第二節 領售權的奧妙
風險投資協議中常常出現一種被稱作領售權（drag-along right）的條款，它屬于投資人保障投資流動性以及退出的一種機制，對投資人與創始人都會產生重大影響。領售權近來在中國的風投市場上也屢屢登場，以下我們就來看領售權條款是如何運作的，而創始人對此又有哪些防御措施。
什么是領售權？
領售權是非上市公司股東協議中的一個條款。假如股東協議中賦予公司的一部分股東這種領售權，那么，當這部分股東對外出售其所持股份時，其他股東也要以同等條件（按比例）出售其股份。如果轉讓股份的交易采用公司合并（merger）形式而非出售股份的形式，那么，領售權發動之后，其他股東有義務投票贊成這項合并交易。領售權原本的設計是為防止公司的大股東在出售公司或者控制權時，公司的小股東從中作梗，給出售造成麻煩。因此，通常是對公司具有控制權的大股東享有這樣的領售權。
在美國，為了進一步減少大股東的出售障礙，股東協議在規定領售權的同時，往往還會約定小股東承諾放棄其享有的股份回購請求權（appraisal rights，即請求法院對小股東被迫出售的股份的公正價格作出評估，并判令行使領售權的股東支付這一價格）。不過，對于普通股（區別于優先股）股東為領售權放棄股份回購請求權是否有效，法院的立場尚待明確[1]。
在風險基金和私募基金投資領域，由于基金清算周期的要求，靈活退出對于財務投資人十分重要。由此，領售權也成為這些投資人確保退出的一條途徑。對于有意在未來通過向戰略投資人出售公司，獲取協同效應（synergy）溢價的財務投資人而言，取得領售權更具有關鍵意義。金融經濟學的研究也表明：投資協議中約定領售權，會促進財務投資人以出售公司——而非IPO——方式退出投資[2]。
當風險投資人取得公司優先股而公司創始人持有公司普通股的時候，投資協議中還會約定清算優先權（liquidation preference），保證在出現“清算事件”時，這些投資人能優先取得一定金額的報償。由領售獲得的價款正好為支付這種報償提供了資金來源。反過來，也由于清算優先權的存在，才使得領售權人更有動力迫使普通股股東一同出售股票，因為后者出售股票的價款也會借清算優先權落入領售權人的口袋。所以，在發行優先股的公司中，領售權與優先清算權往往相伴出現。
對于持普通股的創始人而言，領售權與清算優先權的結合，無疑更具威脅。領售權人依仗清算優先權，可以采取“火線出售”（fire sale）的方式，在很短時間內以過低的價格領售公司股權。因為即便其出售自身股權所得的價款不足以回收預期的投資收益，創始人被迫出售的股權的價款仍可能補足其收益。這方面美國風險投資行業有名的案例是ComVentures憑借領售權火線出售創業公司FilmLoop，迫使這家公司在仍擁有相當現金的情況下關門大吉。
以美國的經驗看，在公司完成IPO之后，很少再會保留領售權。主要原因是保留領售權可能使得領售權人被認定為證券發行人的“關聯方”（affiliate），由此可能受到股權轉讓限制，并需要為發行人的不實陳述承擔責任。而且，領售人和被領售人將被視作一個“團體”，其出售的股票會被合并計算，從而突破美國證券交易委員會SEC Rule 144有關非公開取得的股票出售登記豁免的數量限制。此外，一旦這個團體所有成員持有的股票超過同類股票的5%，其各個成員都將負有證券交易法第13章的公告義務，以及第16章的短線利潤（short-swing profit）返還責任。
創始人的防御
面對財務投資人的領售權，公司的創始人也會采用一系列的防御措施，以維護自身權益。
首先，創始人可以抬高行使領售權的條件。譬如，可以要求2/3（而非1/2）的優先股股東同意，方能行使領售權。還可以要求領售權行使需經多數普通股股東同意。假如這一條件不能被財務投資人接受，則可以退而求其次，在普通股股東對領售權的行使進行表決時，允許優先股股東轉化為普通股股東參與表決。這樣做至少可以減輕清算優先權帶給創始人的負面影響。
創始人還可以要求以董事會批準作為行使領售權的條件。通常，創始人會在董事會擁有席位，因此，增加董事會批準這一條件無疑對其有利。并且，董事對全體股東負有的忠慎義務（fiduciary duty）也將限制其批準對財務投資人有利而對創始人明顯不利的出售條件。
領售權人提前向創始人發出行使領售權的通知也是一種常見的限制條件。約定適當的通知時間能給予創始人更多機會尋求更高的售出價格，或者向自己矚意的投資人尋求支援。以期避免領售權人單方面火線出售股權，令創始人處于不利境地。
其次，為防止領售權人以過低價格出售股權，創始人可以設定最低的領售權行使價格，例如清算優先權所涉金額的兩倍。創始人還可以要求在其被動出售股權后，取得特定形式的對價，例如現金或者特定種類、具有相當流通性的證券。
為對抗領售權與清算優先權的連環打擊，創始人也可以約定當股份出售價格超過一定數額時，優先股股東將放棄或者削減其享有的清算優先權。這能讓創始人保留更多出售股份的收益，以此作為對創始人經營表現的獎勵。
再次，投資協議中可以約定優先購買權（right of first refusal），即在領售權人準備行使領售權的時候，允許創始人以相同條件優先購得領售權人的股份，從而避免自己被迫出售股份。而創始人優先購買權的存在，也會削弱外部投資人購買領售權人股份的意愿，從而維護創始人在公司中的權益。同時，這種權利也能在一定程度上避免領售權人以過低價格出售股份。
最后，創始人通常都會要求在領售權行使完成后，限制其針對股份購得者擔負的補償責任（indemnification，一般由違反保證和承諾條款引發）。這種限制既可以體現在金額上，即約定最高責任限額；也可以體現為責任性質限制，如僅就創始人自身的不實陳述承擔按份責任（several liability），而不承擔連帶責任（joint and several liability）[3]。
當然，創始人能在多大程度上保護自己的利益，最終取決于雙方的談判籌碼，取決于哪一方更希望達成投資協議。對于創始人而言，其自身對公司生產、經營擁有的創新技術和商業秘密無疑是最大的談判籌碼。而誠信的財務投資人通常也不會給創始人立下過于苛刻的投資條件。歸根到底，投資人選擇投資某個項目，最為重要的因素正是創始人特有的創意和天賦。出于這樣的戰略考慮，以美國的經驗看，針對高科技企業的風險投資人一般不會約定利害不均衡的領售權——尤其在其自身投資份額不高的早期投資中。
不過，無論如何，領售權條款對創始人的影響甚大。假如其不在投資協議中約定任何防御措施，任由投資人單方面行使領售權，那無疑是一盞亮起的巨大紅燈。正是由于領售權對創始人的重要影響，賦予投資人領售權的回報往往是相當金額的融資，通常需要投資人擁有超過半數的股份。
創始人與風險投資人之間的博弈動態多變，并且還需要考慮到其他參與方或者未來參與方的利害關系，因此投資協議也要因時因事而異，而不可能一成不變。于是，法律顧問的高下，有時真的可以左右與資本的結合究竟會成為創業歷程中的中途島，抑或滑鐵盧。
[1] 可參考特拉華州判例Halpin v. Riverstone National，Inc.
[2] Cumming，Contracts and Exits in Venture Capital Finance，Review of Financial Studies 2008.
[3] 參見Riggs，Venture Capital Term Sheet Negotiation：Drag-Along Rights。