期利率高得多，從而收益率曲線向上傾斜。反之，如果當前短期利率較高，則人們往往預期它將會下降。這樣，未來短期利率預期的平均值較當期的短期利率要低，導致長期利率低于短期利率，即收益率曲線向下傾斜。

13利率的風險結構（risk structure of interest rates）

答：利率的風險結構是指期限相同的各種債券或貸款在違約風險、流動性和所得稅規定等因素作用下各不相同的利率間的關系。債券的違約風險越大，它對投資者的吸引力就越小，因而債券發行者所應支付的利率就越高；在其他條件相同的情況下，流動性越高的債券利率將越低；債券持有人真正關心的是稅后的實際利率，因此，如果債券利息收入的稅收待遇視債券的種類不同而存在著差異，這種差異就必然要反映到稅前利率上來，稅率越高的債券，其稅前利率也應該越高。

二、思考題

1既然垃圾債券是“垃圾”，為什么還會有投資者購買它？

答：垃圾債券之所以被稱為“垃圾”，是因為它是非常高風險的投資。但是它卻能夠以高風險溢價作為補償，以非常低的價格為投資者提供高收益。

2穆迪公司Baa級企業債券與C級企業債券中，哪種債券利率的風險溢價更高？為什么？

答：C級企業債券的風險溢價更高，因為其違約風險更大，導致其市場需求減少，利率會比Baa級債券高。

3為什么美國國庫券利率低于大額可轉讓定期存單的利率？

答：與大額可轉讓定期存單相比，美國國債的違約風險小，流動性大，因而對國債的需求較大，國債利率較低。

42008年秋天，當時世界最大的保險公司美國國際集團（AIG）受全球金融危機的影響，出現了違約風險。美國政府出手救助，注入巨額資本，并實施了國有化。這對AIG企業債券的收益率和風險溢價會產生什么影響？

答：AIG出現違約風險時，公眾將減少對AIG企業債券的需求，從而導致更高的收益率。在政府宣布提供特別援助來支持AIG并阻止其破產后，其企業債券的風險降低、需求上升，收益率將下降。

5企業債券的風險溢價通常是逆經濟周期的。也就是說，在經濟周期擴張時降低，而在經濟周期衰退時上升。為什么會這樣？

答：在經濟周期的擴張階段，破產的企業比較少，企業債券的違約風險比較小，這使企業債券的風險溢價下降。類似的，在經濟周期的蕭條階段，破產的企業會相對較多，企業債券的違約風險增加，風險溢價也相應上升。由此可見，企業債券的風險溢價是逆經濟周期的，在經濟周期的擴張階段下降，在經濟周期的衰退階段上升。

6“如果到期期限不同的債券具有較好的替代性，那么它們的利率就很可能同向運動。”這種說法正確、錯誤還是不確定？對你的回答做出解釋。

答：正確。當期限不同的債券相互間的替代性很強時，一種債券利率的提高將使其他債券的利率也隨之提高。因為不同期限債券之間的利率（預期收益率）相差太多時，投資者將增加對高利率債券的需求，減少對低利率債券的需求，促使低利率債券價格下降，利率上升，縮小利差。

7美國財政部會發行一些保值貼補債券（TIPS），該債券在有效期限內，其價格隨通貨膨脹率的波動而調整。與同等期限的國債相比，保值貼補債券的發行量較少。你認為保值貼補債券相對于美國其他債券，其流動性溢價有何特點？

答：由于保值貼補債券的交易量比其發行量少得多，公眾對這些債券的需求會略低于美國國債；因此TIPS會有較高的實際利率（控制通貨膨脹的影響）補償流動性溢價。由于這種債券流動性效應相對較小，通貨膨脹補償通常將大于流動性溢價，這意味著保值貼補債券名義收益率總體上將高于同一期限的美國其他債券。

8如果聯邦政府宣布，若公司未來破產，政府將對所有債權人提供擔保。預測這將對企業債券的利率和國債利率產生怎樣的影響。

答：聯邦政府的保證會使企業債券的違約風險減少，使其相對于國債的吸引力上升。這將導致企業債券的需求上升，國債的需求下降，并進而引起企業債券利率下降，國債利率上升。

9如果降低企業債券市場上的經紀人傭金，預測企業債券風險溢價的變化。

答：企業債券經紀人傭金降低，將使企業債券更具流動性，且需求增加，從而降低了企業債券的風險溢價。

102008年間，3個月期AA級金融商業票據與3個月期AA級非金融商業票據收益率的差距（收益率利差）從接近零的正常水平穩定上升，到2008年10月，已經達到了1個百分點以上的高點。為什么會出現這種突然的上升？

答：2008年突發的全球性金融危機使得金融業嚴重受挫，給金融體系帶來了很大的不確定性，公眾普遍懷疑即使是最穩健的銀行和金融公司也存在破產的可能。結果，相對于看起來更安全的非金融商業票據而言，公眾對金融商業票據的需求急劇下降。這導致兩者之間的收益率差距的增大，這一差距反映了這一時期金融公司投資的較高風險。

11如果取消市政債券豁免所得稅的政策，這些債券的利率會發生怎樣的變化？這一政策調整對國債利率會產生什么影響？

答：市政債券豁免所得稅的政策被取消使其相對于國債的吸引力降低。這將導致市政債券的需求下降，國債的需求上升，并進而引起市政債券利率上升，國債利率下降。

122008年之前，抵押貸款的發放機構通常會委托該區域市場上的1～2家房屋檢驗機構，詳細評估房屋價值。2008年房地產市場崩潰之后，抵押貸款的發放機構往往會由第三方來安排房屋檢驗機構。在2008年之前的情況下，房屋檢驗機構會出現哪些與助長國際金融危機的信用評級機構所出現的類似的利益沖突問題？

答：信用評級機構存在的利益沖突，使得評級機構有動機向他們的客戶提供過分樂觀的評級，這被認為助長了國際金融危機的發生。同樣，房屋檢驗中的利益沖突鼓勵了房屋檢驗機構提供過度樂觀的房屋價值評估，以確保未來能夠繼續工作，同時也使抵押貸款人受益。因為只要房屋價值能夠維持下去，抵押貸款的循環就可以繼續。

13“如果預期未來兩年的1年期債券利率保持不變，那么根據期限結構的預期理論，投資于1年期債券，到期后進行再投資優于直接投資于2年期債券。”這種說法正確、錯誤還是不確定？對你的回答做出解釋。

答：錯誤。期限結構的預期理論意味著，只有兩個1年期債券預期收益率大于預期的2年期債券的收益率時，1年期債券才是更好的投資。在兩年內對1美元進行兩次1年期的債券投資時，預期收益率被給定為i_t＋i_t＋1^e，假設1年期債券利率在兩個時期都是相同的，則預期收益率等于2i_t。對1美元進行一次2年期債券投資的預期收益率為2i_2t。因此，只有2i_t＞2i_2t時，1年期債券才是更好的投資。

14假設投資者不再想購買之前投資的30年期債券，預測在以下兩種假定下，收益率曲線會出現什么變化：

a．期限結構的預期理論成立。

b．分割市場理論成立。

答：a．根據期限結構的預期理論，由于期限不同的債券是完全替代品，如果投資者不再想購買30年期債券，這將會增加對其他期限債券的需求。結果是所有其他期限的債券價格更高、收益率更低，并且在收益率曲線結束時收益率增加。也就是說，收益率曲線將在末端變陡，曲線的其余部分變平。

b．分割市場理論假設不同期限的債券市場是完全獨立和相互分割的，不同期限的債券根本無法替代。因此長期利率的變化不會影響短期和中期債券的收益率，也就是說，分割市場理論下，投資者不再想購買30年期債券將導致收益率曲線在30年期時利率發生跳躍，其余期限的債券的收益率曲線保持不變。

15假定1年期、5年期、10年期美國國債利率現在分別是3%、6%、6%。投資者A選擇只投資于1年期債券，投資者B選擇投資于5年期和10年期債券。你如何解釋這兩位投資者的行為？

答：投資者A選擇了預期回報較低的1年期國債，也許是因為它更具流動性，而投資者A更偏好短期債務。投資者A的偏好與市場分割理論相一致。

投資者B選擇最大化了預期回報，由于5年期和10年期國債對他而言是無差異的，即他將5年期和10年期國債視為完全替代品，其行為與利率的期限結構理論的假設相一致。

16如果收益率曲線如圖6-4所示，那么市場對未來短期利率走勢的預期是怎樣的？從收益率曲線中，可以看出市場對未來通貨膨脹率的預期是怎樣的？

圖6-4

答：根據流動性溢價理論，期限較短的收益率曲線比較平，表明短期利率在近期有望適當下降；而期限較長的收益率曲線較陡直，且向上傾斜，表明未來利率有望進一步上升。因為利率和通貨膨脹率預期同步運動，所以該收益率曲線表明：市場對通貨膨脹率的預期是在近期先適度下降后上升。

17如果收益率曲線如下圖所示，那么市場對未來短期利率走勢的預期是怎樣的？從收益率曲線中，可以看出市場對未來通貨膨脹率的預期是怎樣的？

圖6-5

答：根據流動性溢價理論，期限較短的收益率曲線陡峭上升，表明在不久的將來短期利率預期將會適度上升。這是因為初始的、陡峭上升的收益率曲線表明預期的短期利率的平均值高于目前的短期利率。期限較長的收益率曲線向下傾斜，表明未來短期利率將急劇下降。由于在流動性溢價理論中長期債券的風險溢價為正值，那么只有當預期的短期利率的平均值下降時，收益率曲線才會下降。而預期的短期利率的平均值下降只有在較遠的將來的短期利率下降時才會發生。由于利率和通貨膨脹率預期同步運動，所以該收益率曲線表明市場對通貨膨脹率的預期是在近期適度上升之后將下降。

18如果收益率曲線通常是平坦的，期限結構的流動性（期限）溢價意味著什么？你更愿意還是更不愿意接受預期理論？

答：如果收益率曲線通常成水平狀，這表明長期債券相對于短期債券的風險溢價為零。根據流動性溢價理論，流動性溢價總是正值，那么，此時流動性溢價理論難以成立，故更愿意接受預期理論。

19如果收益率曲線突然變得陡峭，你會如何修正你對未來利率的預測？

答：你將提高對未來利率的預期，因為長期利率上升表明未來短期利率預期的平均值上升。

20如果預期未來短期利率將突然下跌，收益率曲線的形狀會發生怎樣的變化？

答：收益率曲線的斜率會減小，這是因為對未來短期利率的預期降低意味著預期的短期利率的平均值降低，長期利率降低。

212009年3月19日的政策會議后，美聯儲宣布將在未來6個月內購買最多3000億美元的長期國債。這一政策對收益率曲線有何影響？

答：如果美聯儲購買大量長期國債，這將減少這些特定期限國債的有效供給，從而導致這些期限的國債價格升高、收益率降低。根據期限結構的預期理論，這一行為將會降低中期和長期債券的收益率，換句話說，收益率曲線將會下移，特別是中長期債券。

三、應用題

222010年和2011年，希臘政府由于預算赤字問題嚴重，債務面臨違約風險。利用債券市場的供求圖，比較這一情況對美國國債和可比期限的希臘國債的風險溢價的影響。

答：由于希臘政府違約風險增加，使得相對于美國國債而言，公眾對希臘國債的需求減少了，導致了相較于美國國債，希臘國債的價格較低、收益率較高。美國國債的價格升高，希臘國債價格降低，二者之間的價格差即為風險溢價。

23假定預期理論是正確的期限結構理論，根據下列未來5年的1年期利率，計算1～5年期限結構中的利率，并繪制所得出的收益率曲線：

a．5%，7%，7%，7%，7%；

b．5%，4%，4%，4%，4%。

如果相對于長期債券，投資者更加偏好短期債券，那么收益率曲線會發生怎樣的變化？

答：a．根據期限結構的預期理論計算如下：

1年期債券的利率i₁＝5%。

2年期債券的利率i₂＝（5%＋7%）/2＝6%。

3年期債券的利率i₃＝（5%＋7%＋7%）/3＝6.33%。

4年期債券的利率i₄＝（5%＋7%＋7%＋7%）/4＝6.5%。

5年期債券的利率i₅＝（5%＋7%＋7%＋7%＋7%）/5＝6.6%。

相應的收益率曲線如圖6-6所示。

圖6-6　收益率曲線

b．根據期限結構的預期理論計算如下：

1年期債券的利率i₁＝5%。

2年期債券的利率i₂＝（5%＋4%）/2＝4.5%。

3年期債券的利率i₃＝（5%＋4%＋4%）/3＝4.33%。

4年期債券的利率i₄＝（5%＋4%＋4%＋4%）/4＝4.25%。

5年期債券的利率i₅＝（5%＋4%＋4%＋4%＋4%）/5＝4.2%。

相應的收益率曲線如圖6-7所示。

圖6-7　收益率曲線

如果投資者更偏好短期債券，則（a）中向上傾斜的收益率曲線會更陡峭，因為此時長期債券的風險溢價為正值。假如長期債券的風險溢價為正值，則（b）中向下傾斜的收益率曲線將不會太陡峭，甚至有可能稍向上傾斜。

24假定預期理論是正確的期限結構理論，根據下列未來5年的1年期利率，計算1～5年期限結構中的利率，并繪制所得出的收益率曲線：

a．5%，6%，7%，6%，5%。

b．5%，4%，3%，4%，5%。

如果相對于長期債券，投資者更加偏好短期債券，那么收益率曲線會發生怎樣的變化？

答：a．根據期限結構的預期理論計算如下：

1年期債券的利率i₁＝5%。

2年期債券的利率i₂＝（5%＋6%）/2＝5.5%。

3年期債券的利率i₃＝（5%＋6%＋7%）/3＝6%。

4年期債券的利率i₄＝（5%＋6%＋7%＋6%）/4＝6%。

5年期債券的利率i₅＝（5%＋6%＋7%＋6%＋5%）/5＝5.8%。

相應的收益率曲線如圖6-8所示。

圖6-8　收益率曲線

b．根據期限結構的預期理論計算如下：

1年期債券的利率i₁＝5%。

2年期債券的利率i₂＝（5%＋4%）/2＝4.5%。

3年期債券的利率i₃＝（5%＋4%＋3%）/3＝4%。

4年期債券的利率i₄＝（5%＋4%＋3%＋4%）/4＝4%。

5年期債券的利率i₅＝（5%＋4%＋3%＋4%＋5%）/5＝4.2%。

相應的收益率曲線如圖6-9所示。

圖6-9　收益率曲線

如果投資者更偏好短期債券，則此時長期債券的風險溢價為正值，那么，（a）中先向上傾斜后向下傾斜的收益率曲線更可能向上傾斜；（b）中先向下傾斜后向上傾斜的收益率曲線可能會向上傾斜。

25下表反映了1年期債券和多年期債券利率的當前水平和未來預期水平。利用這些數據，計算每種多年期債券的流動性溢價。

答：給定期限債券的流動性溢價是多年期債券的當前利率減去到期前所有1年期債券利率的平均值。因此，每種多年期債券的流動性溢價如下：

1年期債券流動性溢價l₁₁＝2%－2%＝0；

2年期債券流動性溢價l₂₁＝3%－（2%＋3%）/2＝0.5%；

3年期債券流動性溢價l₃₁＝5%－（2%＋3%＋4%）/3＝2%；

4年期債券流動性溢價l₄₁＝6%－（2%＋3%＋4%＋6%）/4＝2.25%；

5年期債券流動性溢價l₅₁＝8%－（2%＋3%＋4%＋6%＋7%）/5＝3.6%。