第一節 硅谷無對賭
“對賭”無疑是國內投資界的一個熱詞，但經過一番源頭查找，卻未能辨明其由來。據說這是個舶來貨，英文叫value adjustment mechanism，簡稱VAM。于是，又用這個英文名字Google[1]一遍，發現跳出來的結果還是對中國對賭協議的介紹，并且大多數也都是中國人用英文寫的。
世界高新技術創業的中心，也是VC大本營的美國硅谷有沒有對賭呢？印象中似乎沒有。又問了一位從事硅谷VC投資業務的律師，竟也未曾與聞。最后，筆者查閱了硅谷知名的風投律所Fenwick & West自2004年以來按季發布的硅谷VC投資協議條款趨勢調查。終于基本確認：硅谷無對賭——在以上跨越12年的調查報告中，從未提及value adjustment mechanism，或者VAM的字樣。
圖1 硅谷風投協議回贖條款使用率
數據來源：Fenwick & West VC Survey
在Fenwick的調查報告中，與國內的對賭協議最為近似的VC投資協議條款是回贖條款（redemption）。就是在滿足一定條件的情況下，要求創始人以一定價格（通常為投資原價）回購風險投資人持有的股份。然而，即便這樣的回購條款，在硅谷的風投協議中也明顯式微。以下這張圖表示的是自2004年一季度至2016年三季度，硅谷風投協議中包含回贖條款的協議的比例。它清晰地向我們呈現了回贖條款使用頻率下降的趨勢。例如，2016年二、三季度只有10%左右的風投協議包含回贖條款。
那么，硅谷因何無對賭呢？要回答這個問題，先要看看中國的對賭究竟是怎樣一種機制。
對賭形式
從收集到的國內一些著名的對賭案例看，所謂對賭大致有兩種形式。一是補償，二是回贖。補償就是在對賭條件被激發之后，要求創始人按一定公式向投資人賠償預期的投資收益，但投資人在企業中的股份本身并不被回購。號稱中國對賭第一案的海富訴世恒案中，雙方爭訟的對象就是一個典型的補償型對賭。補償的公式是（1-2008年實際凈利潤/3000萬元）×投資人投入的金額，補償對價是現金。如眾周知，最高人民法院判定由創始人支付此種現金補償的對賭協議有效。
另一種補償的對價是股權，即對賭條件不能實現時，投資人將獲得創始人的股權。譬如太子奶和永樂電器與摩根斯坦利的對賭就采用了股權對價。以現金作為補償對價與以股權作為補償對價，其經濟內涵可以有不小的差別。前者實際上降低了投資人對企業風險的接觸（risk exposure），只要能拿到現金，投資人就部分實現了預期的投資收益，這部分收益不再取決于企業今后的表現。而后者則是加大了投資人對企業風險的接觸，投資人在企業中的股權比例越高，其收益的波動性與企業經營表現的聯系就越緊密。盡管從理論上說，取得現金補償的投資人也可以再投資于企業的股權，但這無疑又要牽扯到如何對流通性很小的公司股權進行定價的問題。假如投資人真有此心，應該一開始就約定以股權作為補償對價，免去定價的困難。
只要求補償，不要求回贖的對賭并沒有讓投資人得以退出。不過，在現金補償的對賭中，假如投資人取得了現金，恐怕會影響企業今后的發展資金，而投資人與創始人的合作關系也很難繼續保持融洽。換言之，投資人遺留的股權也未必再有多少價值。況且，如上所述，投資人之所以采用現金而非股權補償，一開始就有減少接觸企業風險的意圖。因此，以現金補償的對賭協議，實質上接近于讓投資人退出的回贖型對賭。實踐中，往往現金補償與回贖同時出現，例如上面提到的海富訴世恒案，就是二者并行（不過，回贖并不是直接涉訴的內容）。
至于以股權為補償對價的對賭，投資人仍然要尋求一套退出方案，多半是要找新的投資人接盤。不過，在此之前，投資人還是要受企業經營業績的影響。所以，對這樣的投資人來說，在此期間取得企業的控制權就至關重要。一則可以掌控企業的經營，以期推升資產價值；二則便于今后的轉讓，并從中獲得控制權溢價（control premium），再輔之以領售權等安排，盡力獲取有利的轉售時機。
而回贖型對賭就是一種退出機制，與硅谷風投采用的回贖條款是一個意思。不過，與硅谷通常按投資原價回贖的情況不同，國內的回贖型對賭大多要求創始人溢價回贖，溢價比例約為年10%左右。在筆者見到的對賭協議中，絕大多數屬于此類回贖型對賭，譬如瑞沨和鼎發的對賭，以及硅谷天堂與曹務波的對賭等。
雖說對賭有“賭”的成分，就是在實現一定的業績目標時，投資人也可以對創始人給予獎勵。然而，在實踐中似乎這種獎勵并不常見。況且，即便有獎勵，也要取決于業績條件，而國內投資人常會將此條件定得頗高，于是，實際上我們更多見到的對賭是對創始人的懲罰。
對賭條件
從對賭協議設定的對賭條件看，主要是兩大類：一是上市，二是實現一定的業績標準，常見的有凈利潤或其增長率，以及凈資產收益率（ROE）等。上市顯然是一條投資人退出機制，而后一類對賭條件通常結合回贖的形式，因此也是為了在獲得一定投資回報后退出。可見，投資人對賭實際是將無法退出的風險轉移給了創始人。換句話說，就是將創始人當作了備用的退出通道。
還有一種對賭的條件不太多見，卻頗具中國特色，那就是創始人虛報、偽造財務數據。在周原九鼎和藍澤橋的對賭協議中就約定有類似的條件。即，以不造假為對賭條件，就是投資人約定如果創始人不造假，就給予創始人獎勵，或者反過來，如果發現造假，創始人就給予投資人補償。廣義而言，這也可以被看作一個信息不對稱的問題。然而，它更體現了由于國內商事領域的誠信缺失，以及未建立起有效遏制造假的財會和審計制度，從而提高了投資的風險。簡言之，這種信息不對稱與制度漏洞和行為失范直接相關。
硅谷因何無對賭
在硅谷的風投協議中，非但補償型的對賭條款不見蹤跡，就連回贖條款也日益鮮見。即便有回贖條款，基本也都是以投資原價回贖［有5%左右的風投協議會包含向投資人支付累積股息（cumulative dividend）的條款］，并且分期進行。此外，硅谷的回贖期限也較國內的回贖型對賭長得多，一般至少5年以后投資人方才可以請求回贖，而國內的回贖期限通常不過2～3年。那么，究竟是什么原因使得硅谷的風投協議沒有采用這些對創始人頗為不利的投資條款呢？
誰和你對賭？風投協議的條款首先受制于市場條件。在資金足、項目缺的買方市場中，投資人再要約定不利于創始人的投資條件，只能是一廂情愿。我們不妨再來看下面這張圖。圖2表示的是自2004年一季度至2016年三季度，硅谷創業型企業當季融資平均每股價格較上一輪融資價格的變化比例。
圖2 硅谷股權融資價格變化率
數據來源：Fenwick & West VC Survey
顯然，自經濟危機以后，硅谷的融資價格總體上節節攀升。也就是說，投資人為取得企業股權愿意支付的價格不斷升高。尤其是2014年以后，后一輪投資的價格平均增長幅度超過前一輪的一倍以上。這背后的故事正是資金供求關系的相對變化。假如對比圖1與圖2，我們很明顯地看到兩條曲線逆向而行的趨勢。換言之，伴隨資金供給相對需求的不斷充裕，有利于投資人而不利于創始人的回贖條款一路退出市場。
除了資金供求關系的客觀變化之外，在硅谷，資金供求雙方對風投協議條款的變化趨勢也都了如指掌。諸如Fenwick發布的風投協議調查報告這一類的材料，硅谷的投資人與創始人都很容易獲得。而且，硅谷活躍著大批風投律師，不僅有Fenwick & West以及Wilson Sonsini這樣比較成規模的律所，還有許多專門從事風投業務的小型律所。由于競爭激烈，這些律師的收費標準也較為公開透明。無論是投資人還是創始人，在簽訂風投協議時都會有自己的律師作為顧問。
如此一來，面對人盡可知的資金供求關系，以及由此確定的投資條件，投資人就是想對賭，又有誰會和你賭呢？人人豆腐賣五毛，你一塊錢的豆腐賣給誰去呢？
你和誰對賭？正如筆者前面分析的，國內的對賭協議本質上是投資人將創始人作為一條最后的退出通道。硅谷的回贖權條款也是出于類似目的。可是，這條退出通道要成為現實，創始人必須有錢來贖回投資人的股權。于是，悖論出現了：創始人如果當初就有這個錢，何必引入投資人？而要是創始人當初沒有這點錢，現在有了，那就說明企業已經增長了，投資人又何必急著中途退出？
這個悖論對于真正的創新企業特別突出。想象一下那些20來歲，除了一個好點子一無所有，成天在車庫里摸爬滾打的年輕人——您猜對了，我說的正是喬布斯、布林、貝索斯這些人！假如二三年后事業沒有起色，風險投資人想問他們要回投資，甚至還想要溢價，豈不是有點滑稽嗎？
至于以股權作為對價的對賭，投資人一旦賭贏了股權，也就失掉了創始人的心。投資人有的是資金和管理經驗，但缺少關鍵的創新點子，因此，失掉了創始人的配合，企業無非行尸走肉而已。試想少了喬布斯、布林，或者貝索斯，投資人攥著一堆蘋果、谷歌或者亞馬遜的股權又有多少價值呢？
國內的風險投資人自然也明白這個道理。因此，我們不難發現，那些采用了對賭機制的所謂風險投資人，其實找的對象并不是希望靠一個好點子白手起家的創業者，而是已經取得一定業績，甚至比較成熟的企業。這些企業的創始人手中有了一定的財富，或者其企業資產有了一定的市場價值，這才有可能為投資人將來的退出提供通道。無論張蘭、陳曉，還是曹務波都是這樣的角色。
與此相對應，對賭涉及的行業也多為風險不太高，技術較成熟，現金流穩定或者固定資產比重大的行業，譬如食品、餐飲、零售、礦業等。假如果然如此，那么，對賭協議在國內大行其道，正好折射出所謂的風險投資其實并未投入高風險的創新行業，而仍然是在傳統行業里打轉。
這又引來一個問題？為什么國內那些相對成熟的企業會引入風險投資人呢？一般說來，創業型企業引入風險投資是由于其企業高風險、低資產的特質，故而無法獲得純粹的債權融資，因此需要以分享上游收益（upside）的方式吸引股權投資。另外，專業的風險投資機構也可以為創始人帶來相關的企業管理經驗。而假如企業獲得了通暢的債權融資渠道，對股權融資的需求就會相應下降。
據此，筆者猜測國內那些較為成熟的企業依然大量引進股權投資人的現實，也許與私營企業取得銀行貸款融資的困難有關。從這個角度看，當下的VC、PE，有如80年代到90年代的FDI，彌補了銀行系統長期歧視私營企業造成的資金缺口[2]。
[1] 編者注：因本書中一些名詞術語以英文出現，更易于閱讀、理解和回查，因此統一不予翻譯，特此說明。
[2] 有關FDI在改革開放初期對銀行貸款的替代功能，MIT的黃亞生教授曾有詳盡的論述，Yasheng Huang，Selling China：Foreign Investment during the Reform Era，2003。