第三節(jié) Earnout：你離“對賭”有多遠(yuǎn)？

第一節(jié)提到在美國的風(fēng)險投資協(xié)議中沒有“對賭”機(jī)制，不過，在風(fēng)投為退出而出售目標(biāo)公司的時候，有一種條款會出現(xiàn)在出售的協(xié)議中，具有應(yīng)對目標(biāo)公司價值不確定的作用，這就是earnout條款。中國出境收購海外企業(yè)的協(xié)議中也越來越多出現(xiàn)earnout，例如梅泰諾并購BBHI的交易。本節(jié)介紹earnout的基本結(jié)構(gòu)、功能，并將其與“對賭”進(jìn)行簡單的對比。

什么是Earnout？

查了一下earnout的中文翻譯之后，發(fā)覺比較多的譯法是“盈利能力支付計劃”。這個詞非但冗長，而且有些不知所云的味道；近來也有將它譯作“或有對價”的，雖然簡潔明了，卻有些失去原詞要求“盡力”（earn）的意味。所以，不如索性用earnout這個英文詞。

Earnout協(xié)議實際是并購合同的一項條款，因為它具有相當(dāng)?shù)膹?fù)雜性，所以有時會作為并購合同的一個附件，或者獨立成為一個子合同。所謂earnout，是對收購價格的一種特別規(guī)定。就是不一口定死收購價格，也不一次付清收購價款，而是由收購方在交割時先支付部分價款，待交割之后，按照被并購企業(yè)的業(yè)績等特定條件，在一段時間內(nèi)逐步支付剩余收購價款；假如約定的條件沒有實現(xiàn)，被收購方通常就不能再得到這部分滯后的價款。因此，earnout屬于一種復(fù)雜的定價機(jī)制——除earnout外，此類機(jī)制還包括價格調(diào)整（price adjustment）和封頂保底（collars）條款等。

就并購交易的整體而言，earnout機(jī)制在美國使用得并不普遍。據(jù)統(tǒng)計，從1980年代中期到1990年代中期，規(guī)定earnout的并購交易比例約為6%；從90年代中期到21世紀(jì)初期，這一比例為4%左右；而在2006～2009年之間，使用earnout的并購交易比例只有大約3%（數(shù)據(jù)散見于以下引用的各文獻(xiàn)中）。

為什么Earnout？

之所以不一口定死價格，也不一次付清價款，就是因為并購交易的買賣雙方無法事前確定這個價格。那么，為什么雙方無法確定價格呢？主要有三種原因。

信息不對稱。其一是雙方對目標(biāo)公司值多少錢看法不一致，因為賣方通常比買方更加了解目標(biāo)公司的實際財務(wù)和經(jīng)營狀況——也就是雙方信息不對稱，所以，買方生怕賣方虛抬價格。出于這樣的擔(dān)心，買方會根據(jù)自己預(yù)期的賣方虛抬價格的可能性，在其要價上打個折扣。可是，這樣一來，那些貨真價實的賣方就不干了——既然買方有意壓低價格，這些具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的賣方就會撤離公司并購的市場，而留在市場里的只剩那些價不符實的爛貨。

這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)中有名的逆向選擇理論，也叫“檸檬市場”理論。最早提出這一理論的是加州大學(xué)伯克利分校的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿克洛夫（George Akerlof），由于這一杰出貢獻(xiàn)，他于2001年獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。巧的是這位阿克洛夫教授的夫人正是現(xiàn)任的，也是史上首位女性美國聯(lián)邦儲備局主席耶倫（Janet Yellen）。

那么，怎樣避免并購市場上的逆向選擇呢？阿克洛夫教授在其開創(chuàng)性的論文^[1]中也給出了答案。就是那些擁有優(yōu)質(zhì)目標(biāo)公司的賣方需要有效地向買方發(fā)出一個信號，從而讓后者相信前者是貨真價實的。

可是，何為有效信號呢？說白了就是那種只有擁有好貨的賣家才愿意發(fā)的信號。那為什么這樣的信號賣爛貨的不愿意發(fā)呢？道理很簡單，因為賣好貨者發(fā)那樣的信號成本低，而賣爛貨的發(fā)同樣的信號成本太高劃不來。

多數(shù)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家都贊同earnout就是這樣一種能用以識別在市場上出售優(yōu)質(zhì)與劣質(zhì)公司者的信號。理由是：正如后面我們要說的，earnout的條件常常是目標(biāo)公司被并購后達(dá)到一定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)；優(yōu)質(zhì)的公司比較容易達(dá)標(biāo)，從而讓賣方獲得更多的收購價款，而劣質(zhì)的公司則不容易達(dá)標(biāo)，賣家也就無法得到這些價款了。因此，賣方同意采用earnout的定價方式，實際上是向買方表明自己在出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

如果earnout協(xié)議是用來防止逆向選擇的，那么，買賣雙方的信息越不對稱，就越可能在并購交易中加入這樣的條款。非公開上市公司，擁有新技術(shù)、新產(chǎn)品或高增長預(yù)期的創(chuàng)新企業(yè)以及擁有更多無形資產(chǎn)企業(yè)（譬如服務(wù)性行業(yè)的公司），有關(guān)其企業(yè)資產(chǎn)或經(jīng)營的信息更難為外界所知。因此，當(dāng)這些公司成為收購目標(biāo)時，合同中更可能約定earnout。

此外，對于跨境、跨行業(yè)的并購，或者在并購先例較少的行業(yè)中，買方與賣方掌握的信息也更可能出現(xiàn)不對稱，所以，涉及這一類型的并購也會更多使用earnout。最后，在管理層收購（MBO）中，基本不存在信息不對稱問題，所以，應(yīng)該較少見到earnout條款。經(jīng)驗研究大體證實了以上這些預(yù)測^[2]。

未來不確定。不過，除了克服買賣雙方的信息不對稱，使用earnout還可能有第二種原因，那就是對未來不確定風(fēng)險的預(yù)先分配。有時，買賣雙方掌握的信息也許并沒有不對稱，相反，雙方可能對未來的宏觀經(jīng)濟(jì)、特定市場的風(fēng)險有類似的預(yù)期，或者類似地不知如何預(yù)期。

這種情況下，假如雙方承受風(fēng)險的能力強(qiáng)弱有所不同（譬如，保險公司就比普通個人或者公司承受風(fēng)險的能力強(qiáng)多了），那么，將風(fēng)險分配給能力強(qiáng)的那一方，就能給交易雙方都帶來利益——抗風(fēng)險能力弱（或者厭惡風(fēng)險）的一方避免了風(fēng)險，而能力強(qiáng)（或者喜好風(fēng)險）的一方則可以多得到（或少支出）并購的對價。倘若在并購交易中，賣方更愿意或更能夠承受風(fēng)險，那么，earnout協(xié)議便可以將風(fēng)險分配給賣方，從而實現(xiàn)雙贏。

按照這種理論，我們會發(fā)現(xiàn)出售創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的并購交易將更多采用earnout，因為創(chuàng)業(yè)者普遍被認(rèn)為更加偏好風(fēng)險^[3]。由于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)基本都是非上市公司，所以，我們也應(yīng)當(dāng)見到earnout協(xié)議更多在收購非上市公司的交易中出現(xiàn)。

人心要激勵。除了以上兩個原因之外，會造成并購交易中定價困難的第三個因素是在并購?fù)瓿芍螅辽僖欢螘r期內(nèi)，被收購資產(chǎn)的價值取決于賣方留任的管理層的工作狀況。假如他們努力工作，被收購資產(chǎn)的價值就會升高，反之則會降低。換言之，就是對于買方而言，面臨著如何激勵人心的問題。對于擁有目標(biāo)公司股份的賣方管理層而言，earnout協(xié)議可以將其工作業(yè)績與收益直接關(guān)聯(lián)起來——買方向賣方支付的價款自然要進(jìn)入賣方股東們的腰包。實踐中，對于那些不持有自己公司股份的賣方管理層或員工，買方也可以專門為他們設(shè)置一項earnout機(jī)制，以便激勵其努力工作。

于是，當(dāng)收購方特別需要賣方管理層留任的時候，以及賣方管理層持股比例高的時候，并購交易中就越可能使用earnout協(xié)議。前一種情況一般出現(xiàn)在管理層的人力資本對被收購后的目標(biāo)公司價值仍有重大影響的場合。譬如，收購之前目標(biāo)公司的業(yè)績優(yōu)良，買方跨行業(yè)收購賣方，或者賣方處于某些特別依賴人力資本的行業(yè)。至于后一種情況，典型的例子還是非上市公司。

Earnout出現(xiàn)在非上市公司收購交易中的比例（%）
數(shù)據(jù)來源：American Bar Association：Private Deal Points 2011～2015

當(dāng)然，在實踐中，利用earnout的合同安排可能同時基于多種因素。以上分析的這三種原因并非嚴(yán)格地相互排斥。例如，無論出于信息不對稱、風(fēng)險偏好差異，還是管理層激勵，當(dāng)非上市公司成為收購目標(biāo)時，都更有可能出現(xiàn)earnout機(jī)制。這與實際情況也十分吻合。上面我們看到：Earnout在美國并購交易中總體上并不多見，而且似乎還呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢。然而，在以非上市公司為目標(biāo)的并購交易中，使用earnout的比例就大大升高。下圖根據(jù)美國律師協(xié)會（ABA）最近的幾份相關(guān)調(diào)研報告，繪制了收購非上市公司交易中出現(xiàn)earnout協(xié)議的比例。

有哪些條件？

既然earnout協(xié)議允許收購方在交割后滿足一定條件時再支付部分收購價款，那么，哪些條件下需要支付這部分價款就是earnout的一個核心問題。大體而言，earnout的條件有三類。

第一類也是最常見的earnout條件是被收購公司實現(xiàn)一定的經(jīng)營業(yè)績。具體而言，有幾類業(yè)績目標(biāo)特別多見：銷售收入、凈利潤、EBITDA （Earnings Before Interest；Taxes；Depreciation and Amortization。即未計利息、稅金、折舊、攤銷前的利潤）或EBIT （Earnings Before Interest and Taxes，即未計利息和稅金前的利潤）等現(xiàn)金流指標(biāo)。從買方的立場看，凈利潤無疑是最能代表被收購公司實際價值的指標(biāo)，以其作為earnout的業(yè)績條件通常對買方最為有利。

不過，站在賣方的立場看，凈利潤需要刨除各種產(chǎn)品與營運(yùn)成本以及損失，而在公司被收購之后，與此前相比，對于這些成本、損失的計算可能更為不確定。一方面，目標(biāo)公司被收購后，其資本結(jié)構(gòu)可能發(fā)生變化，由此會引發(fā)利息、稅金以及無形資產(chǎn)攤銷數(shù)額的改變。另一方面，并購之后賣方對公司財務(wù)狀況的控制權(quán)被削弱，而買方是否會利用其控制權(quán)進(jìn)行對自身有利的會計操作，甚至有意遏制被收購資產(chǎn)的經(jīng)營表現(xiàn)（所謂的買方道德風(fēng)險），將是令賣方憂慮的一個問題。因此，使用EBITDA／EBIT確定業(yè)績對賣方更為有利。

而在各種業(yè)績指標(biāo)中，銷售收入是賣方最易于觀測衡量，受買方干擾可能性也最小的一項。尤其當(dāng)并購雙方同屬一個行業(yè)的時候，買方在收購之后更可能向被收購的公司轉(zhuǎn)嫁其自身的成本，從而給賣方的利潤造成負(fù)面影響。基于這些考慮，在earnout協(xié)議中，銷售收入或許是最有利于賣方的業(yè)績指標(biāo)。另一方面，對于那些成本結(jié)構(gòu)不明確的目標(biāo)公司——例如高新科技企業(yè)，以銷售收入作為業(yè)績指標(biāo)也可以減少買方相對于賣方的信息缺失，因此，它對買方也未嘗沒有好處。從現(xiàn)有的研究中，我們可以找到一些這方面的證據(jù)^[4]。

第二類條件是被收購方實現(xiàn)特定的非財務(wù)性目標(biāo)。此類目標(biāo)包括各種新產(chǎn)品的研發(fā)成果——譬如新藥的臨床試驗、FDA（美國食品藥品監(jiān)督管理局）批準(zhǔn)，獲得發(fā)明專利，取得監(jiān)管許可以及贏得特定類型的客戶合同等。對于那些設(shè)立時間短、快速成長的目標(biāo)公司，其價值主要體現(xiàn)于未來的發(fā)展?jié)摿ΑＲ罁?jù)既往的財務(wù)數(shù)據(jù)來預(yù)測其未來的經(jīng)營狀況可能出現(xiàn)較大的偏差。此時，用非財務(wù)性指標(biāo)作為earnout的條件更加符合此類企業(yè)的發(fā)展特點。

最后，還有一類不太多見的earnout條件。它與被收購公司的財務(wù)和非財務(wù)經(jīng)營表現(xiàn)都沒有關(guān)系，而純粹屬于不確定的外部市場狀況，譬如未來某一時間的原油價格。約定這樣的條件，更像是用earnout來分配買賣雙方均無法預(yù)知的風(fēng)險。而參與此種交易的企業(yè)，其價值往往與條件涉及的市場狀況密切相關(guān)，例如煉油廠或其他從事大宗物資商品生產(chǎn)、貿(mào)易的企業(yè)。

同樣根據(jù)ABA的調(diào)查，2010年在earnouts協(xié)議中，有37%以銷售收入作為支付earnout的條件，但到2014年這個比例下降到19%；以EBITA或收益為條件的2010年和2014年分別有32%和39%；而以這二者的混合形式作為條件的根據(jù)這兩年的調(diào)查則分別是5%和3%。

另一項對2006～2009年間美國的并購交易進(jìn)行的研究則發(fā)現(xiàn)：以銷售收入為earnout條件的高達(dá)54%，而以FDA或其他監(jiān)管許可為條件的有14%，以別的技術(shù)性目標(biāo)作為條件的有4%，剩余的29%則采用混合業(yè)績目標(biāo)作為earnout的條件，其中包括銷售收入和凈利潤等指標(biāo)^[5]。

多貴與多久？

Earnout協(xié)議的實質(zhì)是將收購價款分成兩部分，一部分在交割的時候付清，另一部分則在交割以后視情況支付。那么，后一部分有條件支付的收購價款占到交易總價格比例有多高呢？有條件支付的價款占收購總價的比例一般會根據(jù)被收購企業(yè)所處行業(yè)的風(fēng)險性發(fā)生變化，風(fēng)險越大的行業(yè)，這部分價款的比例也會升高。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，在2006～2009年間約定的earnout協(xié)議中，收購總價中有條件支付的部分平均占到約34.6%。不過，這些只是約定的金額，從實際支付的金額看，在使用了earnout條款的并購交易中，約有1/3的賣方在交割后的兩年內(nèi)沒有收到任何有條件支付的價款^[6]。

說到earnout的使用頻率以及有條件價款占收購總價的比例，特別值得一提的是醫(yī)藥行業(yè)。根據(jù)專門為被收購公司股東提供咨詢服務(wù)的Shareholder Representative Services（SRS）2012年針對以非上市公司為目標(biāo)的并購交易進(jìn)行的調(diào)查，在生命科學(xué)技術(shù)（包括生物、制藥和醫(yī)療設(shè)備）行業(yè)的并購交易中，采用earnout條款的交易比例高達(dá)83%。不僅是使用頻率，在制藥行業(yè)中，有條件支付的價款占收購總價的比例也明顯升高。在2006～2009年間完成的交易中，該行業(yè)有條件支付的價款平均達(dá)到收購總價的68.5%，而earnout絕對金額的平均值高達(dá)3.34億美元^[7]。

筆者認(rèn)為生物制藥行業(yè)之所以廣泛使用earnout，并且數(shù)額很高，首先可能是由于該行業(yè)的高風(fēng)險。另一個原因也許是：比起其他創(chuàng)新行業(yè)來，設(shè)定earnout的條件在這一行業(yè)相對方便，而且對于條件是否滿足的爭議也相對較小。醫(yī)藥行業(yè)的商業(yè)發(fā)展往往有比較明確的階段性指標(biāo)——譬如臨床試驗、FDA批準(zhǔn)等，并且買賣雙方對于是否達(dá)標(biāo)也較為容易達(dá)成共識。因此，規(guī)定有條件支付價款的earnout機(jī)制，日后引發(fā)爭議的概率相對較小。或者說，當(dāng)事人事后采取機(jī)會主義行動，違背諾言損害對方利益的余地比其他創(chuàng)新行業(yè)要小。

Earnout的具體計算方式通常有兩種，一是為超出既定財務(wù)目標(biāo)部分的經(jīng)營業(yè)績設(shè)定一個統(tǒng)一的價款支付比例，例如以1000萬美元EBITDA作為支付earnout價款的起點；對于超過這一起點的部分，按EBITDA的5%向賣方支付價款。另一種是將超出既定財務(wù)目標(biāo)部分的經(jīng)營業(yè)績劃分為幾個階段，每一階段的價款支付比例并不相同，根據(jù)具體的行業(yè)和交易特征，可以逐級升高，也可以逐級降低。如EBITA在1000～2000萬美元之間的，支付相當(dāng)于5%EBITA的價款，超過2000萬美元的部分則支付相當(dāng)于10%EBITA的價款。不過，無論采取哪種計算方式，earnout條款一般會對有條件支付的價款金額設(shè)定一個上限。

從實務(wù)角度講，磋商議定earnout條款本身有相當(dāng)?shù)某杀荆疫€增加了未來發(fā)生訴訟的可能性。所以，美國律師協(xié)會（ABA）建議：如果未來有條件支付的價款占收購總價的比例不到10%～20%之間，最好不要采用earnout條款。就交易對價的支付形式看，美國1994～2003年間的并購交易中采用earnout協(xié)議的，其中earnout部分有39%左右是以現(xiàn)金支付的，有將近29%是以股票支付的。與全體的并購交易相比，前一比例顯得低一些，而后一比例則略高（全體并購交易中使用現(xiàn)金對價的約占52%，使用股票對價的約占26%）。此外，有earnout的交易中，采用現(xiàn)金與股票混合形式支付的比例（26%）比其在全體并購交易中的占比（15%）要高。

至于earnout持續(xù)的時間，也會伴隨交易風(fēng)險的增大而延長。據(jù)ABA 2010年的統(tǒng)計，earnout一般在1～5年之間。不足一年的占9%，超過三年的占12%，沒有超過五年的。而最常見的earnout持續(xù)時間是三年，占24%。不過，到了2012年，最普遍的earnout期間變?yōu)榱艘荒辏嫉絜arnout協(xié)議的32%。Earnout持續(xù)期間的下降或許反映了市場整體風(fēng)險的下降。

創(chuàng)始人陷阱

基本問題。在談判磋商earnout條款的時候，作為賣家的創(chuàng)始人要特別注意避開一些潛在的陷阱。

首先，也是最重要的是：創(chuàng)始人要對自己企業(yè)的未來發(fā)展作出合理的——而非過高的——預(yù)期，避免設(shè)定不切實際的earnout條件。賣家的律師也應(yīng)當(dāng)適時提醒自己的客戶，在談判earnout的時候切莫頭腦發(fā)熱。

其次，既然很多情況下買家支付earnout的條件是依財務(wù)會計數(shù)據(jù)決定的，那么，賣家在企業(yè)被收購之后采用何種會計標(biāo)準(zhǔn)和做法就需格外謹(jǐn)慎。對于會計準(zhǔn)則中具有主觀性的內(nèi)容，雙方在談判時更要謹(jǐn)慎加以明確。究竟是沿用收購之前賣家的會計做法還是買家的做法，通常應(yīng)當(dāng)有專業(yè)的會計人員介入這方面的談判。

尤其是當(dāng)買賣雙方的業(yè)務(wù)內(nèi)容高度類似，而且賣方將被買方完全吸收合并的時候，賣方更要警惕買方在完成收購后將自己的成本——特別是行政管理成本（overhead）——轉(zhuǎn)嫁到賣方這邊，從而壓低被收購企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)，減少向賣方支付的earnout對價。通常，賣方應(yīng)當(dāng)要求在收購?fù)瓿芍笠琅f保持獨立的賬冊和財務(wù)記錄。

假如earnout不以財務(wù)性目標(biāo)作為支付價款的條件，那么，創(chuàng)始人仍然要注意對這些條件的約定是否足夠明晰。特別是在雙方今后發(fā)生爭議的時候，需要有一套客觀的標(biāo)準(zhǔn)讓第三方——法院或者仲裁者——得以判定earnout的條件是否被滿足。這一方面要求雙方在磋商的時候就盡可能選擇具有客觀性的條件（上面提到，生物制藥行業(yè)更愿意采用earnout，可能與該行業(yè)比較容易找到客觀標(biāo)準(zhǔn)作為earnout的條件有關(guān)），另一方面也對律師的文案水平提出了不低的要求。

經(jīng)營控制。在設(shè)計earnout協(xié)議時，作為賣方的創(chuàng)始人需要高度重視的另一個問題是企業(yè)被收購之后的經(jīng)營控制權(quán)。由于earnout往往與經(jīng)營業(yè)績掛鉤，如果創(chuàng)始人出售企業(yè)后完全喪失了經(jīng)營控制權(quán)，就有任人宰割的危險。當(dāng)然，實踐中買方經(jīng)常會讓創(chuàng)始人留任繼續(xù)經(jīng)營其企業(yè)，尤其財務(wù)投資人就更需要在經(jīng)營上得到創(chuàng)始人的協(xié)助。不過，在預(yù)算制訂、運(yùn)營資本維持、品牌和銷售渠道維護(hù)等方面，買方可能對賣方在收購?fù)瓿珊蟮臎Q策加以干預(yù)，甚至擅自縮小創(chuàng)始人的經(jīng)營權(quán)限。

為此，如果使用了earnout條款，那么創(chuàng)始人在出售自己企業(yè)的時候應(yīng)當(dāng)在合同中加入必要的保護(hù)措施。這些措施包括：（1）限制買方在得到創(chuàng)始人同意之前擅自對被收購企業(yè)的既有經(jīng)營模式作出重大變更；（2）限制買方在超出正常經(jīng)營活動所需的范圍內(nèi)舉債，或者以被收購企業(yè)的資產(chǎn)設(shè)定擔(dān)保權(quán)利或提供保證；（3）限制買方任意轉(zhuǎn)售或者清算其從賣方購得的資產(chǎn)，等等。

假如收購協(xié)議規(guī)定了買方在收購?fù)瓿珊髮Ρ皇召彽钠髽I(yè)具有經(jīng)營決策權(quán)，那么，情況可能會對賣方更為不利。此時，創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)要求買方保證在完成收購后保持被收購企業(yè)原有的正常業(yè)務(wù)范圍，維持其原來的經(jīng)營模式和策略，繼續(xù)以原有方式開展經(jīng)營活動。由于在此情況下，更難事先通過合同明確買方的責(zé)任范圍——要一一描述買方的義務(wù)顯然是不可能的（經(jīng)濟(jì)學(xué)家將此稱為“不完全合同”），所以，法律對于當(dāng)事人合同約定中未盡事宜采取何種態(tài)度就尤為重要。

對此，在earnout協(xié)議的履行過程中，特拉華州的法律實際上為買方設(shè)定了一項忠慎義務(wù)（fiduciary duty），要求其不僅兌現(xiàn)在合同中明示約定的義務(wù)，并且在經(jīng)營被收購企業(yè)之時，盡到公平對待賣方，按照誠實信用標(biāo)準(zhǔn)行事的默示義務(wù)。在適用了特拉華州法律的Horizon Holdings，LLC.v.Genmar Holdings，Inc.一案中，法院就認(rèn)定：由于買方在交割之后干擾了賣方原有品牌產(chǎn)品的正常生產(chǎn)和銷售，致使earnout規(guī)定的業(yè)績條件無法實現(xiàn)，因此，買方違反了上述默示義務(wù)，應(yīng)當(dāng)按約賠償賣方未獲得的earnout價款250萬美元。中國的合同法雖然沒有類似忠慎義務(wù)的規(guī)定，但的確強(qiáng)調(diào)合同雙方在訂立和履行合同過程中負(fù)有誠實信用的義務(wù)，這與特拉華州的規(guī)定是相通的。

在此判決之后，買方為了限制這種默示義務(wù)，可能要求賣方在earnout協(xié)議中明確承諾放棄要求買方對自己承擔(dān)忠慎義務(wù)，這顯然不利于賣方。需要指出的是，在美國的實踐中，earnout協(xié)議包含這種明確免除買方忠慎義務(wù)的做法比較罕見。根據(jù)ABA的統(tǒng)計，在以非上市公司為收購目標(biāo)的earnout協(xié)議中，明確含有免除約定的，2012年只有15%，2014年則為13%。

與要求賣方明示免除其忠慎義務(wù)相比，買方更為常用的自我保護(hù)方式是限制自身在經(jīng)營被收購企業(yè)時，以將earnout的金額最大化作為行動的準(zhǔn)則。無論如何，對于買方提出的限制其法定義務(wù)的要求，作為創(chuàng)始人的賣方都需要謹(jǐn)慎對待，除非獲得充分的補(bǔ)償，否則不應(yīng)輕易接受。

支付能力。由于earnout協(xié)議中有條件支付的收購價款要在交割之后比較長的時期內(nèi)逐步付清，所以，作為賣方的創(chuàng)始人要特別留心買方的支付能力。在談判earnout條款的時候，可以考慮要求買方提供一定的保證或者財產(chǎn)擔(dān)保。如果買方采用了債務(wù)融資的方式籌集收購資金，那么，賣方需要警惕買方的融資人對其資產(chǎn)是否已經(jīng)擁有擔(dān)保權(quán)利，以及自己是否可以從這些資產(chǎn)上獲得擔(dān)保。另外，此時賣方也有必要事先明確：買方融資人對買方的債權(quán)與賣方請求買方支付earnout價款的債權(quán)，在清償之際孰先孰后。

與此相關(guān)，賣方也可以在買方付清earnout協(xié)議規(guī)定的收購價款之前，限制其向買方的股東支付股息，或者進(jìn)行股票回購，以保證買方有足夠的資金向賣方支付earnout規(guī)定的價款。

最后，earnout能否兌現(xiàn)，很大程度上取決于買賣雙方之間的相互信任，特別是賣方對買方資金能力的信任。如果買方的公司控制權(quán)易主，就可能危及此種信任關(guān)系。為此，賣方可以要求約定：當(dāng)買方的控制權(quán)發(fā)生變化時，earnout價款立即加速到期。類似地，如果出現(xiàn)IPO、杠桿性資產(chǎn)重組等令買方的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化的事宜，賣方也可以要求加速償付earnout價款。根據(jù)ABA的上述統(tǒng)計，2012和2014年earnout協(xié)議中出現(xiàn)此種加速償付約定的比例大約都在20%左右。

當(dāng)然，一項雙贏的交易需要雙方共同秉持誠信合作的精神。因此，創(chuàng)始人在交易合同中的各種陳述與保證也應(yīng)當(dāng)誠實地按照其自身掌握的信息作出。大部分earnout協(xié)議都會規(guī)定：如果出現(xiàn)賣方的陳述不實，或者違反其保證事由而需要向買方賠償?shù)那闆r，那么，買方有權(quán)直接從earnout的金額中扣除。

離對賭多遠(yuǎn)？

至此，筆者大體介紹了earnout協(xié)議的來龍去脈。相信大家也已經(jīng)體味到了earnout與所謂“對賭”協(xié)議的距離。一眼望去，earnout與對賭協(xié)議現(xiàn)身的交易類型就截然有別：前者用于完全并購目標(biāo)公司的交易，后者則在向目標(biāo)公司增資的交易中出現(xiàn)。Earnout只有投資人向目標(biāo)公司付錢，即便經(jīng)營業(yè)績下滑，也不會如對賭那樣要目標(biāo)公司的創(chuàng)始人賠錢給投資人。Earnout的確是一項調(diào)節(jié)并購交易對價的機(jī)制；至于“對賭”，盡管其英文名稱中也有“價值調(diào)整”的字樣，可是，正如本章第一節(jié)中詳細(xì)介紹的那樣，它基本上是一項投資人的退出機(jī)制。

從兩者的金融含義上看，earnout與對賭也有顯著不同。Earnout是要延遲買方向賣方付款，所以，其實質(zhì)是由賣方（包括創(chuàng)始人）向買方（包括財務(wù)投資人）提供融資。而對賭則正好相反，是由投資人先向創(chuàng)始人提供融資，待約定條件出現(xiàn)之后，再有可能要求創(chuàng)始人返還融資。

既然是融資，是否能夠收回就取決于接受融資人的償付能力。Earnout安排中接受融資的是更具有經(jīng)濟(jì)實力的戰(zhàn)略或者財務(wù)投資人，要他們清償融資具有可行性。相反，如果在風(fēng)投協(xié)議中加入對賭，那么，接受融資的很可能是沒有多少資力的創(chuàng)業(yè)者，要實現(xiàn)融資的回收就有些希望渺茫了。與此相對應(yīng)，在信奉實用主義的美國，盡管earnout在并購交易中有相當(dāng)?shù)默F(xiàn)身幾率，但最類似于對賭的回贖條款卻在風(fēng)投中心的硅谷頻遭冷遇。

從交易目的上看，earnout安排主要是為新的投資人進(jìn)入創(chuàng)造一種定價機(jī)制，而對賭更多時候則是為既有的投資人退出設(shè)計一種定價機(jī)制。簡單來講，就是earnout為的是“留”，而對賭則為的是“走”。

至于第一節(jié)提到過的股權(quán)補(bǔ)償型的對賭，外表看來似乎也有“留”的意思。不過，正如筆者分析的那樣，從經(jīng)濟(jì)角度看，當(dāng)被投資的企業(yè)業(yè)績不良的時候，投資人卻進(jìn)一步加大其對該企業(yè)的風(fēng)險接觸，似乎有些令人費(fèi)解。而一種合理的解釋是投資人希望以此加強(qiáng)對企業(yè)的控制，從而在出售——也就是退出——決策中擁有更大的權(quán)力。倘若如此，這種對賭仍是為了“走”。

當(dāng)然，對賭與earnout也并非絲毫不相關(guān)。在第一節(jié)中介紹過的各種對賭形式中，唯有當(dāng)股權(quán)補(bǔ)償型對賭觸發(fā)投資人獎勵創(chuàng)始人額外股權(quán)的時候，對賭與earnout的距離有些靠近了。我們有可能將投資人獎勵的股權(quán)視為earnout協(xié)議中買方向賣方有條件支付的收購價款。只不過，此時，這部分價款的支付形式是賣方自己的股份。顯然，這樣的對價在earnout機(jī)制適用的完全買斷目標(biāo)公司的交易中無法出現(xiàn)——earnout的對價只會是買方的股份。

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[1] Akerlof，The Market for “Lemons”：Quality Uncertainty and the Market Mechanism，Quarterly Journal of Economics1970.

[2] Datar et al.，Earnouts：The Effects of Adverse Selection and Agency Costs on Acquisition Techniques，Journal of Law，Economics，& Organization2001；Ragozzino & Reuer，Contingent Earnouts in Acquisitions of Privately Held Targets，Journal of Management 2009.

[3] Quinn，Putting Your Money Where Your Mouth Is：The Performance of Earnouts in Corporate Acquisitions，University of Cincinnati Law Review 2012.

[4] Cain et al.，Earnouts：A Study of Financial Contracting in Acquisition，Journal of Accounting and Economics 2011.

[5] Quinn，Putting Your Money Where Your Mouth Is：The Performance of Earnouts in Corporate Acquisitions，University of Cincinnati Law Review 2012.

[6] Quinn 2012.

[7] Quinn，Putting Your Money Where Your Mouth Is：The Performance of Earnouts in Corporate Acquisitions，University of Cincinnati Law Review 2012.