第二章 并購攻防的范本

本章導讀

2016年中國資本市場上出現(xiàn)了一股所謂“野蠻人”入侵上市公司的熱潮，公司并購與反并購的攻防由此成為從監(jiān)管機構、內部管理層到公眾投資人都高度關注的話題。在公司面臨被收購、合并的威脅之時，董事會處于什么樣的地位，可以采取哪些行動，這確實是一個十分復雜的法律問題。它涉及對兩方面利害關系的微妙平衡。

首先，公司被收購合并往往意味著公司控制權易主，隨之而來的內部管理層變更頗為常見。因此，站在目標公司董事、經(jīng)理人的立場上，公司被并購就意味著自身職位不保，可謂生死攸關的大事。換言之，內部管理層出于自身利益考慮，幾乎對公司被并購天然具有抵制的傾向。而這種自利動機顯然會與公司股東——尤其是不掌握控制權的公眾投資人的利益發(fā)生沖突。非但如此，收購威脅還可以成為約束管理層，限制其在運營管理中犧牲股東利益，追求自身享樂的重要力量。所以，從這個角度看，法律沒有理由允許公司董事會對外來的收購行動采取抵御措施，而應聽任股東直接對收購方案作出決定。

然而，另一方面，在股權分散的上市公司中，股東往往缺乏對外來收購方案作出判斷的信息和能力。非但如此，由于股權的分散，單個股東在股東集體決策中的影響力極其有限，從而令絕大多數(shù)股東根本無意努力獲取必要的信息和掌握必要的能力。在此情況下，股東們很可能忽略公司保持獨立存續(xù)的實際價值，而被收購方提出的收購溢價所吸引。換句話說，股東們也許會忽略現(xiàn)有經(jīng)營戰(zhàn)略的長期價值，僅僅因為迷戀收購方提供的短期利益而向對方出讓股份。更有甚者，有些收購方案還可能采用具有脅迫性的交易結構，令股東們不得不把股份賣給對方。這些情況都體現(xiàn)出股權分散的公司中股東面臨的集體行動困境。因此，為了擺脫股東們的這種困境就有必要賦予董事會抵御收購的權力，以便保護股東的利益。

于是，法律對并購攻防的態(tài)度就不得不兼顧這兩個方面，努力辨析董事會采取防御措施的真實動機及其對股東們的影響，而這無疑要求執(zhí)法者和司法者具備相當?shù)膶I(yè)素質，充分理解并購攻防背后的經(jīng)濟和商業(yè)原理。這方面，美國特拉華法院的長期實踐為我們提供了參考的范本，值得中國的監(jiān)管機構與法院思考借鑒。

本章第五節(jié)與第六節(jié)通過三則重要判例形象地介紹了特拉華公司法針對并購攻防立下的兩條基礎性規(guī)則——Unocal規(guī)則與Revlon規(guī)則。實際上，這兩項規(guī)則一脈相承，分別針對兩大類型的收購抵御措施——不出售公司，與將公司出售給管理層屬意的第三方，核心是考察董事會采取收購抵御措施的動機。接下來第七、第八兩節(jié)介紹美國收購防御的第一利器——“毒丸”，讀者從中也可以體會到特拉華法院對上述并購防御兩方面利害的權衡取舍。最后，第九節(jié)借助一個并購交易的實例介紹實踐中運用最廣泛的一項交易保護措施——分手費，目標公司給予特定買家這樣的交易保護，實際上也起到了抵御其他買家收購的作用。