第一章 風投世界的路徑

本章導讀

風險投資的對象大多數屬于初創企業，在美國，對于這類企業的內部治理結構的強制性規定很少，因此，投資雙方有很大的空間約定彼此的權利義務，以求妥善分配和處置在未來投資進程與企業發展過程中的各種風險。這些具體的安排都要體現在投資協議之中，由此，風投協議成為投資方與接受投資方構建“私人秩序”（private ordering）的基本媒介。中國的風投行業近年來取得很大進步，但總體仍處于初級發展階段，也受到舊有制度環境一定的制約，從而在創造風投的“私人秩序”方面失去了不少靈活性。

一旦確定了投資目標，風險投資人在協議談判過程中將尤其注重幾個問題。

一是控制權問題。對初創企業而言，創始人的作用至關緊要，他不僅提供企業成長所依賴的核心——創業的“點子”，也常常直接領導著企業的日常運營。因此，投資方如何取得砝碼，不至于讓創始人侵蝕投資人的利益，這一點就至關重要。與成熟的上市公司相比，初創企業內部結構的一大特點是控制權（決策投票權）與現金流權利（分享經濟利益的權利）可以更為自由地分離組合，由此使得風險投資人在僅占有少數股份比例的情況下仍有可能形成對目標企業的控制。

二是防止自己的股份嗣后被稀釋掉。初創企業往往處于長期、反復融資的需求之中。于是，后來的投資者對在先投資者構成的影響就是后者不得不考慮的潛在風險。由此，風險投資協議中往往會包含各種防止股權被稀釋，以及保障投資人在出現新的融資機會時的投資權益的條款。

三是確保投資退出的問題。大多數風險投資人都屬于財務投資人，因此，如何讓投資變現獲益自然成為投資人最為關心的問題。退出機制既包括投資項目成功之后的正常變現營利方式（上市、被收購等），也包括緊急情況下的止損退出方式（回贖、出售等）。

當然，投資人關心的問題也是創始人關心的問題，只不過兩者的立場相對。比如，創始人要防止受到投資人的過度限制，尤其是不能讓投資人偷走自己的“點子”。再比如要避免在先投資人取得過于優惠的投資條件，從而造成日后再融資的困難，還要防止投資人在退出過程中不當損害創始人的利益。

雙方微妙的利害平衡都要借助風投協議來體現，因此，風投協議自然需要具有針對性。然而，另一方面，風險投資活動的一大特點是高頻率而低投入，以此實現投資組合的多樣化和風險分散。可是，這樣一來就對投資的成本需要有嚴格的控制，包括磋商擬定風投協議的成本。這又使得風投協議顯示出一定的類似性，尤其對于某些典型投資條款的設計使用，常常伴隨宏觀經濟和資金供求形勢而趨同。

本章收錄的四篇文章既注重介紹美國風險投資的經驗，也對中國風投行業的一些做法進行了反思。第一節分析了中國非常時興的對賭機制，并與美國的做法進行了對比，它既涉及風投退出，也是控制創始人的一種方式。第二節和第三節介紹了風投退出的兩項重要條款——領售權與Earnout，分別側重于緊急止損與正常營利退出時各方的利益協調。最后，第四節總結了硅谷近年來風投協議的變化趨勢，從中可以看到經濟大勢對風投行業實踐的影響。