第7章　股票市場、理性預期理論與有效市場假說

7.1　復習筆記

1計算普通股價格

普通股的價值可以用其未來所有現金流量今天的價值來衡量。在股票投資中，股東獲取的收益包括股利、出售價格或者兩者之和。

（1）單階段估值模型

單階段估值模型假定投資者購買股票，持有一個階段，獲取股利后再出售該股票。在單階段估值模型中，股票投資的現金流量包括了一次股利支付與最終支付的出售價格，而現金流量的貼現因子是股票投資的要求回報率，而非利率。根據單階段估值模型，股票的現價可以表示為：P₀＝Div₁/（1＋k_e）＋P₁/（1＋k_e），其中，P₀為股票的現價；Div₁為第1年末收到的股利；k_e為股票投資的要求回報率；P₁為第1階段末的股票價格，是預期的股票售價。

（2）推廣的股利估值模型

單階段估值模型可以被拓展到任意多個階段：股票的價值是所有未來現金流量的現值。投資者所收到的現金流量只有股利與股票在n期末出售時的最終價格。推廣的多階段估值模型可以被表述為：P₀＝D₁/（1＋k_e）¹＋D₂/（1＋k_e）²＋…＋D_n/（1＋k_e）ⁿ＋P_n/（1＋k_e）ⁿ。

如果股票帶來收益的時期無窮多，則推廣的股利估值模型中沒有最終售價，股票價值僅僅取決于未來股利的現值，股票現價可以表示為：

（3）戈登增長模型

戈登增長模型假定：①股利永遠按照不變的比率增長；②股利增長率低于股票投資的要求回報率k_e。根據戈登增長模型，股票的現價可以表示為：

其中，D₀為最近一次支付的股利；g為預期不變的股利增長率；k_e為股票投資的要求回報率。

2市場如何確定股票價格

（1）價格是由愿意支付最高價格的買主確定的。最終價格一定不等于資產的最高價格，但必然高于其他買主愿意支付的價格。

（2）市場價格是由最能有效利用該資產的買主確定的。

（3）信息在資產定價中具有重要的作用。關于資產的更為全面準確的信息能夠通過降低它的風險提高其價值。

3理性預期理論

（1）適應性預期以及非理性預期的原因

適應性預期認為預期僅僅是基于過去的經驗形成的，當以往的數據發生變化時，預期隨著時間的推移緩慢變化。適應性預期遭到人們的質疑：對于某一變量提出預期時，人們一定會采用除了過去數據之外的很多其他信息來進行判斷。比如，在判斷通貨膨脹率的預期時，他們除了會關心當前與過去的貨幣政策，還一定會對將來的貨幣政策進行預測。此外，一旦出現新的信息，人們還會很快地改變他們的預期。與適應性預期不同，理性預期理論認為：預期應與利用所有可得信息做出的最優預測相一致，但這一預測結果并不是完全精確的。

導致預期不合乎理性的原因主要有：①人們了解所有可得信息，但不愿意費力將自己的預期變成最好的估計；②人們不了解某些可得信息，因此他們對未來的最好估計并不準確。

（2）理性預期

①理性預期的規范表述

如果X代表需要預測的變量，X^e代表對這一變量的預期，X^of是利用所有可得信息對X的最優預測，理性預期理論可以被簡單表示為：X^e＝X^of，即，對X的預期等于基于所有可得信息的最優預測。

②理性預期的含義

a．如果某一變量的運動方式發生變化，那么對該變量預期形成的方式也要隨之改變。

b．預期的預測誤差平均為零，且事先無法預知。

4有效市場假說：金融市場中的理性預期

（1）有效市場假說

在金融市場中，持有某一證券的回報率等于證券資本利得（證券價格變動）與現金收入的總和，除以證券最初的購買價格，用公式可以表示為：R＝（P_t＋1－P_t＋C）/P_t，其中，R為從時點t到t＋1持有某一證券的回報率；P_t＋1為持有期末即時點t＋1上證券的價格；P_t為持有期初即時點t上證券的價格；C為從時點t到t＋1的現金收入（息票利息或者股利收入）。

在金融市場中，當持有的期末證券的預期價格為P_t＋1^e時，預期的回報率可以用公式表示為：

R^e＝（P_t＋1^e－P_t＋C）/P_t

有效市場假定基于的假設條件是：金融市場中證券價格反映了所有可得信息，對未來價格的預期等于基于所有現有可得信息所作的最優預測，即市場對未來價格的預期是合乎理性的，因此，P_t＋1^e＝P_t＋1^of

這意味著證券的預期回報率等于對回報率的最優預測，即：R^e＝R^of。此外，根據證券市場的均衡條件，可得證券的預期回報率R^e等于其均衡回報率R^*，而均衡回報率是證券供求相等時的回報率，即：R^e＝R^*。

綜上所述，可得有效市場中的定價行為公式為：R^of＝R^*

該公式表明，金融市場中的現價水平應當使得根據所有可得信息對證券回報率所作的最優預測等于證券的均衡回報率。因此，在金融市場中，證券的價格反映了所有可得信息。

（2）有效市場假說的依據

可用套利的概念來證明有效市場假說。有效市場的調節機制可以表示為：

股票回報率高于均衡回報率→R^of＞R^*→購買增加→P_t↑→R^of↓

股票回報率低于均衡回報率→R^of＜R^*→購買減少→P_t↓→R^of↑

最終實現R^of＝R^*

因此，有效市場條件的另一個表述是：在有效市場中，所有未被利用的盈利機會都會被消除。

值得注意的是，并非金融市場中每位投資者都熟知某一證券的信息或對其價格的理性預期，才能使該證券的價格趨向于滿足有效市場條件。金融市場的結構可以容納很多投資者，只要一部分人關注未被利用的盈利機會，在其追逐利潤的過程中，市場上出現的盈利機會就會被消除。

（3）股票價格的隨機游走行為

隨機游走描述的是未來價值無法預測的變量的運動方式，在當前價值給定的條件下，該變量未來的價值既可能上升，也可能下降。有效市場假說的一個重要含義是，無論出于何種目的，股票價格的未來變動都是無法預測的。在現實中，當人們談及“股票價格的隨機游走理論”時，他們實際上指的是有效市場假說。

（4）有效市場假說的高級版本

許多金融經濟學家在對金融市場的分析中，不僅將金融市場看作預期是理性的市場，而且認為價格反映了該證券真實的內在價值。因此，在有效市場中，所有價格都是正確的，并且反映了市場基本面。這種有關市場效率的觀點在金融學術界有著重要的意義：①它意味著在有效的資本市場中，不同投資之間沒有優劣之分，因為證券的價格是正確的。②它意味著證券的價格反映了有關該證券內在價值的所有可得信息。③它意味著金融部門與非金融企業的經理可以利用證券價格正確評估其資本成本（投資的融資成本），并且證券價格可以幫助他們做出某項投資是否值得的決策。

市場震蕩和泡沫（資產價格上升的幅度遠遠超過其基礎價值）的存在，對高級版本的金融市場有效性假說提出了嚴重的質疑。然而，市場震蕩和泡沫無法有力否定有效市場假說的基本原則。

5行為金融

（1）行為金融的定義

行為金融借助人類學、社會學，尤其是心理學中的行為科學的理論來解釋證券價格行為。它從微觀個體行為以及產生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預測金融市場的發展。

（2）行為金融學中的概念

①損失厭惡：損失給人們帶來的效用降低要多過相同的收益給人們帶來的效用增加。因此人們在決策過程中對利害的權衡是不均衡的，對“避害”的考慮遠大于對“趨利”的考慮。利用做空獲利會令人反感，而且做空還可能受到法規的限制，因而做空現象相對較少發生，從而行為金融學認為這可以解釋為什么股票價格無法降到符合其基本面的價格水平。

②過度自信：心理學發現人往往對自己的判斷過于自信，因此他們會按照自己的信念而不是真實情況進行交易，行為金融學用此解釋證券市場為何有如此之大的交易量。

③社會傳染（狂熱）：對股價上升或下降的情緒傳遞給市場上其他參與人，從而使股價在這種氣氛中進一步上升或下降，行為金融學常常用過度自信和社會傳染解釋股票市場泡沫。