第六節 樂不起來的“百樂門”
如果要評選20世紀美國最悲催的并購訴訟當事方，好萊塢六大電影制片公司（“Big Six”）之一的百樂門公司（Paramount Communications）也許是當仁不讓的了。在不到五年時間內，這家好萊塢的百年老店接連輸掉了兩場價值超過百億美元的并購交易訴訟，也讓自己的名字在美國并購法律的發展歷史上留下了濃墨重彩的一筆。
四分之一世紀過去了，今天我們來回顧這段激動人心的商戰往事，不禁會感嘆公司并購背后的人性、輿情、利益與規則是如此微妙復雜，又如此合理有序。毫不夸張地說，百樂門演繹的這兩場風云故事濃縮了美國上市公司并購的浮生萬象，其精彩程度絕不遜于《守在門口的野蠻人》。如今，諸多中國投資人奔赴美國，收購海外公司資產。對他們來說，這兩場并購交易也許是再好不過的實戰教材，從中可以找到的絕不僅僅是冷冰冰的財務數據或者硬生生的合同條款，更是鮮靈靈的人性本色以及活脫脫的文化氛圍。
時代情定華納
在網絡時代來臨之前，美國的出版業是一項盈利豐厚的產業，而擁有《時代》、《財富》、《人物》等諸多暢銷雜志的時代公司（Time Inc.）更是這個行業中的翹楚。不過，隨著出版業由傳統紙質媒體向視聽媒體的轉變，到二十世紀八十年代后期，時代公司的發展似乎已經有些跟不上時代了。它面臨著兩大問題。一是對視聽作品的版權擁有量不足，因此，時代公司不得不支付高昂的授權費以取得在其有線電視網絡上傳播的影視節目的播放權。二是時代公司的海外市場拓展不足，已經明顯落后于默多克的新聞集團（News Corp.）等競爭者。
處于這樣的發展瓶頸之中的時代公司面臨著80年美國公司并購狂潮的裹挾，假如不采取主動，調整經營策略、收購其他同行，就會有被同行收購掉的危險。對于時代公司而言，這種危險顯得更加急迫，因為與出版業的其他許多公司不同，時代并沒有采用雙重股權結構，因而缺少了一項抵御敵意收購的重要武器[1]。
于是，從1985年開始，時代公司的CEO Richard Munro就開始考慮與一家具有互補性的、實力相當的同行合并的計劃。經過多方斟酌，Munro最后把目標選定為華納公司（Warner Communications）。華納與時代的互補性十分明顯。一方面，華納的海外營業收入占到總收入的40%，時代的海外營業收入占比則不到10%。另一方面，作為老牌電影公司，華納擁有諸多影視作品的版權和完整的電影發行渠道。此外，華納還擁有相當數量的有線電視用戶，與時代自身的有線電視業務具有良好的整合協同效應。
從1987年5月開始，Munro、時代公司的總裁（president）Nick Nicholas以及副董事長Gerald Levin與華納公司的CEO兼董事長Steven Ross展開了一系列的磋商。起初雙方試圖以時代旗下的有線電視網絡公司HBO和華納旗下的華納兄弟電影公司為核心組建合資企業。不過，出于收入分配、稅收因素等考慮，雙方在商談一年之后，轉而尋求合并的方案。
橫亙在時代與華納面前的一大障礙是兩家迥異的企業文化。作為一家精英的出版公司，時代長期以來奉行“政教分離”的原則。也就是說，經營管理（“政”）與編輯方針（“教”）分開，以此確保媒體輿論的獨立性。時代所有的記者和編輯人員都向其總編輯負責，而作為公司董事之一的總編輯則直接向董事會作出報告，不受經營管理層的控制。這種編輯與經營分離的雙重科層架構對多數企業來說都是陌生的——華納也不例外。而華納公司自身的文化特點則強調分權，各部門的負責人握有相當大的經營自主權。比起維護輿論中立的社會公益來，華納更加注重商業競爭與創新精神。
為確保兩家合并之后時代編輯自主的精神得以貫徹，時代方面在談判中堅持合并后的公司管理層不得插手時代旗下雜志的編輯事務，并且，必須以時代作為收購方。時代董事會還堅持要求在合并協議中寫入長期聘用Munro、Nicholas和Levin作為合并之后企業的高層管理人員的條款，以此維護時代的公司文化得以延續。而華納方面則強調合并之后，部門負責人依舊享有高度的經營自主權。此外，考慮到合并后會計上的攤銷因素，華納方面要求時代采取股票而非現金收購的方式完成合并。兩者的并購協議還包含了典型的鎖定（lock-up）條件，相互給予對方以自身股票交換對方股票的權利，以及禁止招攬（no shop）等條款。
在確定了基本的合并方針之后，時代公司的CEO Munro開始了一一說服時代董事們的努力。他相信：由于高額并購交易常常面臨法律訴訟的風險，所以時代與華納的合并方案必須獲得董事會的一致同意。不過，要做到這一步并不容易。像美國很多上市公司一樣，時代大部分的董事是外部的獨立董事，而這些人帶著各自的背景、觀念，對這樁出版界精英與好萊塢大牌的合并各有各的想法。最終，Munro的努力終于贏得了時代董事們的一致贊同。而在華納方面，董事會也以絕大多數的贊成票通過了合并方案。
百樂門橫刀奪愛
正當時代與華納雙方董事會準備將合并方案提交給各自的股東投票表決之際，百樂門公司的CEO Martin Davis卻企圖橫刀奪愛收購時代。從底層勤雜工做起，在娛樂行業摸爬滾打一路上升到業界大佬地位的Davis天生具有敏銳的商業嗅覺和靈活果斷的商業手腕。他同樣意識到自己的公司面臨著收購或者被收購的處境，也將與時代公司聯姻視為打破自身困境的一條捷徑。更為詭譎的是，Davis對時代展開了攻其不備的閃擊戰。
對于與華納合并這樣的業內大事，時代的CEO Munro不可能不事先摸清其他主要競爭對手可能的反應。在正式透露合并消息之前，Munro已經委托時代公司的律師，“華爾街并購律師三杰”之一的Joseph Flom去試探Davis的意向。面對Flom的試探，Davis故意裝作對時代公司沒有興趣，進而讓Munro相信百樂門不會插足時代與華納的交易。然而，在距離時代與華納的股東投票日不足兩周的1989年6月6日，百樂門卻宣布將以每股175美元的價格現金收購時代公司，后來又進一步將收購價格提高到每股200美元。
百樂門涉足的第一場收購大戰就此拉開帷幕。與此前不久的KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co.L.P.）收購RJR Nabisco的交易一樣，這場較量將華爾街上各大玩家幾乎盡數卷入。時代公司的法律顧問包括兩家華爾街精英律所Cravath Swaine & Moore與Skadden Arps Slate Mergher & Flom，兩家合計獲得的律師費超過1400萬美元，而其財務顧問則是有名的投行Wasserstein Perella和雷曼兄弟的前身Shearson Lehman。華納更是以2500萬美元的高價聘請華爾街頂級律所Wachtell Lipton Rosen & Katz作為其法律顧問，此外，另一家知名律所Paul Weiss也為華納提供了法律服務。華納聘請的財務顧問是著名投行Lazard。百樂門方面的顧問團隊陣容毫不遜色。其法律顧問是不久之前為KKR贏得RJR Nabisco之戰的華爾街名所Simpson Thacher & Bartlett，而其財務顧問是大名鼎鼎的Morgan Stanley。
陣容排定之后，對決正式開始。曾為電影發行人的Davis深諳宣傳之道，一上來就以其博聞與善言打贏了宣傳戰。通過媒體，他向時代公司的股東們傳遞出清晰的訊息：我愿意掏真金白銀；我不會出賣你們的資產；我不會干預編輯政策；我會盡速完成各項審批。面對Davis簡潔而清晰的宣傳，Munro的種種反駁都無法贏得媒體的同情，相反，媒體幾乎一邊倒地支持百樂門的收購，卻對時代董事會的抵御措施提出批評。切莫小看宣傳戰在上市公司并購中的作用。在股權高度分散的美國，收購方利用輿論宣傳贏得目標公司股東的支持就像總統候選人利用媒體輿論贏得選民的支持一樣重要。輸掉了宣傳戰的Munro不得不調整其原先的交易策略。
其實，最初在選擇合作伙伴之時，Munro也不是沒有考慮過與百樂門合并的可能性。不過，時代的管理層最終認為與華納合并更加符合時代的長期經營戰略。一則華納的海外營業收入占比遠高于百樂門（后者為16%），利于時代拓展海外事業。二則時代無意繼續擴張其業已強勁的出版部門，而百樂門卻與時代一樣擁有規模可觀的書籍出版產業。再加上Davis此前瞞天過海的商業手法，Munro本人及時代的管理層都不樂意接受百樂門的收購計劃。
于是，時代公司董事會以百樂門的收購報價過低（時代的財務顧問認為百樂門的出價應該不低于每股225美元），以及其收購方案包含眾多先決條件為由，拒絕與百樂門展開談判。不過，面對百樂門強大的宣傳攻勢，時代董事會對于其與華納原先定下的收購方案能否得到股東們的批準沒有把握。因此，繞開股東表決就成了與華納合并成敗的關鍵所在。根據其時紐交所的上市規則，時代在此交易中要發行的股票數量遠遠超過已發行股票數18.5%的界線，因此，除非適用除外事由，否則必須得到股東們的批準（如今，這條界線提升到了20%）。
因此，時代公司董事會首先想到的是說服紐交所，其并購交易存在除外事由。為此，時代與華納一同聘請了“華爾街并購律師三杰”中的第二位Martin Lipton以及Cravath的Sam Butler向紐交所發出聯合律師函，申訴其交易無需經時代股東批準的理由。不過，這次Lipton也沒能說服紐交所。
緊接著，時代公司改變了原先的合并方案，將股票收購改為兩步收購。第一步時代將以每股70美元的價格要約收購51%的華納股票，收購對價全部為現金，此后再以合并的方式收購剩余的華納股票。這樣一來，時代并購華納的交易就不再需要得到時代股東們的批準。不過，這也意味著：面對短期收益更高的百樂門要約，時代公司董事會將自己與華納達成的并購方案強加給了時代的股東們。而且，此項現金交易還可能為時代公司增添70～100億美元的債務。這究竟能不能經受住對手發起的法律挑戰呢？
百樂門初嘗敗績
1989年7月11日，特拉華衡平法院（Delaware Court of Chancery）對百樂門起訴時代一案（Paramount Communications，Inc.v.Time Inc.）進行了審理。此案的焦點是時代的董事會拒絕百樂門的要約，繼續推行與華納合并的交易是否違反其對時代股東們負有的忠慎義務（fiduciary duty）。
首先，原告方認為時代董事會違反了Revlon規則。所謂Revlon規則，簡言之，就是在出售公司之際，董事會負有為股東們尋求最佳交易方案的義務。對此，特拉華衡平法院的首席法官William Allen認為時代與華納的交易不構成出售時代公司，因為在交易完成之后，公司的控制權依然屬于“廣闊、流動、可變又時時變化著的市場”。換言之，在Allen看來時代公司的控制權在與華納合并前后始終維持分散狀態，而控制權的這種分散狀態不變，就不能說公司被出售了。因此，Revlon規則不適用于本案。
其次，百樂門的律師——Simpson的Melvyn Cantor——又提出：時代公司董事會轉變原先的合并方案，籍此抵御百樂門的要約收購乃是為了確保自身的地位，而非維護公司的戰略規劃；百樂門的全現金、無脅迫性的收購要約并未對時代公司及其股東造成可感知的威脅，因此，時代董事會的抵御違反了Unocal規則[2]。對此，時代的律師——Cravath的Robert Joffe——反駁道：時代與華納花了整整兩年時間磋商談判合并方案，如果這還稱不上審慎的公司規劃，那還有什么稱得上呢？
然后輪到華納的律師——Wachtell的Herbert Wachtell——發言，他徹底打動了法官。Wachtell問道：假如百樂門不出現，法院會阻止時代與華納的合并嗎？答案當然是否定的。于是，他接著辯駁道：第二天百樂門提出了一項收購要約，并且收購價格（比時代的財務顧問估算的價格）還低了50美元，單憑這樣一項要約不足以讓法院轉而阻止時代與華納的合并。況且，Wachtell還表示：假如Davis真心喜歡時代，沒人能阻止他將來收購合并之后的時代華納公司。
Allen法官接受了時代與華納律師們的主張。他認為：時代公司采用兩步并購華納的方案完全是對其既有的長期經營策略的實施；況且，法律當然有可能認為對“公司文化”的威脅是一項可以被感知的威脅，足以令董事會正當地采用收購抵御措施，而不構成違反Unocal規則。
一審輸了官司的百樂門向特拉華最高法院提起了上訴。最高法院依然不認為Revlon規則適用于時代董事會的決策。然而，與Allen法官的看法有所不同，最高法院認為Revlon規則適用的情形主要有兩種：一是公司為尋求出售而主動發起競拍程序，或者進行拆解公司的資產重組；二是在遭遇收購要約之后，公司放棄其長期戰略，轉而尋求拆解公司的替代性交易。換言之，特拉華最高法院沒有肯定Allen法官提出的Revlon規則適用于公司控制權發生改變的交易這一觀點。不過，最高法院在判決中也例行公事地說：除上述兩種情形之外，“不排除（適用Revlon規則）的其他可能性”。五年之后，在百樂門的第二項訴訟中，這句本不經意的話卻給特拉華最高法院幫了大忙。
對于時代與華納的合并，特拉華最高法院并不認為其構成尋求出售時代公司。不能因為某項交易有可能被解釋成涉嫌出售公司，就將其置于Revlon規則的管轄之下。此外，時代公司顯然也沒有放棄其長期戰略，或者準備拆解公司。所以，Revlon規則在此并無適用的余地。
至于Unocal規則要求的敵意收購給公司或者股東帶來可感知的威脅，特拉華最高法院表示：威脅不僅僅指脅迫性的要約結構（前重后輕的雙重要約是其典型，參見本章第五節）或者要約價格不足，而是需要根據具體案情，逐一作出分析判斷。在本案中，時代股東可能低估時代董事會確定的長期戰略計劃的價值，股東難以權衡百樂門的要約與華納合并方案之利弊，以及百樂門的要約可能“攪擾”時代股東投票都可以被視作這樣的威脅。
像Allen法官一樣，特拉華最高法院贊同Wachtell的意見，時代兩步并購華納的交易并不會阻絕百樂門日后收購合并后的時代華納公司之路。因此，時代董事會針對百樂門收購要約的抵御措施并未顯得與此要約帶來的威脅不成比例。此外，針對時代為完成與華納的并購將增添高額負債這一點，特拉華最高法院認為負債本身不足以令董事會的決策喪失合理性——只要董事們有理由認為負債并未高到足以損害公司利益的程度。
最后，值得注意的是，無論是衡平法院還是最高法院都明確指出：公司的經營決策權屬于董事會，董事會有權確定公司的長期經營戰略，而無需按照多數股東的意愿，為求短期利益犧牲認真制定的公司規劃。這些判決明確無誤地宣示了特拉華公司法貫徹的“董事會中心主義”原則。
百樂門參與的首場并購訴訟共留下了12000多頁的證言證詞。《財富》雜志的記者事后根據這些材料撰文介紹了時代華納合并交易，以及百樂門插足其間的來龍去脈[3]。這篇報道深入描述了時代與華納如何磋商合并，時代的CEO如何贏得董事們對收購的支持，如何預先了解業內對交易可能的反應，以及百樂門和時代雙方如何展開宣傳戰等諸多細節。它向人們鮮活展示了美國上市公司的并購是一場全方位、多層次的較量，不僅涉及商業利益與法律技術，同樣包含公共關系與宣傳策略。對于進軍美國收購上市公司的中國投資人而言，著實值得一讀，細細品味其中呈現的美國人的規則與思維模式。
在痛失時代公司這個合并對象之后，不到四年時間，百樂門就再次被卷入另一場并購大戰之中。這次，盯上百樂門的是正處于迅速擴張時期的美國電視網絡公司QVC（Quality Value Convenience）。與時代收購華納一樣，QVC意圖購入百樂門同樣反映了那個年代傳媒行業極速膨脹的熱潮，以及冀圖將內容制作與傳播渠道加以整合的發展戰略。不過，在商業利益之爭的背后，百樂門與QVC的較量更蒙上了一層企業掌門人之間的恩怨情愁。
對手與戰友
上次我們提到，百樂門的CEO Martin Davis是從底層做起，一路上升為業界大佬的自我奮斗型選手。他出身草根，幼年時期家庭支離破碎，14歲起混跡于紐約布朗克斯（the Bronx）街頭。住的是布朗克斯“大柵欄”（Grand Concourse——一個凋敝的黑人聚居區）上4美元一周的格子間，靠送報的收入維持生計。有時，他還會截流下幾份自己派送的“每日新聞”報，再以2美分一份轉售賺錢。20歲他從大學輟學，加入Samuel Goldwyn公司，開始了其在娛樂傳媒行業的傳奇之旅。
到1965年，Davis已經出掌百樂門公司的市場營銷部門。這一年，美國的億萬富翁投資人Herbert Siegel發起了敵意收購百樂門的攻勢，在抵御這場敵意收購中，Davis嶄露頭角。他聯合公司的主要股東組成股東委員會，團結一致瓦解了Siegel的收購企圖。而當時領導這個股東委員會，與Davis并肩作戰的正是我們今天故事中三大主角中的另一位Sumner Redstone。不過，第二年百樂門就通過一場善意并購將自己出售給了并購狂人Charles Bluhdorn掌控的Gulf and Western公司，而Davis也隨即成了Bluhdorn的左膀右臂。1983年，Bluhdorn心臟病突發辭世，Davis繼承其CEO的職位，成為百樂門母公司的掌門人。后來，Davis對Gulf and Western的業務進行重組，集中于其擅長的娛樂與傳媒行業，并于1989年重新更名為百樂門公司（Paramount Communications）。
對于好萊塢的電影人來說，這位掌控著美國六大電影公司之一的紐約人是一位徹頭徹尾的煞星。他從不服軟，從不逢迎，也從不認錯。1990年他堅持與知名專欄作家Art Buchwald就電影Coming to America是否盜用Buchwald的創意對簿公堂，從而令好萊塢各家制片公司共有的財務會計問題曝光于天下。此外，他還與好萊塢的諸多聞人結下梁子，包括曾任職百樂門、后來成為迪斯尼公司CEO的美國娛樂業名人Michael Eisner。
與Davis不對榫的另一位好萊塢名流是我們故事的最后一位主角Barry Diller。和Davis一樣，Diller也是位早年輟學，靠自力更生躋身好萊塢大腕的成功人士。不過，與Davis不同的是，Diller出身富裕的比弗利山莊（Beverly Hills）地產商之家。20歲年紀就開創了美國廣播公司（ABC）著名的電視系列節目Movie of the Week，有業界神童之譽。1974年，年僅32歲的Diller成為百樂門制片公司的董事長兼CEO。然而，Davis九年之后執掌百樂門的母公司，他和Diller之間齟齬日深。
這兩個人的矛盾或許很大程度上要歸因于他們不同背景塑就的不同性格。Davis不喜與人交際、深居簡出，習慣從其紐約中央公園旁邊的辦公室里向好萊塢發號司令。Diller卻絕頂聰明、長袖善舞，更在好萊塢擁有深厚的人脈。在經營管理上，相對于Davis擅長的整合既有業務，Diller則熱衷于開拓新型業務。然而，這兩個人又同樣自信滿滿，甚至剛愎自用。用Diller自己的話說，Davis“不信任人，不信任他們的行為，也不為別人做任何事情……他就是對與人相處感到不適”。同時，Diller眼中的Davis也缺乏整體戰略意識。因此，在Davis出掌Gulf and Western一年后，Diller便從百樂門去職，投奔福克斯廣播公司（Fox）。1992年，因為不愿受制于福克斯的大股東默多克，Diller再次離職，買下了電視購物網絡QVC 12.6%的股票，出任其董事長兼CEO。[4]
1993年，在見到百樂門收購時代失敗，與其他同行的并購磋商也無果而終之后，Diller開始籌劃收購百樂門公司，而這其中交織著多少他與Davis的新仇舊怨恐怕就只有兩個人自己知道了。在從QVC的董事——有線電視大鱷John Malone那里了解到Diller的意圖之后，Davis倍感壓力。他顯然不愿看到自己的公司落入昔日的部下、今日的對手Diller之手。于是，他的目光再次投向了往日共同作戰的盟友Redstone。
Redstone的父親是波士頓的猶太富商，經營著當地一家連鎖影院。他本科畢業于哈佛大學，二戰期間從軍，后又在哈佛法學院接受法律教育。從法學院畢業后他擔任了幾年公職，便轉而打理起家族的生意。在此后的20年間，Redstone一手將父親的影院打造成遍及全美的大型連鎖影院。1987年，他收購了原屬美國三大廣播公司之一的哥倫比亞廣播公司CBS（Columbia Broadcasting System）的廣電企業Viacom的控制權并成為其CEO和董事長。前面我們已經提到，在抵御Siegel對百樂門的收購中，Redstone與Davis成為戰友。
結親與插足
不過，Davis與Redstone的談判起先并不算順利，兩個人圍繞百樂門與Viacom合并后公司的控制權問題互不相讓。最終，在面對QVC收購的潛在壓力不斷升高之后，Davis還是讓步了，同意讓Redstone取得合并之后公司的控制權，而Davis則將出任公司的CEO。1993年9月12日，兩家正式宣布其合并方案。每股百樂門股票將取得約9.10美元的現金以及大約價值60.04美元的Viacom股票，交易總金額達到82億美元，相比交易宣布前最后一個交易日的百樂門股價，收購溢價率約為15%。在合并后的公司中，Redstone將擁有將近70%的表決權[5]。
更為重要的是，百樂門與Viacom的并購協議包含了嚴格的交易保護條款。首先，兩者約定了嚴格的禁止招攬（no shop）條款：除非有第三方主動向百樂門提出不含融資條件的更優收購建議，并且在百樂門董事們的忠慎義務要求的范圍之內（fiduciary out），否則百樂門的董事會不得與任何第三方商談合并事宜。其次，百樂門承諾支付1億美元的分手費（termination fee），無論百樂門的分手是源自第三方提出的更優收購方案，還是百樂門的股東拒絕批準與Viacom的并購協議。最后，Viacom還取得了鎖定期權（lock-up option），假如兩者的合并失敗，并因此產生了百樂門支付分手費的義務，Viacom有權以每股69美元的價格購買2400萬股百樂門股票，約占后者已發行股票數額的20%。
然而，縱使這樣苛刻的交易保護條件也不能阻撓Diller向其老東家發起攻擊的決心。9月20日，QVC宣布以35億美元現金和價值60億美元的QVC股票收購百樂門，而此時由于股價下跌，Viacom原先的收購總價已經降到75億美元。百樂門的財務顧問Lazard也認為QVC的報價略有優勢。不過，據說百樂門的管理層卻懷疑QVC的報價是否有足夠的融資作為后盾。
實際上，美國傳媒娛樂界的諸多企業都踴躍為QVC提供融資，冀圖搭上收購百樂門的快車。譬如美國最大的廣播與有線電視公司Comcast以及另一家傳媒巨頭Liberty Media各承諾出資5億美元購買QVC的可轉換優先股，而QVC自身擁有的現金也有10億美元[6]。10月5日，QVC向百樂門提供了由6家銀行及Comcast和Liberty Media作出的40億美元的融資保證文件。
10月11日，百樂門舉行董事會商討QVC的報價，會議授權公司管理層與QVC方面會面。然而，Davis領導下的百樂門管理層卻沒有按董事會的授權行事，相反，他們花了一個半星期的時間聯系QVC的法律顧問Wachtell，Lipton，Rozen & Katz，提出與QVC會面的先決條件。顯然，Davis此舉意在拖延時間，以便讓Viacom方面作出還擊，提高報價[7]。不過，QVC方面不愿再拖延下去。10月17日，QVC向特拉華衡平法院提起訴訟，要求法院阻止百樂門與Viacom的并購交易，并判令百樂門董事會回贖其“毒丸”，撤銷百樂門要向Viacom支付的分手費以及Viacom取得的鎖定期權。
與此同時，QVC宣布將以每股80美元要約收購51%的百樂門股票，隨后再用相同對價并購余下的百樂門股份。10月23日，百樂門與Viacom達成新的協議，后者同樣以兩步并購的方式，先用每股80美元的價格要約收購51%的百樂門股票，隨后再以相同對價收購剩余股份。11月6日，Viacom繼續提價到每股85美元；11月12日，QVC則將報價提升到每股90美元。這樣一來，QVC的報價比Viacom實際高出約13億美元。
然而，11月15日召開的百樂門董事會仍然拒絕了QVC的收購方案。需要指出的是：在整個競價過程中，百樂門的財務顧問Lazard始終被要求不與QVC方面接觸，因此也無法向董事會報告對QVC報價的評估。此外，在此期間，百樂門的內部法律總顧問也只和QVC的外部法律顧問Martin Lipton會過一面。
規則與反復
11月16日，特拉華衡平法院開始審理QVC Network Inc.v.Paramount Communications Inc.一案。這次，代表原告起訴百樂門的又是四年前的那位Herbert Wachtell律師。他一針見血地指出：Davis為保住自己的職位，哄騙百樂門董事會一味認同與Viacom的并購計劃，甚至沒有要求公司管理層與QVC會面，也沒有讓公司的財務顧問評估QVC的報價。就這樣，百樂門董事會白白放過了13億美元的溢價，這非但違反了Revlon義務，甚至也違背了Unocal規則。
百樂門的法律顧問也仍然是四年前的Simpson，Thacher & Bartlett，他們的律師Barry Ostrager一方面反駁了Davis為保住位子才與Viacom合并的指控，他認為Davis的位子保不保得住完全要取決于Viacom的控股股東Redstone。此外，Ostrager強調：按照四年前Paramount Communications，Inc.v.Time Inc.一案（以下簡稱“Time案”）的判決，百樂門與Viacom的交易并不構成出售公司，因此也不會激發要求董事會尋找最優收購報價的Revlon義務。于是，像當年的時代公司一樣，如今百樂門放棄QVC的高價，尋求繼續與Viacom的前緣，也只是為了貫徹董事會認為更加優越的長期經營戰略。
最后，Viacom的律師——Shearman & Sterling的Stuart Baskin——出庭陳詞。他仍然將焦點集中于QVC的融資確定性，因為QVC在其收購要約中附加有融資條件，而且截至開庭之時，QVC仍未向百樂門提供全部收購金額的融資保證文件。不過，開庭之后的第三天，Diller就向百樂門董事會提交了全部融資保證，并通知對方QVC的交易已經通過反壟斷審查。
雙方各執一詞，而鑒于此前特拉華最高法院在Time案中表明的態度，衡平法院此番是否會支持QVC插足百樂門與Viacom的交易尚難預測。實際上，在開庭前一天，《華爾街日報》采訪了美國公司法權威——哥倫比亞大學法學院教授John Coffee，請他對可能的結果作一評估。Coffee教授表示，根據Time案的判決，QVC幾乎沒有勝訴的可能[8]。
然而，當衡平法院于11月24日作出判決的這一天，情勢卻發生了逆轉——QVC勝訴了。實際上，衡平法院承認特拉華州的先例存在矛盾之處，但沒有必要在當下的判決中解決這個矛盾。因為此前的Time案中，時代與華納屬于地位對等的戰略合并，并不涉及誰向誰出售公司控制權問題；而百樂門與Viacom的并購協議一旦執行，原先股權分散的百樂門公司股東就將把公司的控制權拱手讓與一個在合并后的公司中具有70%表決權的超級控股股東Redstone，所以Time案判決在此不適用。對于出讓控制權的交易，毫無疑問買方需要支付控制權溢價，這一點上訴訟各方均無異議。于是，衡平法院認為既然QVC支付的控制權溢價更高，按照Revlon義務的要求，百樂門董事會就沒有理由無視QVC的要約，執意堅持與Viacom的并購計劃。
百樂門律師提出從前的判例涉及的均為現金交易，而百樂門與Viacom要做的是換股交易，所以這些先例都用不上。對此，衡平法院認為：擁有如此大比例控制權的Redstone很容易在兩家合并之后以現金買斷小股東們，因而與現金交易沒有實質區別。況且，由于存在控股股東，即便QVC今后試圖收購合并之后的“百樂門Viacom公司”，也鮮有成功的機會，這與時代華納的合并又很不一樣。基于以上各種考慮，衡平法院認定：百樂門與Viacom的合并讓百樂門的股東們真正迎來了生死時刻，在此關頭，作為股東利益守護者的董事會負有為股東尋求最優收購條件的義務。
一審敗訴的百樂門和Viacom又將案子上訴到了特拉華最高法院（這次案件的名稱翻轉過來，變成了Paramount Communications Inc.v.QVC Network Inc.）。最高法院開庭那天——1993年12月9日，其所在地特拉華州惠明頓市（Wilmington）可謂萬人空巷。法庭內外擠滿了從紐約趕來的律師、記者、投資人甚至學者。開庭的過程通過有線電視網CNBC（Consumer News and Business Channel）和道瓊斯投資電視網向全美直播，《華爾街日報》更是精心繪制出百樂門股價伴隨法庭辯論進程每5分鐘的變化態勢[9]。
在上訴審的判決中，最高法院全面支持了衡平法院的立場，也澄清了其此前在Time案中引人誤解的表述。最高法院指出：在涉及出售公司控制權的交易中——無論控制權被賣給個人或是投資人團隊，Revlon義務都將被激活，因為這樣的交易是股東們取得控制權溢價的最后機會。至于如何將此第三項激活Revlon義務的條件塞進此前在Time案中宣示的兩項條件里，最高法院明顯打了個馬虎眼。還記得我們前面說過，特拉華最高法院在Time案判決中例行公事地提到：除了其指明的兩種情形之外，“不排除（適用Revlon規則）的其他可能性” 。此時，最高法院撈起了這跟救命稻草，認為出售公司控制權就屬于這沒有被排除的“其他可能性”。
無論特拉華最高法院是否言不由衷，QVC案的判決顯然是美國司法體系中基于“論理”的權威戰勝基于“審級”的權威的絕好例證。盡管最高法院在審級上高于衡平法院，而后者又需要遵循前者的先例，可是，Allen與Jacobs兩位衡平法院法官憑借對實際利害的清晰把握以及對普通法“區別”（distinguish）技術的嫻熟運用，在Time和QVC兩則判決中巧妙堅持了自己的主張，也最終說服了上級法院，更使特拉華的相關法律得到進一步明晰。只不過，最高法院的前后搖擺著實把百樂門忽悠得不輕，大概Davis要不禁苦嘆“為什么受傷的總是我”了。
我們不妨來簡單梳理一下QVC判決后，特拉華法律有關目標公司董事會應對不請自來的收購建議的大致法律框架。首先，原則上董事會對于不請自來的所謂“熊抱”沒有積極回應的義務，只要董事會采取這樣的態度系出于誠信，并且合理掌握了信息。其次，假如在受“熊抱”前，董事會已經與第三方商談合并計劃，或者受“熊抱”之后要求其他潛在交易人競價，并且，這些交易安排均不涉及出售公司控制權——不用現金買斷股東，也不將公司賣給非上市公司或者有控股股東的上市公司，那么，董事們只要合理認為“熊抱”方案對公司構成威脅，而非出于鞏固自身地位之需，就可以拒絕不請自來的要約——哪怕這樣的要約出價更高也具有相當的確定性。而董事們認定的公司長期戰略和長期利益受到挑戰，很可能被合理地視為“熊抱”者對公司構成的威脅。
最后，假如目標公司董事會準備出售控制權或者拆解公司——無論發生在“熊抱”前還是“熊抱”后，那么，董事會就必須在不請自來的收購方案與其準備采用的其他出售或拆解方案之間，為股東尋求最優方案——大致就是要考察交易價格與確定性。對準備去美國“熊抱”上市公司的中國投資人而言，明白以上這些目標公司董事會的基本行事準則，實在是避免“熊抱”的起始條件。
法律與市場
時代與華納合并之后，業績并未如預期那樣增長。2000年，Allen法官當年的預言成真，時代華納公司再次被以1640億美元的天價收購，只不過這此的買家不是百樂門，而是美國“dot com”泡沫全盛期的泡沫大王美國在線公司（AOL）。不巧的是，收購剛剛完成，轉過年來泡沫就面臨崩潰，公司的估值瞬間減去990億美元。加上網絡時代新銳的AOL與傳統媒體娛樂公司的時代華納企業文化迥異，不堪整合，這樁并購案常被認為是“史上最糟糕的并購”[10]，就連時代華納的前CEO Jeff Bewkes也承認這是公司歷史上最大的失誤。2009年底，AOL與時代華納正式分家。
百樂門在輸掉QVC一案之后重新啟動競價程序，接連兩次跌倒在Revlon義務上之后，百樂門董事會決定徹底聽從股東們的選擇。因此，競價方案要求將交易設計成兩步并購方式，哪個競價者先要約收購到51%的百樂門股票即獲勝，勝出者則必須于此后十日內以相同條件完成對剩余百樂門股份的收購。最終，Viacom為防其報價中股票部分貶值而設定的“保底封頂條款” （collar）打動了百樂門的股東們，不過，Diller的攪局還是讓Redstone多花20億美元（總價超過100億美元）才買下了百樂門。Davis、Diller與Redstone的三方博弈顯然已經不是一場單純的商業利益之爭，更是一場榮譽之戰。
幾年之后，Viacom出售了價值75億美元的百樂門資產，但保留了百樂門制片公司以及其他價值40億美元的百樂門資產。換句話說，當年Redstone花百億買下包括制片公司在內的百樂門全部資產，到頭來幾乎是白賺到了一家百樂門制片公司[11]。在商場上如魚得水的Redstone卻陷入了一場繼承人之爭，與其女兒公開決裂，表示要將其全部Viacom股份留給孫子女繼承。而他的女兒則發起訴訟，要求認定92歲高齡的Redstone沒有行為能力，因此其對財產的處置無效。就在昨天，2016年5月9日，洛杉磯法院駁回了此項認定請求。
假如當年法院阻止時代與華納的合并，這兩家公司是否會發展得更好？或者說，假如當年法院制止QVC插足，百樂門與Viacom的業績是否會更好？面對今日公司的盛衰成敗，我們有時不禁要質問當年法院立下的并購規則是好是壞。然而，這種事后諸葛亮式的拷問，也許是法律執業者最需要抵制住的誘惑。法律規則的制定不應試圖揣測并購交易背后商業價值的優劣，而應當關注于交易決策者動機的善惡。法律的恰當態度是將商業決策的大權賦予專業人士，同時監督他們在作出決策時不得夾雜謀取私利的不良動機。至于這些專業人士的決策究竟在商業上是好是壞，那只有通過市場競爭來檢驗。在市場的大浪淘沙之下，那些智力低下、態度懶散、判斷失準的決策者恐怕早晚要被淘汰出局。
如果我們回到公司治理的原點，那么，那里屹立著的第一塊柱石上也許就鐫刻著：“法律的歸于法律，市場的歸于市場！”
[1] 參見第六章第二十三節。
[2] 參見本章第五節。
[3] Bill Saporito，The Inside Story of Time Warner，Fortune Nov. 20，1989.
[4] 有關Davis與Diller的生平見于Burrough，The Siege of Paramount，Vanity Fair Feb. 1994。
[5] Fabrikant，Giant Merger Set in Entertainment，New York Times Sept. 13，1993.
[6] Fabrikant，TV Shopping Concern Makes Bid as a Battle for Paramount Begins，New York Times Sept. 21，1993.
[7] Kamar，The Story of Paramount Communications v. QVC Network：Everything is Personal，in Corporate Law Stories 2009.
[8] Kamar，The Story of Paramount Communications v. QVC Network：Everything is Personal，in Corporate Law Stories 2009.
[9] Kamar，The Story of Paramount Communications v. QVC Network：Everything is Personal，in Corporate Law Stories 2009.
[10] McGrath，15 Years Later，Lessons from the Failed AOL-Time Warner Merger，Fortune Jan. 10，2015.
[11] Kamar，The Story of Paramount Communications v. QVC Network：Everything is Personal，in Corporate Law Stories 2009.