第7章　股票市場、理性預期理論與有效市場假定

7.1　復習筆記

1．計算普通股價格

（1）股利

公司籌集股權資本的一個重要途徑就是發行普通股。普通股的持有者享有與其未清償股份余額占公司百分比相應的利益。所有者權益賦予股東（持有某一公司股票的投資者）一系列的權利。其中最重要的就是投票權和所有流入公司的資金的剩余索取權，意味著股東對于公司資產在滿足了所有支付要求后的剩余部分享有索取權。股東從公司的凈收益中獲取股利收入。股利是定期支付的（通常按季度發放）。董事會根據管理層的建議確定股利的水平。此外，股東擁有出售股票的權利。

一個基本的融資原則就是，投資的價值可以用整個生命周期內該投資產生的所有現金流量今天的價值來衡量。同理，普通股的價值也可以用其未來所有現金流量今天的價值來衡量。在股票投資中，股東獲取的收益包括股利、出售價格或者兩者之和。

（2）單階段估值模型

單階段估值模型是一種假定投資者購買股票，持有一個階段，獲取股利后在出售該股票的股票估值理論。在單階段估值模型中，股票投資的現金流量包括了一次股利支付與最終支付的出售價格，而現金流量的貼現因子是股票投資的要求回報率，而非利率。根據單階段估值模型，股票的現價可以表示為：

其中，P₀為股票的現價，下標為0是指時點為0，即現期；Div₁為第1年末收到的股利；k_e為股票投資的要求回報率；P₁為第1階段末的股票價格，是預期的股票售價。

（3）推廣的股利估值模型

單階段估值模型可以被拓展到任意多個階段：股票的價值是所有未來現金流量的現值。投資者所收到的現金流量只有股利與股票在n期末出售時的最終價格。推廣的多階段估值模型可以被表述為：

如果股票帶來收益的時期無窮多，則推廣的股利估值模型中沒有最終售價，股票價值僅僅取決于未來股利的現值，股票現價可以表示為：

（4）戈登增長模型

戈登增長模型假定：①假定股利永遠按照不變的比率增長。②假定股利增長率低于股票投資的要求回報率k_e。根據戈登增長模型，股票的現價可以表示為：

其中，D₀為最近一次支付的股利；g為預期不變的股利增長率；k_e為股票投資的要求回報率。

2．市場如何確定股票價格

（1）價格是由愿意支付最高價格的買主確定的。最終價格一定不等于資產的最高價格，但必然高于其他買主愿意支付的價格。

（2）市場價格是由最能有效利用該資產的買主確定的。

（3）信息在資產定價中具有重要的作用。關于資產的更為全面準確的信息能夠通過降低它的風險提高其價值。

3．理性預期理論

（1）適應性預期以及非理性預期的原因

①適應性預期

在20世紀50年代和60年代，經濟學家們通常采用“適應性預期”，認為預期僅僅是基于過去的經驗形成的。例如，對通貨膨脹的預期通常被認為是過去一些年中通貨膨脹率的平均數。適應性預期觀點認為，預期中的變化僅僅是出于過去數據的改變，隨著時間的推移緩慢變化。適應性預期遭到人們的質疑：對于某一變量提出預期時，人們一定會應采用除了過去數據之外的很多其他信息來進行判斷。比如，在判斷通貨膨脹率的預期時，他們除了會關心當前與過去的貨幣政策，還一定會對將來的貨幣政策進行預測。此外，一旦出現新的信息，人們還會很快地改變他們的預期。

②非理性預期的原因

非理性預期有兩個原因：一是， 人們了解所有可得信息，但不愿意費力將自己的預期變成最好的估計；二是，人們不了解某些可得信息，因此他們對未來的最好估計并不準確。

（2）理性預期

①理性預期的含義

約翰·穆勒建立了一套新的關于預期的理論，稱為理性預期理論。 該理論認為：預期應與利用所有可得信息做出的最優預測（即對將來的最好估計）相一致。具體而言，理性預期理論的含義為：如果某一變量的運動方式發生變化，那么對該變量預期形成的方式也要隨之改變；預期的預測誤差平均為零，且事先無法預知。

②理性預期的規范表述

如果X代表需要預測的變量，X^e代表對這一變量的預期，X^of是利用所有可得信息對X的最優預測，理性預期理論可以被簡單表示為：

X^e=X^of

即，對X的預期等于基于所有可得信息的最優預測。

4．有效市場假定：金融市場中的理性預期

（1）有效市場假定

在金融市場中，持有某一證券的回報率等于證券資本利得（證券價格變動）與現金收入的總和，除以證券最初的購買價格，用公式可以表示為：

R=

其中，R為從時點t到t+1持有某一證券的回報率；P_t+1為持有期末即時點t+1上證券的價格；P_t為持有期初即時點t上證券的價格；C為從時點t到t+1的現金收入（息票利息或者股利收入）。

在金融市場中，當持有的期末證券的預期價格為P^e_t+1時，預期的回報率可以用公式表示為：

R^e=

有效市場假定基于的假設條件是，在金融市場中證券價格反映了所有可得信息，對未來價格的預期等于基于所有現有可得信息所作的最優預測，即市場對未來價格的預期是合乎理性的，因此，P^e_t+1=P^of_t+1。這意味著證券的預期回報率等于對回報率的最優預測，即：R^e=R^of 。此外，根據正確市場的均衡條件，可得證券的預期回報率R^e等于其均衡回報率R^*，而均衡回報率是證券供求相等時的回報率，即：R^e=R^*。

綜上所述，可得有效市場中的定價行為公式為：

R^of=R^*

該公式表明，金融市場中的現價水平應當使得根據所有可得信息對證券回報率所作的最優預測等于證券的均衡回報率，因此，在金融市場中，證券的價格反映了所有可得信息。

（2）有效市場假定的依據

并非金融市場中每位投資者都熟知某一證券的信息或對其價格有理性的預期，才能使該證券的價格趨向于滿足有效市場條件。金融市場的結構可以容納很多投資者，只要一部分人密切關注未被利用的盈利機會，在其追逐利潤的過程中，市場上出現的盈利機會就會被消除。

當R^of＞R^*時，人們投資該股票的收益高于他們應當得到的水平，此時存在未被利用的盈利機會，投資該股票可以獲取相當高的回報率，投資者會加大購買量，從而推高其現價P_t相對于預期未來價格P^of_t+1的水平，從而降低了R^of。當現價上升的幅度足夠大，使得R^of=R^*時，就滿足了有效市場的條件，此時未被利用的盈利機會隨之消失。

反之，當R^of＜R^*時，由于平均而言，投資該證券的回報率低于均衡回報率，因此這是一個不利的投資。在這種情況下，投資者會選擇出售該證券，從而壓低其現價相對于未來均衡價格的水平，直到R^of上升到等于R^*的水平，有效市場的條件得以滿足。

有效市場的調節機制可以表示為：

R^of＞R^*→P_t↑→R^of↓

直到R^of=R^*

Rof＜R*→Pt↓→R^of↑

（3）有效市場假定的高級版本

許多金融經濟學家在對金融市場的分析中，不僅將金融市場看作預期是理性的市場，而且認為價格反映了該證券真實的內在價值。因此，在有效市場中，所有價格都是正確的，并且反映了市場基本面。這種有關市場效率的觀點在金融學術界有著重要的意義：①它意味著在有效的資本市場中，不同投資之間沒有優劣之分，因為證券的價格是正確的。②它意味著證券的價格反映了有關該證券內在價值的所有可得信息。③它意味著金融部門與非金融企業的經理可以利用證券價格正確評估其資本成本（投資的融資成本），并且證券價格可以幫助他們作出某項投資是否值得的決策。

5．行為金融學

（1）行為金融學的定義

行為金融學將其他社會科學例如人類學、社會學，尤其是心理學中的行為科學的理論融入到金融學之中來解釋證券價格行為。它從微觀個體行為以及產生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預測金融市場的發展。這一研究視角通過分析金融市場主體在市場行為中的偏差和反常，來尋求不同市場主體在不同環境下的經營理念及決策行為特征，以建立能反映市場主體實際決策行為和市場運行狀況的模型。

（2）行為金融學中的概念

①損失厭惡：損失給人們帶來的效用降低要多過相同的收益給人們帶來的效用增加。因此人們在決策過程中對利害的權衡是不均衡的，對“避害”的考慮遠大于對“趨利”的考慮。利用做空獲利會令人反感，而且做空還可能受到法規的限制，因而做空現象相對較少發生，從而行為金融學認為這可以解釋為什么股票無法降到符合其基本面的價格水平。

②過度自信：心理學發現人往往對自己的判斷過于自信，因此他們會按照自己的信念而不是真實情況進行交易，行為金融學用此解釋證券市場為何有如此之大的交易量。

③社會傳染：對股價上升或下降的情緒傳遞給市場上其他參與人，從而使股價在這種氣氛中進一步上升或下降，行為金融學常常用過度自信和社會傳染解釋股票市場泡沫。