第五節 Unocal判決的臺前幕后
并購攻防在美國也經歷了一段由無序到有序的過程，而這有無之間的分水嶺便是本節要介紹的Unocal判決。1985年特拉華最高法院作出的Unocal v.Mesa Petroleum Co.判決被公認為50年來美國最重要的公司法判決之一。毫不夸張地說，正是它奠定了此后30年美國公司并購交易的軌跡。
前奏：經濟與法律
20世紀70年代中后期到80年代的最初幾年是石油公司的黃金時代。伴隨阿拉伯石油危機和伊朗伊斯蘭革命，幾年間原油價格從1972年的每桶5美元漲至50美元，1981年更達到頂峰——每桶100美元。伴隨油價的飆升，石油公司利潤瘋漲，產生了大量的現金流，隨之而來的是相互之間的并購浪潮，建立起一個個巨大的石油帝國。我們今天故事的主角——加州聯合石油公司，簡稱Unocal公司——也在這風云年代，被卷入了一場敵意收購的商業戰爭之中。
在美國商業史上，敵意收購公司興起于20世紀50年代末到60年代初。在此期間，出現了一種叫“周六夜市特供”（Saturday Night Special）的收購形式。“周六夜市特供”原來是指在美加出售的廉價、低質的小手槍，常被街頭混混用作周末槍戰的武器，簡稱SNS。
這種敵意收購的特點是用現金作為對價（從而規避證券登記要求），以稍稍超過目標公司股票市價的價格要約收購目標公司一部分已發行的股票。要約發出的時間通常選在周末，而要約的有效期限很短，一般只有3～4天。在此期間內，發出敵意收購要約者按照先來先得的順序收購目標公司股東售出的股票，直至達到其規定的收購比例。一旦收購方通過這第一輪次的要約收購取得了目標公司的控制權，接下來就會發動第二輪的收購。不過，此時，收購的對價就不再是現金，而是各種實際價值低廉的證券。經過這第二輪收購，在首輪收購中沒有出售股票的目標公司股東就被擠出了公司，而他們手中握著的只是一些不值錢的證券。
“周六夜市特供”對目標公司的股東具有極大的脅迫性和殺傷力。試想一下，假如所有股東都堅持在第一輪不向敵意收購者出售股票，敵意收購者當然無法掌握公司的控制權，也不可能有后面的第二輪收購。換言之，如果股東們團結一致，他們能夠維持目標公司的現狀，也就是保住現有的股價收益。可是，如果有股東悄悄將股票出售給收購者，那么，一旦第一輪收購成功，這名股東就能獲得超過其原有股票市值的現金對價；即便收購不成功，這名股東仍舊能保留住原有股票的市值（如果達不到要約規定的收購比例，收購要約將失效，目標公司的股權結構沒有變化）。反過來，假如自己選擇不出售，而別的股東卻出售了股票，結果自己反而要淪為在第二輪收購中被低價擠出去的少數股東，必然損失慘重。所以，對股東個人而言，選擇在首輪出售股票當然比堅持不出售要強。
于是，博弈論上經典的“囚徒困境”出現了——明明團結一致有利于股東的整體利益，可是，私人的小算盤卻指引大家四分五裂。再加上“周六夜市特供”獨特的突然性、短期性和只按先來先得收購的特點，令目標公司的股東們幾乎來不及多作反應就只能爭先恐后地將股票賣給敵意收購者，唯恐淪為第二輪收購中的魚肉。
為了限制這種極具脅迫性的要約收購方式，美國國會于1968年通過了《威廉姆斯法》（Williams Act），對要約收購加以限制。該法案的主要內容包括：強制要求取得目標公司5%以上股票的個人或團體披露其身份及意圖；要約的有效期限不得少于20個工作日；假如要約只收購部分股票，則收購方不得采用先來先得的收購方式，而必須按愿意出售股票的各股東的持股比例收購。
《威廉姆斯法》的出臺盡管令“周末夜市特供”壽終正寢，卻沒能讓保留了其主要特質的敵意要約收購絕跡，其中最主要的特質是：分兩輪實現對公司的收購，前一輪的收購條件明顯優于后一輪的條件。在公司并購領域的行話中，這被稱為“前重后輕的雙層要約收購”（two-tier front-end loaded tender offer）。
激戰：收購與反收購
1985年4月8日，美國第12大石油公司Unocal的股東們就收到了這樣一項前重后輕的雙層收購要約，而發出要約的正是Unocal公司最大的股東，掌握了公司大約13%股份的Mesa石油公司。Mesa的收購條件是：在首輪以每股54美元的價格現金收購Unocal公司37%的股票，從而令其持有的股票略高于50%，以取得公司控制權；對于余下的Unocal股票，Mesa則將以表面價值為54美元的高風險、低順位的劣后債作為對價進行收購。要約發出的時候Unocal的市值將近70億美元，每股價格在35～40美元之間，而Mesa市值只有15億美元左右，這是一筆蛇吞象的交易。
這里有必要先插兩句介紹一下Mesa的創始人和董事長Boone Pickens。此公報童出身，卻極具并購天賦。還在賣報的時候，這位十來歲的少年就能在很短的時間內將由其銷售的報紙從28家一舉擴展到156家。28歲時創立了Mesa石油公司。1969年Pickens帶領Mesa成功合并了堪薩斯州的一家天然氣大公司Hugoton Production Company。不過，最讓Pickens出名的是他在80年代初進行的一系列針對石油公司的并購行動。這些行動大多有一個特點，就是最終并沒有真的完成對目標公司的收購，他玩的這種資本游戲被稱為“綠郵訛詐”（greenmail）。換句話說，至少表面看來——當事人自己當然從未承認過，Pickens不像一位認真的戰略收購者。
“綠郵訛詐”的英文greenmail原本是由greenback（美元）和blackmail（勒索）兩個字合成的，生生就是“勒索美元”的意思。在公司并購領域，它專指不以收購目標公司為目的的一種要約收購。要約人往往以收購威脅為幌子，迫使目標公司董事會向其支付贖金，即溢價回購要約人手中的股票。
最終，此公轉身成為對沖基金管理人，并給自己的基金起名叫BP。不過，這個名字和著名的英國石油公司沒有半毛錢關系，只是他名字Boone Pickens的首字母縮寫。長袖善舞的Pickens早已是數十億美元身家的超級大富豪。如今，年近九旬的這位資本大鱷依然活躍于市場上，還積極投身于政治活動與慈善事業。
《威廉姆斯法》雖然沒能杜絕脅迫性的雙層要約收購，卻延長了要約的進程，從而給了目標公司董事會反擊的機會。Unocal的董事會就充分利用這一機會發起了保衛公司的反收購大戰，領導這場資本戰爭的是年屆古稀的Unocal公司CEO兼董事長Fred Hartley。據說，這個老頭性格堅韌、脾氣急躁，與身為公司大股東的Pickens素來不睦。
不過，雖然Hartley先生平素暴躁，但其組織對Mesa要約的反擊卻有條不紊。在Mesa要約發出5天之后，Unocal的董事會——包括8名獨立董事和6名內部董事——第一次開會研討對策，有一名內部董事因故缺席。會上Unocal的財務顧問——投資銀行高盛——作了詳細的估值報告，認為Mesa的要約嚴重低估了Unocal股票的價值，如果完全清算的話，Unocal每股的現金價值至少應當在60美元以上。此外，公司的法律顧問也作了相關法律問題的報告。
代表高盛向Unocal董事會作分析報告的Peter先生也大有來頭。稍稍了解一點高盛的人都知道它是“高記”和“盛記”的合伙。這“高記”是指Marcus Goldman，而“盛記”則是他的女婿Samuel Sachs。這位Peter先生也是姓Sachs的——“盛記”的傳人，乃是Samuel的侄孫，投行界的富三代。
這位“盛記”傳人向Unocal董事會提出了幾種反擊策略。其中之一是由Unocal自己向股東發出要約，收購自己的股票，要約價格在每股70到75美元之間。此后，8名獨立董事又單獨與公司的財務和法律顧問進行了會談，并一致同意建議董事會采取自我收購的方式對抗Mesa的收購要約。接著，董事們再次舉行全體會議。雖然當天的董事會總共持續了9個半小時，但董事們只是一致決定拒絕Mesa的收購要約，而對發出自我收購要約的反制措施并沒有作出正式決定。
兩天之后，董事會舉行了第二次會議，聽取Unocal財務副總裁和助理法律總顧問對自我收購的條件以及相應融資方案的詳細說明。隨后，董事會一致批準了自我收購方案。據此，Unocal將以每股72美元的價格，向除Mesa以外的股東收購Unocal股票，對價的支付形式是Unocal公司的債券。不過，此項收購有一項前提條件，只有當Mesa取得6，400萬股Unocal股票（約占已發行股票的51%）——實際也就是Mesa的要約收購成功——之后，Unocal才會對余下的49%的股票進行自我收購。
在此分析一下Unocal反擊方案的妙處。首先，這一自我收購的方案將原先Mesa提出的“前重后輕”的雙層要約收購轉變成了一項“前輕后重”的收購方案。由于Mesa的首輪收購價格只有54美元，而沒有被其收購的剩余股票卻能以72美元的價格出售給Unocal公司，股東自然不會愿意接受Mesa的要約，而會握住股票不放，等待Unocal的自我收購。自我收購方案將Mesa持有的股票排除在外，Mesa自然也就無法享受到回購的溢價。
然而，Unocal自我收購方案更加高明的地方在于其設定的自我收購條件基本不可能實現。設想一下：假如所有的Unocal股東都盤算著等待以72美元的價格把股票賣給公司，又有誰會將自己的股票出售給Mesa呢？而這樣一來，Mesa又從哪里去取得那6，400萬股的股票呢？于是，按此方案，Unocal根本無需支付一分錢回購股票，就能兵不血刃地擊潰Mesa的收購企圖。可見高盛的主意的確是高啊！
不過，世間事就怕機關算盡。Unocal最初制定的這套自我收購方案盡管不會給公司造成財務負擔——說穿了就是讓公司的資本結構，特別是董事會的權力、地位一切維持現狀，卻把公司的其他股東帶入了進不能接受Mesa的要約，退又無法將股票回售給公司僵局。于是，惹惱了Unocal的諸多機構投資人。最終，迫于這些股東的壓力，Unocal決定以72美元的價格無條件回購30%的股票。
爭訟：改寫歷史
在Unocal的自我收購方案確定之后，4月17日，Mesa即向特拉華州衡平法院（Delaware Court of Chancery，該州負責公司法案件的初審法院）提起訴訟，要求禁止實施將Mesa排除在外的Unocal自我收購方案。5月13日，衡平法院針對這一方案頒發了臨時性禁止令，Unocal隨即向特拉華最高法院提起上訴。
在律師的選擇上，Hartley先生展現了自己的個性。他一直懷疑華爾街的律所是和投資人穿連襠褲的，因此堅持不在這場歷史性的訴訟中聘用華爾街的律師，而是求助于兩家加州的律所和特拉華州律所Morris Nichols。Hartley的這一決定讓華爾街諸多精英律所的業務清單上少掉了一個里程碑式的案例，也使筆者費勁九牛二虎之力仍沒能挖出當年代表Unocal最終贏得這場訴訟的律所。而在Mesa這方面，也許出于不向對手視弱的考慮，Pickens先生最終也沒有公開聘請華爾街大所，而是聘用了特拉華州當地律所Richards Layton。不過，在背后靜悄悄給Pickens和Mesa出主意的卻是位列華爾街公司法律師三杰之一的Skadden合伙人Joseph Flom。
案子上訴到特拉華最高法院，可是，法院卻找不到人來審理——由于種種原因，大多數法官都不得不回避這一案件（有可能是因為法官購買了當事方的股票），特拉華最高法院能夠審判該案的只剩McNeilly和Moore兩位法官。為了湊足3人的合議庭，不得不從特拉華高級法院（Delaware Superior Court，其實就是該州具有一般管轄權的初審法院）借來一位Taylor法官共同審理此案。
根據執筆判決意見的Moore法官在判決作出21年之后的回憶可知，考慮到市場瞬息萬變的實際情況，特拉華最高法院從1985年5月14日受理該案的上訴到6月10日最終公布書面判決意見，前后不過27天的時間，而法院的口頭判決更是在受理之后的第三天，即5月17日上午9時就已經宣布。對于該案涉及的兩項主要法律問題，三位法官都迅速取得了共識。
Unocal一案要解決的第一個法律問題就是董事會在要約收購中的角色。由于要約收購是由收購方越過目標公司董事會，直接向目標公司股東實施的，因此，Mesa提出Unocal董事會無權插手其與Unocal股東之間的收購要約。對此，特拉華最高法院認為：特拉華州公司法賦予董事會管理公司“商業及其他事務”以及處置公司股份的廣泛權力，其中自然包括對脅迫性或者不充分的收購要約采取行動的權力。毋寧說董事會的這種權力是其履行義務，保護公司實體——包括股東——不受可以被合理覺察到的威脅傷害的必要條件。
在確認了董事會有權對要約收購采取防御措施之后，法院要解決的第二項問題就是以什么樣的標準來對這些防御措施進行司法審查。對此，Unocal主張應采用一般的商業判斷標準（business judgment rule，律師的行話叫BJR）。也就是說，法院推定董事會的決定是具有商業合理性的，而要推翻這種推定，必須由原告舉證董事會有違誠信，具有欺詐或者沒有掌握充分的信息就盲目決斷。顯然，這一標準非常有利于董事會。
反過來，Mesa提出：董事會采取的對抗要約收購的措施——尤其是自我收購——涉嫌謀取自身利益，有違董事對股東的忠實義務，所以應當采用完全公平標準（entire fairness standard）來審查董事會的行動。據此，就需要由董事會舉證其采取的對抗措施非但程序公正（fair dealing），而且確定的對價也公正（fair price）。這樣一來，董事會的措施當然就很難得到法院的支持。
就此，特拉華最高法院創造了一條在美國公司法上具有歷史性意義的新標準——Unocal測試（Unocal test）。該標準一方面注意到了董事會在抵抗要約收購中固有的利益沖突——公司被收購，董事們也很可能要下課，因而，傳統的商業判斷標準不足以防范董事會的自利行為。但另一方面，面對真的會給公司造成傷害的脅迫性收購條件，假如嚴格適用完全公平標準又可能令董事會失去抵御能力。
于是，Unocal測試采取了分兩步走的折中方案。第一步，對要約收購采取抵抗措施的董事會必須證明“合理相信收購對公司的經營方針及有效的經營活動構成威脅”。為此，董事會要證明采取抵抗措施的主要目的不是為了保住自己的職位，以及其在采取措施之前已經經過調查，掌握了充足的信息。
在接下來的第二步，董事會還需要證明：根據收購具有的威脅程度，其為抵抗收購采取的措施具有合理性。不過，對于何為收購帶來的威脅，法院列舉了一系列因素，包括價格是否充分，時機是否得當，甚至還包括對股東以外的債權人、雇員、顧客乃至所在社區的影響。Unocal判決并未對公司股東與這些其他利益相關人發生利益沖突時，董事會應如何權衡取舍作出說明[1]。假如董事會能夠滿足以上兩項證明要求，其采取的抵抗收購的措施就將受到商業判斷標準的保護。
分兩步走的Unocal測試常被稱作“雙叉測試”（two-prong test）。這兩支叉分別是：合理相信收購構成威脅，以及對抗措施與威脅成比例。Unocal測試后來成為判斷包括“毒丸”在內的收購防御措施是否合法的標準。
根據以上標準，特拉華最高法院認定：Unocal董事會有理由認為Mesa發出的收購要約價格嚴重不足，而且，鑒于Pickens的以往行徑，董事會也有理由相信Mesa的收購可能包藏“綠郵訛詐”的企圖。此外，由于Unocal的抵抗措施是經過由獨立董事占多數的董事會批準的，并且事先進行了充分的調查和斟酌，因此法院更傾向于認同董事會對收購構成威脅的判斷。
至于Unocal董事會確定的自我收購的抵御措施將Mesa排除在外，法院也承認董事會有權對股東采取歧視性措施——只要這樣做主要不是為鞏固自己的職位。同時，在本案中，假如自我收購不排除Mesa，就等于“要Unocal為Mesa的收購要約提供補貼”；況且，Mesa自己給Unocal的股東造成了威脅，當然不能又轉身以股東的身份，要求董事會給予其保護。
Unocal“雙叉測試”規則的兩個叉后來都得到進一步發展。針對第一叉中的“威脅”，有學者將其歸納為三大類：一是敵意收購令目標公司股東喪失選擇其他更加優越的運營方案的機會；二是收購方案具有類似于“前重后輕的雙重要約”的脅迫性結構；三是收購要約可能利用股東的信息劣勢誘使其接受不合理的收購價格（Gilson & Kraakman，Delaware’s Intermediate Standard for Defensive Tactics：Is There Substance to Proportionality Review？，Business Law 1989）。而對于第二叉中的比例原則，特拉華法院此后表示抵御措施不得具有“脅迫性”（coersive，指董事會將自己的選擇強加給股東）和“排斥性”（preclusive，指令收購方無法有效更換在任董事），而應當具有合理性（Unitrin，Inc.v.American General Corp.）。
在特拉華最高法院作出判決之后不久，Unocal和Mesa達成了和解。盡管Unocal的歧視性自我收購可能令Mesa損失3億美元，但如果Mesa保留其持有的19%的Unocal股票就會對公司的經營控制權造成重大挑戰。為此，Hartley先生還是對Pickens先生讓步了。在和解中，Unocal同意以每股72美元的相同價格收購Mesa持有的1/3的Unocal股票，于是，Mesa的損失被降低到1億美元（由于獲得稅收方面的優惠，據說Mesa最終還獲得了8，500萬美元的收益）。而對Unocal而言，盡管贏得了訴訟，保住了公司，保住了管理層，卻為此增添了40億美元的新債務。難怪《金融時報》稱之為一場“沒有香檳的勝利”。
余波：回到經濟與法律
表面上看，在Unocal案中律師起到的作用似乎并不太大。盡管Flom為Mesa提供了法律幫助，但Mesa最終還是輸掉了官司。反過來，在Unocal這一方，取勝的關鍵仿佛是高盛謀劃的自我收購方案。實際上，Unocal能取得勝利與華爾街公司法三杰中的另一位——創立Watchell Lipton律師事務所的Martin Lipton律師息息相關。
一方面，Lipton多年來提倡維護公司的獨立性，力陳敵意收購帶來的多種危害，尤其是對公司長期戰略和雇員等股東以外的利益相關者造成的影響。他的見解有力地抵消了芝加哥學派經濟學家提倡的放任公司控制權自由流動學說的影響力。審理Unocal案的Moore法官坦言他對Lipton的主張產生了強烈共鳴，而且，Unocal判決書就直接大段引用了Lipton的文章。
另一方面，高盛的自我收購方案看似新穎，實則與Lipton在此前1983年創造出的“股東權利計劃”（shareholder rights plan）——也就是“毒丸”（poison pill）——有異曲同工之妙。兩者的關鍵之處都在于區別對待要約收購人與目標公司的其他股東，給予后者一些前者不能享受到的權利。
而由于Unocal案的判決確認了董事會為對抗要約收購可以采取歧視性措施，Lipton發明的更為有效的抵御措施——“毒丸”也很快得到特拉華最高法院的認可（Moran v.Household）。此后20多年間“毒丸”風行一時，極大改變了公司并購領域的圖景。近來，伴隨對沖基金投資人干預公司經營決策的積極性增加，“毒丸”又被用來抵御“股東積極干預”（shareholder activism）。2014年，在Third Point v.Sotheby’s一案中，特拉華衡平法院肯定了這種做法。
Unocal判決帶給公司金融的另一項重要變化是讓銀行和共同基金等資金供給者成為了與戰略投資人同樣重要的公司收購力量。Unocal測試的第一步要求董事會證明收購對公司存在現實威脅，而Mesa的收購之所以被認定具有這種威脅的一個主要原因是其以高風險的劣后債作為第二步收購剩余股票的對價。這樣一來，假如收購者全部以現金作為對價，并且針對全部股票發出收購要約，就更可能不被法院視為威脅，從而限制目標公司董事會抵抗收購的能力。基于對法律標準的這樣的認識，華爾街上出現了以向公眾發行垃圾債券（junk bond）籌集現金用作收購對價的要約收購形式。在80年代中后期，華爾街為收購公司募資而發行的垃圾債券數量翻了3倍。
讓我們再回味一下Unocal收購案的前因后果。70年代中后期的石油危機讓石油公司積聚了大量的現金流，如何使用這筆現金流成為了80年代早期各大石油公司管理層的大問題。由于1981年以后世界油價大幅走低，所以，從股東的角度看，對現金流最好的使用方法或許是派發股息或者回購股票，讓現金回到股東手中。
可是，坐擁大筆現金的公司管理層并不這樣想。把錢交還給股東等于削弱了管理層自己的權力。于是，石油公司之間出現了并購浪潮，其本質是管理層要擴張自己管轄的帝國疆域。Unocal雖然沒有主動采取并購行動，卻同樣干著一件擴張規模的事情——花大代價得不償失地繼續鉆探。市場對這種低效行為作出了懲罰——當時，Unocal股票的市值只相當于其凈資產價值的45%。正如著名金融經濟學家Michael Jensen告訴我們的那樣：80年代上半期的美國石油行業充斥著由大量自由現金流造成的嚴重的股東與管理層之間的利益沖突[2]。
“自由現金流”（free cash flow）是導致公司治理中代理人成本加劇的一種因素。由于管理層掌握了公司的大量自由現金流，就能夠以此進行低效率的投資——即使這種投資根本不受資本市場歡迎，因而無法在外部資本市場上融得資金。公司管理層這樣做的主要目的是鞏固自身的地位和利益。
在此背景下，Mesa發出收購要約可能有多種動機。或許Pickens先生真的認為自己比Hartley先生更能高效地經營Unocal，倘若如此，那么，當時Unocal被嚴重低估的股價自然成了作為戰略投資人的Mesa渴求的并購機遇（畢竟Mesa也成功并購過多家油氣公司）。Pickens曾不無嘲諷地說：“在紐約證交所的地板上找石油比從地下找石油更加便宜！”
不過，Mesa也可能正是沖著Unocal巨大的現金流去的，目的只是訛詐Unocal董事會一筆，“綠郵訛詐”似乎符合Pickens以往的風格。然而，即便董事會真的被迫溢價回購Mesa的股票，其效果仍將是減少公司累積的現金流，從而削弱管理層與股東利益沖突的根基。這未嘗對公司沒有好處，但可能有損Unocal其他股東的利益。當然，還有最壞的一種可能性，那就是Pickens的真實意圖就是低價買下Unocal，轉手再將公司肢解開來，零散分售出去。別忘了，當時Unocal的股價只有資產凈值的45%左右。
這樁并購大戰最后的結局雖然是Mesa收購失敗，Unocal得以存續。但法院認可了Unocal董事會的對抗措施，因此，無論Pickens的真實意圖究竟是善還是惡，都沒有機會實現了。然而，這場收購與反收購大戰的實際效果則是Unocal向包括Mesa在內的股東回購大量股票，等于讓管理層將自由現金流交還給了股東，依然起到了降低代理人成本的作用。
盡管在Unocal案中，特拉華最高法院的立場顯示其相信Mesa來者不善，但法院更希望確立一項具有廣泛適用性的司法標準，使之得以應對懷有各種意圖的收購者。既不至于阻礙能真正提高公司價值的收購計劃，又不至于讓掠奪公司資產者得逞，而在那些可能同時增加公司價值和損害小股東利益的情況下，則傾向于保護小股東不受過度壓榨。Unocal測試建立起的大體正是這樣一條兼顧效率與公平的標準。
最后，讓我們來聽聽Hartley先生與Pickens先生于Mesa收購要約發出幾天前在美國國會走廊上的一段對話。那天，兩位都被國會請去參加有關石油行業敵意收購的聽證會。Pickens先生伸出手去，想與Hartley先生握手，Hartley先生斷然拒絕，并厲聲說道：“走開！” Pickens先生見狀答道：“Fred，你可是在和你最大的股東說話啊！” Hartley先生即刻回敬道：“難道這還不是一種恥辱嗎？”
參考文獻
1.Gordon，The Story of Unocal v.Mesa Petroleum：The Core of Takeover Law，in Corporate Law Stories，Foundation Press 2009.
2.Moore，The Birth of Unocal - A Brief History，Delaware Journal of Corporate Law 2006.
[1] 此后的Revlon，Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings，Inc.判決對此作了進一步說明。
[2] Jensen，Agency Costs of Free Cash Law，Corporate Finance and Takeovers，Amercian Economic Review 1986.